九洲药业百亿市值幻象

杜鹏

2019年以来，九洲药业（603456.SH）股价一路从最初的6元/股左右最高上涨至2020年的24.76元/股，期间最高涨幅高达308%，成为各路资金疯狂追捧的对象。公司4月22日收盘价21.5元/股，总市值173亿元。

这是一家以原料药和CDMO为主业的医药行业上市公司。与市值高悬形成鲜明反差的是，九洲药业2019年净利润只有2.38亿元，收入和扣非净利润同比增速分别只有8.3%、26.66%。而且，这个净利润有不少水分，可能还存在避税之嫌。此外，公司过去一年有过大笔纯现金收购，收购来的资产不仅盈利能力畸低、连续发生亏损，而且还负债高企，巨额投入能否带来效益令人担忧。

在这一轮疯狂上涨中，九洲药业还存在蹭概念的行为。在股价被炒到最高位之际，内部人和重要股东纷纷减持套现、金额巨大，或许已经表明目前股价高估或者内部人不看好公司未来。

利润有水分

九洲药业主营业务可以分为两大类：中间体和原料药生产业务、CDMO业务。其中原料药是公司的传统业务，当前已经形成了中枢神经类、磺胺类抗菌药、非甾体抗炎药、降糖类4大类产品线;CDMO业务主要为满足国内外创新药研发公司在新药临床前CMC研究、临床研究及商业化等各阶段的需求，开展工艺研发、质量研究、注册申报及商业化生产等工作，通过与客户签订合同定制研发服务协议来确定服务范围和交付内容。

2019年，公司營业收入同比增长8.3%至20.17亿元，其中CDMO合同定制业务收入7.57亿元、抗感染类产品2.49亿元、中枢神经类药物4.12亿元、非甾体类药物1.9亿元、降血糖类药1.62亿元、贸易类及其他8821万元。

相比收入，九洲药业2019年净利润和扣非净利润同比增速更高，分别为51.32%、26.66%。这背后的原因是，除了公司毛利率有所提升以外，更多的是因为其他收益、公允价值变动净收益、资产减值损失变动的贡献。

财报显示，2019年，九洲药业的其他收益为2228万元，相比2018年增加764万元;2019年公允价值变动收益757万元，相比2018年增加2366万元;2019年计提资产减值损失852万元，相比2018年少计提2617万元。这三项合计贡献利润增加额5747万元，而九洲药业2019年净利润相比2018年增加额仅为8104万元。

其他收益、公允价值变动等均是与经营活动相关性不大的因素，难有持续性。因此，九洲药业这种依赖非经营性因素实现的高增长，也难有持续性。

与此同时，九洲药业子公司的盈利状况也存在疑问。

九洲药业2019年年报第40页披露，上市公司共有6家主要控股参股公司，其中子公司浙江瑞博制药有限公司（下称“瑞博制药”）是上市公司最核心的利润来源。瑞博制药是九洲药业全资子公司，主营医药原料药和中间体，2019年收入和净利润分别为12.1亿元、2.37亿元。九洲药业2019年合并报表净利润2.38亿元，只比子公司瑞博制药多出来40万元。

与瑞博制药形成鲜明反差的是，九洲药业其他子公司盈利欠佳，且有的还发生巨额亏损。2019年，子公司江苏瑞科医药科技有限公司（下称“江苏瑞科”）收入和净利润分别为1.18亿元、-7392万元，浙江四维医药科技有限公司收入和净利润分别为530万元、78万元，浙江中贝化工有限公司收入和净利润分别为9362万元、428万元，浙江九洲药物科技有限公司收入和净利润分别为441万元、3万元。

九洲药业2018年也存在类似的情况。2018年，瑞博制药收入和净利润分别为9.51亿元、1.95亿元，而江苏瑞科收入和净利润分别为2.18亿元、-5968万元，浙江四维医药科技有限公司收入和净利润分别为2639万元、-17万元，浙江中贝化工有限公司收入和净利润分别为7361万元、45万元，浙江九洲药物科技有限公司收入和净利润分别为1677万元、33万元。

从2018年和2019年的数据来看，瑞博制药贡献了上市公司几乎所有的利润，而其他子公司无论是净利润额还是净利率均是远远弱于前者，尤其江苏瑞科连续两年发生巨额亏损，两年亏损金额达到1.34亿元。

