核心资产的黄金十年来了

张可兴

站在2020年开启之际，我认为A股、港股已进入核心资产的黄金十年。

A股已经发生质变

我们持续看好港股和A股的核心资产。最近中美贸易摩擦得到缓解，港股已经逐渐走出底部，目前就是最好的投资时机。理由如下：

首先，企业盈利回升。时间上，我们预计企业盈利2019年三季度见底后将回升，源于：第一，从宏观背景来看，库存周期见底回升；第二，从政策效果的时滞来看，历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞4-10个月；第三，经济将从大走向强，核心是质的提升，原因为：其一，产业结构升级。其二，行业集中度提高。其三，企业国际化。中国已进入核心资产的黄金十年，优秀企业每次回调都是进场良机。

其次，从资金结构上，金融供给侧改革的大背景下，无风险利率不断下行，未来居民和机构的大类资产配置都将偏向权益。居民方面，2018年我国居民资产中房地产占比为70%，股票和基金配置比例仅为3%，受益于人口年龄结构变化、地产投资属性弱化、无风险利率下行等因素，未来我国居民的资产配置将从房产转向股权资产。机构方面，我国险资和理财资金均配置了大量非标资产，打破刚兑背景下，机构需增配权益资产来提高长期收益率。2018年我国保险类资金和银行理财资金合计规模接近60万亿，持股比例均不到10%，潜力还很大。另外，海外机构资金持续加大中国资产配置。

港股处于多年一遇的历史性投资机会，目前港股平均市盈率10倍，恒指分红率3.35%，H股分红率接近4%（超过香港融资利率），AH股差价达到130，现在市场已经反转，未来有巨大上升机会。

整个中国资本市场2016年以来已经发生了一些比较大的变化，这些变化在最近两年进入了一个质变或者加速的状态，2020年则会格外突显。

首先，资本市场的投资者结构发生变化，资金量也会越来越充足。2016年以前的资本市场是散户为主，现在则以机构投资者为主，再加上外资占比越来越高，现在已经达到了与公募基金的相当体量（截至2019年9月末，公募基金持股市值约2.11万亿元，境外资金持股市值1.77万亿元）。如今A股是一个不断开放的市场，未来三五年的外资增量可能会越来越多。

其次，投资者的择股思路会有所变化。在2015年以前，整个资本市场的IPO数量较为有限，这也导致新股入场更易受到追捧。现在有新开板的科创板，未来创业板甚至主板也有实行注册制的趋势，股票数量持续大量增多。在这种情况下，大家选择企业标的更倾向于一些优质的具备强大护城河的企业。

第三个重要的变化就是，机构投资者的增加和外资的进入会让A股市场和美港股更加接轨，最直观的体现就是A股企业的估值体系会更加国际化。具体来说，很多好企业有一定的估值溢价，烂企业或者是垃圾股不仅没有什么溢价，反而会折价得很厉害。

如何挑选核心资产？

我想说一句比较实在的话，就是我们如果在全球资产配置里寻找核心资产，其实就是“矬子里拔将军”，不管怎么样中国还有五六个点增长。大家说巴菲特牛，但他也是基于好的土壤，如果不是因为美国持续发展成为世界超级强国，那么无论如何巴菲特到今天也不会为大家所知晓。所以我们现在主要投中国资产，在哪上市无所谓，但主要是以中国资产为主，这里隐含着一个重要的判断，我们认为中国大概率未来能够发展得越来越好，这是我们投资一切的核心，这也是最重要的一点。那么，怎么挑中国核心资产？怎么挑中国未来的优质股票？

第一，商业模式。我们看企业通常是5年以上，只投两个方向，一个是不被世界改变的企业龙头，比如金融、酱油、白酒、牛奶、医药，第二个就是可以改变世界的产品和服务，比如微信、电商等TMT龙头。为什么我们把商业模式放在第一位？从2006年以来，我们研究过很多企业和行业，举个例子我们每一年假如可以喝一瓶茅台酒，明年可能喝两瓶或者三瓶，但是我今年买一台汽车、一台空调，明年可能不会再买第二个。你会发现，就是这个小小的差别决定企业赚钱的模式，实际上差别非常大。我觉得可以改变世界的企业，比如社交龙头或者电商，这里面有什么商业模式好呢？优秀的互联网公司每一个季度环比增长实际上是可以实现的，为什么？我们今年定腾讯视频VIP包年，明年可能不定吗？NO！今年给直播服务做打赏一万，我下个月可能是两万，这是非常黏性的一种付费模式，所以说互联网公司真正牛的地方是，既实现绝对垄断，又实现大概率的季度环比增长。当然，我们说的不是绝对的每季度环比增长，而是大概率看商业模式，产品和商业服务可以实现这些增长。

第二，企业发展潜力。中石油、中国移动是垄断的，但潜力不足。潜力，是指现有营收和未来营收相比，未来是现在10倍或者5倍以上，否则投它只获得一点收益或者估值波动收益没有太大意义。

第三，管理层和企业文化。我自己做实业出身，做过教育和互联网，深知一个企业对上市公司来说最重要的是商业模式。对于股权投资来讲，其实团队很重要，因为商业模式不成熟，但是我们放在上市公司公开市场股票投资里面，能够把管理层和企业文化放在选股的第三位，是因为没有一家公司不会犯错，企业文化可以保证一个公司即使犯错了能够很快纠错，我们对企业文化的看重是保证我们这笔投资下去未来5年、10年即使公司出现一点点波折，也会很快反省走出来，股价还能继续创出新高。

第四，价格。如果买得很便宜最好，如果买不到那么合理价格也不错。

其实我们去精选中国的资产，用四个维度去测量企业，这是一个大概的框架。我们知道，其实做股票和做实业不一样，做实业今年赚钱一亿明年还可能赚一亿，做股票赚钱明年要比今年增长，同样市盈率不变才会涨，这是非常大的差别。股票上涨肯定是利润上涨，我们怎样预测短期两三年利润增长，长期增长呢？我们寻找简单企业，不要找特别复杂的，因为人的能力、精力、时间都有限，一个非常复杂的企业可能给你3年你也搞不明白。所以，我们精选少数潜力赛道，核心就是认为不要去做高难度的投资决策，要找最简单的。我们最核心的优势是什么？深度和长度，只要看得足够长，就知道这个企业价值是无限的。

格雷资产多年践行的投资理念总结起来就是：立足“买股票就是买企业股权”的商业本质，在股价低估或“合理”时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的卓越企业股票，深度聚焦大消费、医疗健康和科技互联网等未来有持续发展的行业，通过优选行业赛道和专注最具竞争力的企业来实现超额收益。

我理解投資就是投人类未来的需求，投资那些持续满足和引领人类未来需求的卓越企业，这是投资中最重要的事。

投资的本质是股价的增长主要来自于企业业绩的上涨和估值的提升，而我们更看重的是企业业绩的提升，因为没有业绩的提升，估值提升也无从谈起。企业能够业绩不断成长，背后的核心是企业要能提供不断满足用户需求的、行业领先的产品和服务。因此，我们的管理风格是宁愿以合理的价格买入那些真正不断为用户创造价值、未来前景确定的卓越企业，也不愿廉价买入平庸的企业。

（本文作者系北京格雷资产管理中心投资总监）