机构投资者、高管金融背景与企业投资效率

高立举（总经理，高级会计师）

（中建三局绿色产业投资有限公司财务部）

一、引言

投资活动作为国民经济发展的“三驾马车”之一[1]，是经济快速增长的主要推动力。但信息不对称问题带来的高管过度投资行为[2]，亦或委托代理问题下管理层短视引发的投资不足行为[3]，使得企业的投资决策并非都是有效的。管理层这种非效率投资行为会严重减损企业价值，对国民经济的健康发展产生不良影响。因而，挖掘企业投资效率低下更深层次的原因，把握企业投资行为的实质，找准痛点，对症下药，从而提升企业的投资效率，是理论界和实务界亟需解决的问题之一。

已有文献从内外部治理机制角度对企业投资效率影响因素展开了研究，如产权性质、政治关联、财务决策、资本结构、产业政策、税收征管等均对企业的投资效率有影响。而管理层作为企业发展的决策者和实际经营者，对企业的各项活动均会产生重大影响，越来越多的学者开始关注管理层行为对企业决策的影响，并挖掘管理层行为背后更深层次的影响动因。随着研究的深入，传统理论已经不能很好解释“帝国建设”“壕堑效应”这些管理层投资行为，学者们开始将人口学纳入管理学的分析框架，研究高管背景或个人特征对高管投资行为的影响。

对于企业管理层而言，不同的背景或个人特征可能会产生不同的投资行为，进而对企业投资效率和企业价值带来影响。梳理国内外相关文献后发现，学者们从行为金融学、高管梯队理论出发，研究了年龄、性别、任期等高管特征对企业投资行为的影响[4-7]。但高管金融背景是否能提升企业的投资效率，仍无定论。第一种观点认为，具备金融背景的高管可能更善于利用其专业知识和积累的行业经验，在面临投资决策时能够做出最正确、最有利于企业的决策判断[8]，提高企业的投资效率。第二种观点认为，具备金融背景的高管可能会过于相信自己的判断能力，或者拥有更高的风险偏好水平[9]，造成过度投资行为；抑或在面对高风险高收益项目时，出于维护自身声誉和规避投资风险的考虑，形成投资不足，降低企业投资效率。这两种竞争性的解释也从侧面说明高管金融背景影响企业投资效率的黑箱仍未被打开，有待进一步考察和挖掘。

众所周知，企业内部治理机制并不能完全遏止企业的低效率投资问题[10]，因而需要外部公司治理机制加以协同控制。在我国，机构投资者作为一种重要的外部公司治理机制，在某种程度上来说是投资者法律保护的一种替代，往往能够直接影响企业的投资决策行为。那么，机构投资者是否是一种较好的外部治理手段以加强管理层金融背景对企业投资效率提升作用，或者减弱管理层金融背景对企业投资效率的抑制作用？ 基于此，本文选取2009——2017年我国A股非金融类上市公司为样本进行分析，尝试从高管金融背景与企业投资效率的角度出发，实证检验以下问题：（1）具备金融背景的高管在企业投资治理中发挥了什么作用，是提升还是降低了企业的投资效率？（2）机构投资者作为一种外部治理机制，是通过何种路径影响高管金融背景和企业投资效率的关系？

二、理论分析与研究假设

（一）高管金融背景与企业投资效率

高管金融背景对企业投资行为究竟发挥了有利作用还是不利作用？具体的影响机制又是什么？本文主要从以下三个角度分析高管金融背景对企业投资效率的影响。

首先，具备金融背景的高管可能发挥“知识效应”，利用自身金融专业知识和多年累积的行业经验，帮助企业分析各项投资决策利弊并作出合适判断，提高企业投资效率。生物学中的烙印理论指出，每个个体会在自身所处的环境中形成独特“印记”，且这些“印记”具有的惯性作用会对行为个体产生持续的影响[11]。总体而言，这种“印记”会使具有金融背景的高管产生与该行业相匹配的认知和能力[12]，如信息的分辨和甄别能力、机会的筛选和把握能力、资本的有效运作能力，降低企业在投资决策中的交易成本和相关成本，从而提高企业的投资效率。高层梯队理论认为，管理层的个人特征和背景特征会通过认知和价值观的改变[13]，影响其思维决策的判断过程，促使他们做出更加有利于企业投资发展的决策。

