面对疫情，A股为何更抗跌？

吴海珊

2020年4月8日，乘客在汉口火车站进站乘车。当日零时起，武汉市正式解除离汉离鄂通道管控措施，有序恢复对外交通。图/ 法新

新冠肺炎疫情从1月在武汉暴发到全球蔓延，引发了全球股市的剧烈波动，不过相对于2月还在不断创新高，3月却经历10天4次熔断的美股，A股表现出了更大的稳定性和抗跌性。

截至4月9日A股收盘，沪指收报2825.90点，较年初下跌7.35%。而道琼斯指数同期跌幅为16.89%，标普500指数跌幅为13.65%。

富达国际中国区股票投资主管、基金经理周文群日前接受了《巴伦周刊》中文版的专访。她认为A股相对于美股的迥异表现，得益于中国对疫情的控制和强劲流动性的注入。她相信A股的估值会继续提升，跑赢全球主要市场。

《巴伦周刊》中文版：此次新冠肺炎疫情已经成为全球大流行病，中国在1月首当其冲受到冲击。为什么A股目前却表现得更加抗跌？

周文群：通常突发性的天灾人祸肯定会给市场带来短期波动和不确定性，此次疫情也不例外。

我们看到A股市场几乎是在春节后开市的第一天就完成了对国内疫情的消化，而随着企业的复工，许多地区的新增确诊病例也在不断减少中，迄今为止还没有看到二次暴发的迹象，这是较为积极的方面。而相对的，在2020年基本面前景黯淡的前提下，现在支撑市场的因素主要是对后续持续流动性释放的预期，而这个预期是否会实现，它的力度是否到位，流动性最终去到哪里，这些因素都可能反过来增加市场的波动。

因此，我们认为A股比较抗跌的主要原因可以归结为两方面：一方面是中国政府及时采取有效措施，不仅控制了病毒在境内的大范围扩散，而且迅速动用财政和货币工具推出经济刺激措施;另一方面是强劲的流动性注入，尤其是来自低利率预期下涌入市场的个人投资者。

周文群，富达国际中国区股票投资主管、基金经理。图/ 受访者提供

《巴伦周刊》中文版：我们看到在2月底之前全球其他股市也没有什么反应，一边新冠病毒快速流行，一边美股还在创新高，直到2月24日才开始反应，这是为什么？

周文群：全球市场的回调来得较晚，这是因为投资者直到2月底才意识到这次疫情不仅仅事关中国。等到疫情在韩国、意大利、伊朗等地暴发，投资者才开始将其作为一个全球事件以及可能引发全球衰退的极大风险纳入定价。尤其考虑到其他国家的控制措施远不如中国得力，这是2月底引发市场恐慌的主要原因。

此前美股之所以如此乐观，我们相信投资者是将焦点放在另外两个因素之上。

第一，过往出现如新冠肺炎等公共卫生紧急事件时，市场往往经过最初的波动之后可以再次回升，在SARS及H1N1期间，市场也确实走出同样的规律。然而，这次最大的区别在于上述两次疫情是出现在原本已累积较大跌幅的熊市之后，例如前者是互联网泡沫破灭，后者是全球金融危机，但2月底美股暴跌前却还正处于历史上维持时间最长的牛市之中。

第二，企业盈利前景持续恶化，投资者却憧憬政府及中央银行将因此而向市场提供充足流动性，以缓和对经济的冲击及短期支持资产价格。这个前景越差越可憧憬的剧本近年不时发生：当经济前景暗淡与潜在的流动性增加相比较时，市场更看重流动性，因此反而推高资产的市场价格。

从疫情发展的时间线来看，中国所处的阶段如果不能说是尾声，也至少处于下半场，而其他国家的发展情况则是刚刚开始上半场。从这个角度来看，我認为A股已经走出了恐慌时段。

随着疫情在日本、韩国、东南亚等国的暴发，全球供应链上的各种配件也受到了影响。考虑到中国已经开始恢复生产，所以我不认为中国会在全球供应链上丢掉较大份额。鉴于强大的执行力，我对中国政府更有信心，而且仍然看多A股。

《巴伦周刊》中文版：您能分行业评价一下此次疫情下A股的表现以及原因吗？

周文群：市场担忧经济受疫情影响持续探底，在流动性的推动下，前期出现了创业板跟主板大幅背离的情况，前期以流动性预期支撑的估值需要靠后期真实的刺激政策继续维持。整体而言，我觉得脱离基本面的炒作是很危险的，长期来说估值最终会和基本面同步，尤其在A股市场机构化进程加速的今天。

长期来看，中国未来的经济相信会由科技和消费主导。而中短期来看，消费板块在经济下行周期相比科技/医疗等行业确实会有更大的压力。如近期市场对疫情的解读在消费和科技上出现明显分化：看空消费，看多科技。然而我们对此相对谨慎，我们认为市场对5G等热点领域的期待过高，对科技需求（如手机产业链）的下行风险预计不足， 短期来看科技板块估值偏高。当前市场中仍有机会存在，例如所有与线上相关的板块，虽然有些需要实物交付的行业或会面临劳动力短缺，但在线游戏、视频平台、线上教育显然成为了赢家。中期来看，我认为智能制造、柔性制造和工业自动化也将有所受益。这次疫情暴发后，能够运用更多机械化设备以在短期内提高产能显得尤为重要。

