特别国债为何启用？用在何处？

邢自强。摩根士丹利中国首席经济学家。图/ 摩根士丹利

海外疫情难控，欧美经济停摆超时，摩根士丹利正式定义这次经济冲击为“Great Covid19 Recession”（GCR，即全球新冠大衰退）， 深度更甚于2008年金融危机。中国的危机应对亟须更为积极，特别国债发多少，用于何处？可参考“他山之石”，用于纾困企业和个人，“三免一退一发”。

美国疫情严重程度超预期

由于新冠病毒本身的解药——疫苗或者特效药取得突破的时点尚有较大的不确定性，因此只能靠强有力的隔离措施来遏制，代价则是经济活动严重停摆。欧美主要经济体的疫情仍处于上升期，特别是美国确诊病例的攀升曲线陡峭，几乎为同期所有国家中最快的，显示其发展轨迹或许比意大利更严重。

摩根士丹利全球医疗团队的模型显示，美国可能会在大约20天内达到约57万例病例的高峰，是先前预测峰值20万例的三倍。按此速度，美国目前的“社交疏离”等遏制政策到4月30日或仍难以解封。如以中国、韩国的抗疫经验轨迹作为参考，意大利的疫情见顶放缓的时间，大概是中国的两倍、韩国的三倍。而美国的趋势可能会比意大利差：东西海岸地区将在未来两三周内达到峰值，即第一波感染大概率在 4 月下旬开始放缓;但是还可能遭受中部地区的第二波冲击，引起“重新感染”。经济停摆时长或因此延长难控。至于彻底缓解局面的疫苗，则有可能到明年下半年才能广泛使用。

在此之前，海外各国未来复工复产的时间线，亦可参考中国的轨迹：从武汉封城、采取超常规隔离措施，到目前已经两个半月，中国的工业部门大致陆续复工，但消费和服务部门还远远滞后，原因在于较多公共卫生举措尚不能取消。摩根士丹利每周一次针对2000个居民户的线上调研也显示，中国消费者行为的复苏还为时尚早。如果在率先采取强有力举措控制住疫情的中国，全面复工都要经历较为坎坷谨慎的过程，则可以推演，海外的经济恢复将比中国耗时更长。

疫情经济冲击更甚于2008年

鉴于主要发达经济体的疫情仍处于上升期，我们预计，美国和欧洲二季度增长可能出现-30%的历史罕见滑坡。并且，由于三季度之前疫情能否受控并无把握，下半年的复苏力度也高度不确定，全球经济2020年的衰退幅度或达-1.9%，比2008年的-0.6%还深。

本轮因疫情经济衰退，第一个特点是冲击来得快，下跌时呈现深“V“型。由于欧美各国纷纷按下“暂停键”，仅仅在二季度单个季度所造成的全球经济总损失，已经相当于全球金融危机期间四个季度累计造成的总损失。第二个特点，衰退后的经济复苏难以是V型：即使全球经济在下半年的环比增速表面上反弹大，也仅仅是因为从几乎零海拔、全面停摆状态的低基数反弹。从经济总量上看，则是U型恢复，而不是V型，欧美可能需要接近两年才回到此前的生产总值水平。换句话说，发达国家经济总量和生活水准或将停滞接近两年。

尽管各国都采取强力的宽松政策，主要央行迅速拥抱零利率、重启和扩大量化宽松（QE）至超越极限，海外各国财政应对的规模也是历史罕见（四个发达经济体的财政赤字超过GDP的7%，美国财政赤字甚至会高达GDP的15%）。这也是为何笔者并不认为美国会发生系统性金融危机。而且，本轮大衰退应该也无法与1929年-1933年的大萧条相提并论，毕竟当时的政策反应远不如今天敏捷。然而，以上的政策反应，依然只是在辅助战场“助攻”，不解决“主战场”的危机——货币政策只是在试图避免金融体系的流动性坍塌危机，而财政政策也只是在衰退时缓解滚雪球的效应，两者并不能避免衰退。主战场是控制疫情，但疫苗或者特效药目前看起来在时点上尚有较大的不确定性。在明年下半年疫苗广泛采用之前，隔离措施即使一度放松，疫情有卷土重来的风险。