其次，具备金融背景的高管也可能发挥“资源效应”，通过以往的工作经验建立的个人关系网和公共关系资源，为企业发展带来关系资本的积累，从而获取更好的投资机会和更低的投资成本，提高企业的投资效率。资源依赖理论认为，对资源的获取和保障能力是企业赖以生存的关键[14]。拥有金融背景的高管在一定程度上会带来更多的金融资源和投资渠道，为企业提供更多的关系资源，降低企业外部交易成本。同时，具有金融背景的高管可以改善企业的现金流状况[15]，既能维持企业的资金平衡线，也能最大限度的降低企业的资金占用费，发挥“开源节流”的作用，从而提高企业的投资效率。

最后，具备金融背景的高管也可能存在“过度投资效应”或“投资不足效应”。管理者防御理论认为，管理层有动机将企业资源过度投放到自身所擅长的领域，而这种行为很可能会使企业无形中失去其他增值投资机会，造成企业过度投资[16]。尤其是具备金融背景的高管，投资这种高风险领域是他们的“舒适圈”，对于具有天然高风险的投资业务具有更高的风险偏好水平，在这种情况下更容易发生过度投资行为，降低企业的投资效率。由于信息不对称的存在，为了保护原有股东的利益，管理层很可能会减少外部投融资决策行为，通过调节企业内部现金流，最终导致企业投资不足[17]。

因此，具备金融背景的高管既可能提高企业的投资效率，也可能降低企业投资效率。若“知识效应”和“资源效应”占主导，则具备金融背景的高管能够提高企业的投资效率；而如果“过度投资效应”或“投资不足效应”占主导，则会降低企业的投资效率。基于前述影响路径的分析，本文提出以下两个对立假设。

H1：基于“知识效应”和“资源效应”，高管金融背景与企业投资效率正相关。

H2：基于“过度投资效应”或“投资不足效应”，高管金融背景与企业投资效率负相关。

（二）机构投资者对高管金融背景与企业投资效率关系的影响

关于机构投资者的公司治理作用，始终存在两种竞争性的解释。积极的一方认为，机构投资者通常会参与企业治理，监督管理层自利行为、大股东机会主义行为等，为企业发展建言献策；消极的一方则认为，机构投资者很可能为了私利发生短视行为[18]，消极的参与企业治理甚至置身事外。本文认为机构投资者作为公司外部治理的一种重要机制，随着持股比例的增加，更多会以其专业的知识、中介的独立性和资本的规模化，扮演“积极投资者”的角色，充分监督企业的各类投资决策。

高管金融背景与企业投资效率的关系，很可能会受到机构投资者的影响。但关于机构投资者、高管金融背景与企业投资效率的关系，目前国内外文献却鲜有提及。根据前文分析，高管金融背景主要通过三种作用渠道对企业投资效率产生影响，那么，机构投资者是否会对这些作用渠道产生影响，进而通过对作用渠道的调节使高管金融背景对企业投资效率的影响效果发生变化呢？

首先，从“知识效应”来看，机构投资者会利用其所具有的专业水平，较强的搜集信息和分析信息能力，可以针对公司投资项目提出有效建议，放大高管金融背景 “知识效应”的影响，加强高管金融背景与企业投资效率之间的正相关关系。其次，从“资源效应”来看，机构投资者作为专业性的投资机构，会与具备金融背景高管所带来的关系资源形成合力，同时向外界传递企业投资决策高效运作、企业良好发展的信号，进一步加强高管金融背景与企业投资效率之间的正相关关系。最后，从“过度投资效应”和“投资不足效应”来看，机构投资者往往拥有一批专业的财务分析人才和大数据处理人才，在资源的获取、信息的搜集、数据的分析、决策的判断等方面具有优势，能够甄别出管理层的过度投资行为，并提出自己的专业建议[19]。此外，机构投资者能够通过减少信息不对称、缓解企业融资约束，尤其在资金持有人的资金赎回压力下，会更加看重和挖掘投资机会，防止高管的投资不足行为。由此可以推断，机构投资者的参与会减弱高管金融背景对企业投资效率的不利影响。

综上所述，从作用机理的各种角度分析，机构投资者均会对高管金融背景影响企业投资效率的路径产生某些正面影响。基于前述分析，本文提出以下两个假设：

H3：机构投资者能够加强高管金融背景与企业投资效率之间的正相关关系。

H4：机构投资者能够减弱高管金融背景与企业投资效率之间的负相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于企业投资效率指标的衡量需要对变量进行滞后处理，本文选择的样本研究时间为2009——2017年A股上市公司，并对样本做了如下处理：（1）剔除了金融行业上市公司样本；（2）剔除了ST或PT的上市公司样本；（3）剔除了当年上市的公司样本；（4）剔除了数据缺失的上市公司样本。经过上述处理后，最后得到2 110家样本公司，共9 237个数据。本文实证研究中使用的变量数据主要来源于CSMAR数据库，为了消除极端值对实证模型和结果的影响，本文运用stata15.0软件对研究中所用变量进行了缩尾处理。