对于基建和房地产相关板块，我们不排除政府会推出短期的刺激措施， 用投资稳增速，但我们不认为会出现方向性的改变。假设疫情对经济的影响停留在目前可见的水平，2个-3个月内能够实现全国全面复工，政府没有必要动摇疫情暴发之前的政策原则，仍然需要靠内需（消费）来带动经济增长，这才是长期健康的增长。因此，对基建和房地产相关板块，我们并不认为会出现长期的趋势性机会。

《巴伦周刊》中文版：您觉得2020年A股的走势将会受到哪些因素的影响？走势如何？

周文群：短期而言，无论是从市场情绪还是基本面来看，疫情对A股市场的负面影响是不可避免的。积极的一面是政府采取的多种措施为市场提供了支撑。但同时，受疫情影响，交通管控格外严格，在短期内将对GDP造成更大影响。若GDP出现大幅下降，央行应采取更多的预防措施以避免系统性风险的出现。此外，我认为也需要更为宽松的财政政策，如增加预算赤字、减税等措施以帮助企业，特别是中小型企业渡过难关。

从宏观经济来看，过去几年中国经历了去杠杆、去产能的转型，经济增长从高位下调，这对A股构成了一定压力。而随着GDP每年5%-6%的中高速成长成为新常态，未来5至10年宏观环境对A股市场的负面影响预计将逐渐消退，相对平稳的市场环境有利于投资者寻求超额收益。中美贸易战的缓和或将是2020年市场表现最大的催化剂之一，其将带来一系列的信心恢复，包括消费信心、制造业的投资信心等，对经济增长和股价都将有利好作用。

上证指数和道琼斯指数年内走势对比

上证指数年内下跌7.35%VS道琼斯指数年内下跌16.89%。注：数据截至4月9日。资料来源：《巴伦》网站 制图：宋丽雯

《巴伦周刊》中文版：从资金层面来看，是否有更多的资金流入了股市？外资最近的动态如何？

周文群：资金面上，尽管受到新冠肺炎疫情影响，北向资金2020年以来仍呈现显著的流入态势，外资加大对A股市场配置的趋势没有改变。2月21日，国际指数编制公司富时罗素在本次季度调整中如期将中国A股的纳入因子由15%提升至25%，将进一步吸引外资增量资金流入A股。

外资也在紧跟A股动态，他们可能针对近期A股的大幅波动调整投资策略，但长期的流入趋势是不会改变的。

自2017年开始外资持续流入，2018年和2019年均流入超过3000亿元。外资对A股市场还处在配置提升的过程，预计2020年将维持持续规模。增量资金的进入不仅对股价形成支持，而随着外资逐步熟悉中国股票市场，他们的投资标的会从白马股向二三梯队的优质公司扩展，这也会逐步改变A股的估值体系。

《巴伦周刊》中文版：有不少分析师称，在当前的情况下，A股已经成为全球资金的避风港，您同意这个观点吗？即便是资金进入，容量大概有多少？

周文群：完全同意！从资金面的角度分析，由于全球央行势必加大放水力度，资金倾向于追逐成长性高的公司，而中国的高质量公司还是具有吸引力的。以A股为例，北向资金近期已经开始积极涌入，我们相信A股在当今相对全球市场的吸引力更大。當然，估值的分化会继续加大，我们会更谨慎地审视标的的“性价比”。

《巴伦周刊》中文版：多年前因为中国的资本市场管制，A股的动向跟全球，尤其是美股基本没什么关系，您能讲一讲，如今A股和美股是否有相关性，是何种相关方式，相关性有多大？

周文群：的确之前A股的相关性比较低，但是主要表现在跟跌不跟涨。在任何一次全球金融危机中，A股也没有能独善其身。A股的持续跑输主要由于1）担心经济增速的可持续性，2）高杠杆率为银行体系带来的风险，3）市场制度的不完善。如今A股市场越来越开放，相关性会增加，但不会像其他海外市场那么相关。随着以上三个原因逐渐转变，相信A股的估值会提升，跑赢全球主要市场。当然美国在科技创新领域引领全球，长期也值得看好。

《巴伦周刊》中文版：我之前听一个英国的定量经济学家称，他发现多年来A股一直围绕着3000点在波动，高了会跌，低了会涨，您也关注A股多年，您觉得他说的这个观点成立吗？

周文群：他说的是一个事实，过去的10年的确如此。首先A股由于我上面提到的原因，10年来估值大幅下降，虽然盈利增长，但是指数没有很大变化。其次上证指数不是一个很好的A股代表，很多新兴产业没有被纳入上证中。但是我觉得杀估值的情况会改变，因为长期来说估值最终会和基本面同步，尤其在A股市场机构化进程加速的今日。