对于子公司瑞博制药异常的盈利能力，九洲药业年报没有任何解释。不过，《证券市场周刊》记者注意到，瑞博制药与其他子公司有着不同的所得税税率。九洲药业2019年年报第138页披露，母公司和子公司瑞博制药所得税税率均是15%，而浙江九洲药物科技有限公司的所得税税率为20%，除上述以外的其他纳税主体的所得税税率均是25%。

如果九洲药业对瑞博制药异常盈利能力不能给出合理解释，那么上市公司可能存在避税之嫌，即通过将收入确认在低税率子公司、费用确认在高税率子公司等方式，达到少缴税增加利润的目的。

对此，九洲药业相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，江苏瑞科因园区内唯一供热接入点停止对外供热，导致停产至今，对公司整体经营业绩造成一定影响，截至年报披露日，江苏瑞科已递交复产申请，公司将根据复产审批情况，及时履行信息披露义务;不存在将利润转移至瑞博制药以达到避税增加利润的情况。

增加利润有助于九洲药业完成股权激励。2017年5月30日，九洲药业发布公告，公司拟向激励对象授予496万股限制性股票，占计划公告时公司股本总额的1.12%;该激励计划限制性股票的授予价格为7.84元/股，激励对象总人数为217人;解除限售的业绩考核条件为，以2016年净利润为基数，公司2017年至2019年净利润增长率分别不低于50%、100%、200%。

根据随后的公告，九洲药业2017-2018年股权激励均属于踩线达标。对于2019年股权激励是否达标，九洲药业尚未发布公告，后续值得关注。

纯现金收购亏损资产

中间体及原料药是九洲药业的传统业务，近年来，随着传统业务增长逐渐放缓，公司重点发展CDMO业务，这块业务收入从 2011 年的3498万元上升到 2019年的7.57亿元，占收入的比例达到37.54%，内生增长取得显著成效。与此同时，公司过去一年还通过收购美国 CDMO公司PharmAgra、苏州诺华制药科技有限公司（下称“苏州诺华”）加速CDMO业务布局。

过去一年，医药CDMO受到资本市场疯狂追捧。这背后的逻辑是，CDMO为创新药企业提升效率，降低很多成本，是医药行业中卖铲子的企业，这种模式决定了它与药企能够很好地配合，带来生意黏性+规模化的生产，形成优势。再者，随着CDMO逐步从发达国家市场向新兴国家市场转移，中国CDMO行业进入黄金增长期，未来三年有望复合增长15%-20%。

凯莱英（002821.SZ）作为CDMO赛道的龙头企业，其2019年股价涨幅高达91.76%。九洲药业作为其中一员，自然也受到市场追捧，2019年股价涨幅高达124.6%。然而，在股价暴涨背后，九洲药业巨资收购来的CDMO资产，存在不少值得关注的问题。

2019年9月5日，九洲药业发布公告称，公司与Novartis International Pharmaceutical Investment Ltd.（诺华国际制药投资有限公司，下称“诺华投资”）签署《股权收购协议》，以约7.9亿元人民币收购诺华投资所持有的剥离技术与药品开发资产后的苏州诺华100%股权。交易于2019年12月完成，苏州诺华被纳入上市公司2019年合并报表范围，苏州诺华如今已经更名为瑞博（苏州）制药有限公司。

苏州诺华属于诺华集团的下属公司，是诺华在中国投资兴建的制药企业，位于江苏省常熟经济技术开发区，占地面积约23万平方米，拥有400多名员工，包括40多名博士、70多名硕士。本次交易完成后，苏州诺华将为国内外创新药公司供应新药上市后所需的原料药及中间体。

这次交易并不算便宜。九洲药业2019年11月30日发布的苏州诺华审计报告显示，截至2019年7月31日，苏州诺华净资产2.53亿元，对应收购PB为3.12倍。

收购公告认为，此次交易可以进一步扩充CDMO项目，开发新产品，带来快速业务增长。然而事实上却是，这是一家盈利能力极低、连年亏损的标的资产。

审计报告显示，苏州诺华2018年营业收入和营业成本分别为6.15亿元、6.04亿元，毛利额只有1100万元，毛利率仅有1.79%，净利润亏损6088万元;2019年1-7月，苏州诺华的营业收入和营业成本分别为1.6亿元、1.81亿元，毛利额和净利润分别亏损2000万元、5216万元。值得注意的是，苏州诺华这两年均有大额的营业外收入，2018年和2019年1-7月分别为8105万元、3666万元，如果将这些营业外收入剔除掉的话，其净利润将会出现更大的亏损。