（二）变量测度

1. 高管金融背景

本文借鉴张頔[20]等人的研究，将高管金融背景定义为上市公司高管具有金融方面的职业背景，参考国泰安数据库对高管金融背景的编码分类，将金融背景范围锁定在政策性银行、商业银行、保险公司、证券公司等。本文将高管金融背景设置为虚拟变量，即如果上市公司高管具有金融背景则赋值为“1”，否则赋值为“0”。

2.投资效率

本文借鉴刘进[21]等人的研究，参照Richardson对企业非效率投资的度量方法，将企业t期的投资支出分为正常和非正常两个部分。其中，非正常部分为正，则表示投资过度；为负则表示投资不足。主要使用营收增长率对企业投资机会进行衡量。根据公式（1）进行投资效率指标的计算。

其中，Invi,t表示i公司t期的投资水平，Invi,t-1表示i公司t-1期的投资水平，Cashi,t-1表示i公司t-1期现金持有量与资产的比，Levi,t-1表示i公司t-1期的资产负债率，Growthi,t-1表示i公司t-1期的营收增长率，Agei,t-1表示i公司截至t-1期期末的上市年限，Reti,t-1表示i公司t-1期的股票回报率，Sizei,t-1表示i公司t-1期期末总资产的自然对数，Year和Industry分别代表对年份和行业的控制。该模型中，Inv表示企业的实际投资水平，残差则反映企业投资效率（Invest）。

3.机构投资者

本文借鉴刘进[21]等人的研究，运用当期机构投资者持股数与流通股股数的比，即机构投资者持股比例（Ins）进行衡量。

4.控制变量

为考虑其他因素对企业投资行为的影响，本文选取了大股东占款率（Tunnel）、管理费用率（Managefee）、流动比率（Liquid）等控制变量。为消除宏观经济波动和行业特性的影响，本文还加入了年度虚拟变量和行业虚拟变量。主要变量的定义如表1所示。

（三）回归模型

为检验假设1和假设2，本文构建模型（2）和模型（3）考察高管金融背景与企业投资效率的关系，具体模型如下：

其中，模型（2）为过度投资时的检验模型，Iover为模型（1）回归后的正残差。若α1显著大于0，则表示高管金融背景与投资过度正相关，具备金融背景的高管降低了企业投资效率，支持本文的假设2；若α1显著小于0，则表示高管金融背景与投资过度负相关，具备金融背景的高管提升了企业投资效率，支持本文的假设1。

模型（3）为过度不足时的检验模型，Iunder为模型（1）回归后的负残差。若α1显著大于0，则表示高管金融背景与投资不足正相关，具备金融背景的高管提升了企业投资效率，支持本文的假设2；若α1显著小于0，则表示高管金融背景与投资不足负相关，具备金融背景的高管降低了企业投资效率，支持本文的假设1。

为检验假设3和假设4，本文构建模型（4）和模型（5）考察机构投资者对高管金融背景与企业投资效率的关系，具体模型如下：

其中，模型（4）中若α3显著小于0，则表示机构投资者能够减弱高管金融背景与企业过度投资之间的关系；反之，则表示机构投资者能够加强高管金融背景与企业过度投资之间的关系。

模型（5）中若α3显著小于0，则表示机构投资者能够减弱高管金融背景与企业投资不足之间的关系；反之，则表示机构投资者能够加强高管金融背景与企业投资不足之间的关系。

表1 变量定义表

四、检验结果与分析

（一）描述性统计分析

从表2可以发现，样本公司的实际投资水平最小值为-15.6221，最大值为8 131.6232，说明我国各上市公司的实际投资水平波动较大。高管金融背景（FIN）的均值为0.7309，中位数为1，说明我国大部分上市公司高管具有金融方面的职业背景。机构投资者持股比例（Ins）的最大值为74.9914，最小值为0，表明我国上市公司的机构投资者持股比例存在显著差异。