如此推演，外需的放缓对中国经济的直接冲击（出口订单）和间接影響（就业、收入），将不亚于2008年全球金融危机。

中国经济应对：“三免一退一发”

由于疫情先发且管控得力，中国经济在复工复产的进展之下，有望走出一季度的低谷;但鉴于疲弱外需、全球供应链紧绷及消费复苏滞后将掣肘后续增长，二季度很难呈现V型反弹。中国应具忧患意识，积极应对全球危机。

危机应对下的宏观政策，讲究的是最小化副作用的同时“准、狠、快”。目前被研究人士广泛提及的改革措施，譬如几个重点城市群的土地使用改革、要素配置、国有资产盘活，以及新的数字基建，这些无疑都是中长期改革大方向，也是笔者在过去两年的城市化2.0研究中重点着墨的分析。但是，我们也不应将危机应对政策和这类改革措施混为一谈。

这次的特别国债，除了一部分用于基建和公共卫生开支之外，一大半则可聚焦于对中小企业和个人纾困

多数国家今年都会大幅提高财政赤字率三倍或四倍来纾困，缓解衰退期企业和个人的痛苦。甚至韩国、新加坡这些财政相对比较有纪律性的东亚经济体，都大幅增加赤字到历史新高，更遑论欧美。

如果说，在抗疫上，海外要学习中国经验，那么中国财政发力，也可以参考“他山之石”。根据上述冲击幅度来衡量，本次应当增发特别国债3万亿元。特别国债用于何方呢？各国目前推出的一揽子方案，大方向是纾困——也就是用财政的钱、准财政（政策金融）的钱，和国有资源（水电、租金、出行费用）的钱，为企业和个人在停摆期间的损失部分买单。这种做法旨在缓解“滚雪球”效应，比如个人失业、断供，企业倒闭、坏账。所以，笔者认为，跟中国在1998年亚洲金融危机期间曾启用的长期建设债比起来，这次的特别国债，除了一部分用于基建和公共卫生开支之外，一大半则可聚焦于对中小企业和个人纾困。

具体做法上，笔者总结为“三免一退一发”：免租免息（财政全额贴息）、免社保缴费，退税（2019年所得税），以及发消费券或现金补贴。跟过去几轮经济周期比较，当前中国坐拥全球最发达的数字支付体系，和完善的税收征缴系统。无论是进行企业退税或者对个人精准发补贴的具体执行能力，都只会比其他国家强，这些纾困措施将帮扶企业和员工在这场全球疫情衰退危机中生存下去。还可以配合上面提到的中长期改革，齐头并进，抵御危机。

若发行特别国债3万亿元，再加上专项债比去年增加1万亿元左右，那么，中国今年的广义财政赤字（对经济周期调整之后），实际比去年也仅仅是扩张2个百分点出头。这个扩张规模，相比于2008年-2009年广义财政扩张（相当于GDP的8个百分点），大概也就是当时四分之一的规模，也只相当于今年美国财政扩张规模的七分之一，可谓规模依然适度可控。部分对冲上文分析的海外经济冲击，大致有可能使得今年中国经济增长保持在2%-3%左右。因此，建议全国“两会”可以考虑明确今年主要目标是“稳就业和纾困”，而非设置较高的GDP增速目标，从而引导好预期。

至于近来成为市场热点的“新基建投资”，笔者认为并不会是应对危机的政策主要抓手。事实上，根据摩根士丹利七个行业团队合作的《新基建白皮书》测算，未来十年每年新基建的平均投资规模为1800亿美元，虽然是过去三年的两倍，但也仅相当于每年基建总投资额的8%。尽管新基建致力于改进城市效率，为工业互联网和大数据的兴起添砖加瓦，但替代不了当前急需的大规模纾困举措。

综上所述，鉴于海外疫情难控，欧美经济停摆超时，本轮经济冲击已升级为比2008年金融危机还甚的2020全球新冠大衰退。中国可及时发行特别国债3万亿元，其“特别“之处，不仅是超常规的偶发赤字安排，更是聚焦用于纾困企业和个人。如果说过去三个月的抗击疫情上半场，中国主要发挥了社会组织模式的优势，那么，现在进入下半场经济抗疫，则应借助中国的完善数字经济体系和税务系统，反哺实体经济，度过这场全球经济的暴风雪。