对于苏州诺华的经营数据以及亏损原因，九洲药业收购公告只字未提，没有给出任何的解释。

苏州诺华的资产负债表同样不好看。截至2019年7月31日，苏州诺华有息负债高达6.31亿元，而其账面上的货币资金只有1238万元，属于典型的高负债资产。再加上上市公司为此次交易支付的7.9亿元收购对价，直接大幅推升了九洲药业的有息负债规模。

苏州诺华于2019年年末并表。2019年年末，九洲药业短期借款较期初增加3.09亿元至3.41亿元，一年内到期流动负债从零元增加至4006万元，长期借款从零元增加至4.91亿元，期末有息负债合计达到8.72亿元。

此外，还有一点值得注意的是，九洲药业2019年11月30日发布的苏州诺华审计报告仅披露了利润表和资产负债表，唯独没有披露现金流量表，这是为什么呢？

蹭概念

九洲药业2019年涨幅高达124.6%之后，2020年股价继续一路上涨，从年初的13.94元/股最高上涨至24.76元/股，期间最高涨幅达到77.62%。4月22日，公司收盘价为21.5元/股，相比期初仍然上涨54.23%。

九洲药业2020年这轮疯狂上涨，与疫情概念炒作密切相关。

2020年2月4日，九洲药业在互动平台上表示，九洲药业与吉利德于2011年开始合作，是公司战略合作伙伴，公司已为其提供多个品种的CDMO服务，双方合作紧密。

吉利德是一家以研究为基础，从事药品开发和销售的美国生物制药公司，其研制的抗病毒药物瑞德西韦被发现对新型冠状病毒有效。此前公开的文献显示，美国一位新型冠狀病毒患者使用该药物后，病情有效好转。因此，在抗击新型冠状病毒肺炎疫情的战斗中，瑞德西韦被寄予厚望，成为目前最受关注的“新冠肺炎”治疗药物。

九洲药业2月4日在互动平台披露上述消息之后，公司股价立即出现一波直线拉升走势，当日以涨停价18.6元/股收盘。在此之后，公司股价又连续两个交易日涨停，并于2月7日创下2020年以来的最高价24.76元/股。

九洲药业股价连续大涨，构成股票交易异常波动情况。对此，公司在2月4日之后相继发布了三份股票交易异常波动公告。公告声称，公司与吉利德于2011年开始合作，公司已为其提供多个品种的医药中间体CDMO服务，近两年，吉利德公司的产品销售收入占公司营业收入不超过2%。截至公告日2月6日，双方未就新型冠状病毒肺炎在研药物Remdesivir（瑞德西韦）开展实质性合作，敬请广大投资者注意投资风险。

以2.38亿元的净利润撑起180亿元的市值，九洲药业的股价危如累卵。

上述公告表明，九洲药业与瑞德西韦根本没有任何关系。即便两者产生关系，吉利德公司对九洲药业贡献的收入和利润也可以忽略不计。既然上市公司明确知道这个事实，为何还要通过互动平台释放诱导投资人的信息呢？这背后不能排除刻意迎合市场炒作之嫌。

就在九洲药业股价趁着这些“无中生有”的利好大涨之际，自家员工立即清仓了手中所持有的上市公司股票。

九洲药业2月20日发布公告称，截至本公告日，公司“中信证券九洲药业员工共赢1号资产管理计划”（下称“2015年度员工持股计划”）所持有的公司股票1104万股已全部出售完毕，占公司目前总股本的1.37%。按照2月20日收盘价17.3元/股计算，此次出售套现金额高达1.91亿元。

公告披露，截至2015年9月26日，2015年度员工持股计划通过上海证券交易所证券交易系统完成公司2015年度员工持股计划股票购买，成交金额为1.38亿元。通过此次出售，上述员工持股计划在2015年股价高位买入的股票，终于在4年之后成功解套，并且净赚5300万元。

除了自家众多员工以外，九洲药业重要股东也趁着利好疯狂减持。3月6日，上市公司发布公告称，近日公司收到持股5%以上股东罗月芳女士送达的《减持股份告知函》，其于2020年3月5日通过上海证券交易所大宗交易方式累计减持九洲药业股份821万股，占九洲药业总股本的1.02%，减持均价18.72元/股。据此计算，此次减持金额合计1.54亿元。

按照4月22日收盘价21.5元/股计算，九洲药业目前总市值为173亿元，而且2019年净利润只有2.38亿元，对应2019年PE高达73倍。内部员工以及重要股东纷纷选择在此节点减持套现，或许表明目前股价已经高估或者内部人不看好公司发展前景，值得投资者警惕。