（二）相关性分析

通过变量相关性分析可以发现（限于篇幅，未列出），高管金融背景（FIN）和机构投资者持股比例（Ins）均与企业实际投资水平（Inv）正相关，说明高管金融背景会提高企业实际投资水平；随着机构投资者持股比例的上升，企业实际投资水平也会增加。除此之外，变量间相关系数最大值为0.3698，由此判断本文的模型基本不存在共生性问题。

（三）回归分析

1.高管金融背景与企业投资效率。高管金融背景与企业投资效率的固定效应回归结果如表3所示。

表2 描述性统计

从表3可以发现，在控制了营业收入增长率（Growth）、负债率（Lev）、现金存量（Cash）等变量，以及年度效应和行业效应之后，高管金融背景（FIN）与投资过度（Iover）的系数在1%的水平上显著为正，说明具备金融背景的高管更容易发生过度投资行为，降低企业的投资效率。这表明高管金融背景的“过度投资效应”多于“知识效应”和“资源效应”，具备金融背景的高管往往更偏好高风险的投资业务，利用自己擅长的专业知识和关系资源过度投资，这在一定程度上验证了假设2。

表3中投资不足组的数据可以发现，高管金融背景（FIN）与投资不足（Iunder）的系数在1%的水平上显著为负，说明高管金融背景的“知识效应”和“资源效应”多于“投资不足效应”，具备金融背景的高管能有效缓解企业的投资不足行为，提升企业的投资效率，这在一定程度上验证了假设1。

2.机构投资者对高管金融背景与企业投资效率关系的影响。机构投资者、高管金融背景与企业投资效率的回归结果如表4所示。

从表4可以发现，在投资过度的样本中，高管金融背景（FIN）与机构投资者（Ins）的交乘项（FIN*Ins）系数为-0.0757，在5%的水平上显著为负，表明机构投资者能够减弱高管金融背景和企业投资过度的关系，这在一定程度上验证了假设4。这一回归结果显示，机构投资者作为一种外部公司治理机制，能够参与公司治理并发挥监督公司投资决策的作用，抑制具备金融背景高管的过度投资行为。

在投资不足的样本中，高管金融背景（FIN）与机构投资者（Ins）的交乘项（FIN*Ins）系数为-0.163，结果不显著，表明机构投资者对于高管金融背景和企业投资不足的关系没有明显作用。

（四）稳健性检验

本文采用混合效应模型来检验高管金融背景与企业投资效率的关系，具体回归结果如表5所示。

从表5可以发现，高管金融背景（FIN）与投资过度（Iover）的系数在1%的水平上显著为正，说明高管金融背景与投资过度正相关；高管金融背景（FIN）与投资不足（Iunder）的系数在1%的水平上显著为负，说明高管金融背景与投资过度负相关。该稳健性检验的结果与前文相比一致，由此判断本文的实证结果是可信的。

表3 高管金融背景与企业投资效率

五、结论与政策建议

企业投资效率的高低对国民经济的发展具有举足轻重的作用，针对企业投资效率影响因素研究，本文以2009——2017年A股上市公司为研究样本，探讨了高管金融背景影响企业投资效率的具体路径，同时考察了机构投资者对高管金融背景和企业投资效率关系的调节作用。研究发现：（1）高管金融背景与企业投资过度显著正相关；（2）高管金融背景与企业投资不足显著负相关；（3）机构投资者会显著抑制高管金融背景与企业投资过度的正相关关系；（4）机构投资者对高管金融背景与企业投资不足的调节作用并不显著。因此，企业的投资效率的提升，不仅要考虑管理层特征和行为的影响，还要兼顾公司外部治理机制发挥的效用。本文的研究结果为企业投资效率影响因素研究提供新的方向和思路，也拓展了高管背景特征的经济后果研究，同时将公司外部治理机制——机构投资者纳入企业投资行为分析框架中，丰富了公司治理领域的相关研究。

表4 机构投资者对高管金融背景与企业投资效率关系的影响

本文的政策建议主要体现在以下两个方面：（1）企业需正确看待具备金融背景的高管在企业投资行为中的具体作用，不能以偏概全，既要充分认识到高管金融背景的“知识效应”和“资源效应”为企业发展带来的好处，也要避免具备金融背景高管的过度投资行为，采取一定的内部治理措施予以监督。（2）机构投资者作为投资者法律保护的一种替代机制，往往能对具备金融背景高管的过度投资行为起到监督治理作用。企业在加强内部公司治理的同时，也要充分认识到外部治理机制的重要性，在考虑投资行为时要积极听取各方意见，做出最有利于企业长期发展的决策。

表5 稳健性检验：高管金融背景与企业投资效率