控制权激励、公益性捐赠与企业风险承担

吴良海，王玲茜

(安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243032)

企业风险承担是管理者在经营过程中对风险管理的一种态度表征，具体表现在投资决策时对风险项目的选择偏好，反映了企业为获得高额利润和竞争优势而愿意主动冒险的倾向[1]，风险承担水平高的企业会选择所有预期净现值(NPV)为正的投资项目，以期达到企业价值和股东财富最大化[2]，而风险承担水平低的企业宁愿放弃可能带来收益但风险较高的项目，也不愿承担投资失败给自身带来的不利影响[3]。在微观方面，风险承担可以促进企业的技术进步，提升企业价值；在宏观方面，风险承担是驱动经济增长的动力，能够加快社会的资本积累。但受中国传统文化“中庸之道”等思想的影响，我国企业风险承担水平意识普遍较弱[4]，处于转型经济过程中的我国企业代理问题相对更为突出，机会主义管理者更加厌恶风险，他们出于私利的考虑，往往会放弃净现值为正但风险偏高的投资项目，从而损害企业的价值[5]。

公益性捐赠作为企业的战略决策，势必会对企业的经营产生影响。绝大部分学者认为，捐赠能够提升公司形象，赢得社会声誉，提高竞争力，扩大产品的销售市场，提升企业的经营业绩，并通过抵税的方式实现企业利润最大化，使企业“名利双收”。但凡事都具有两面性，捐赠也可能会减少企业的自由现金流量，提高企业的资产负债率，给企业带来不可预计的负面效应[6-7]。最新发布的《2018年度中国慈善捐助报告》数据显示，2018年我国全年接收国内外款物捐赠共计1624.15亿元，社会捐赠总量创历史新高，其中，企业占比61.89%，仍为捐赠的主力军。捐赠对企业来说，已逐渐形成一种趋势。由此可见，捐赠的意义不再止于“送人玫瑰，手有余香”的道德层面，更成为企业的一种战略手段，企业勇于承担社会责任，但也乐于“享受”捐赠带来的经济效益。那么，如何最大限度发挥捐赠的作用，扩大捐赠的经济效用，减少捐赠带来的负面影响便成为值得企业考虑的首要问题。在此背景下，考虑到企业风险承担是管理者自主性的战略选择，而捐赠作为相对来说具有目的性的战略决策，两者之间会有联系吗？又者，捐赠是否会影响企业风险承担的自主性呢？

控制权激励是一种寻求代理成本最小化的隐性激励契约，能够使被激励者实现自我激励且激励作用持久[8]，其中的被激励者往往是企业的管理层，他们掌握着企业的经营决策大权，势必也会对企业的捐赠与风险承担决策产生影响。鉴于此，本文选取2010—2016年中国沪深A股上市公司数据作为研究样本，试图考察控制权激励、公益性捐赠与企业风险承担三者之间的相互关系。

本文的可能贡献在于：其一，基于中国的制度环境，利用沪深A股上市公司的数据，从公益性捐赠的视角，实证分析了社会责任投资的风险承担效应以及控制权激励治理机制对上述效应的影响，所提供的经验证据丰富了社会责任投资研究领域的现有文献；其二，本文明确了公益性捐赠对企业风险承担水平影响的内在作用机理，认为公益性捐赠可能弱化企业主动承担风险的意愿，并从控制权激励这一公司内部治理的角度寻得改善方法，进一步强调了强化公司治理、推进现代企业制度建设与市场化改革的必要性与紧迫性。

一、 文献综述

风险承担水平是企业追逐市场高额利润的一种倾向，也代表了企业愿意为获取这种利润而付出的代价[1]。多年来，众多学者致力于研究企业风险承担水平的影响路径，试图找出其内在作用机理。在国外，Kahneman等发现管理者的心理认知偏差可能会影响其对风险的偏好，进而影响企业的风险承担[9]。另外，管理者的性别、年龄、经历等个体特征也会产生这种影响[10]。Fama等研究证明，两职合一削弱了董事会的审批和监督职能，使管理层出现机会主义行为，主动放弃风险较高的投资项目[11]。Morck等和Beasley研究发现，企业通过增加独董比例，有效提升了董事会的监督作用，进而提高了企业的风险承担水平[12-13]。Wright等研究表明，良好的市场环境有利于企业的风险承担[14]。而国内对企业风险承担水平的研究起步尚晚，明显滞后于国外，李文贵等发现，企业的风险承担水平存在显著的产权性质差异[15]。胡育蓉等研究表明，紧缩的货币政策会对企业的风险承担产生负向作用[16]。周彬蕊等也证实了货币政策对企业风险承担的影响作用，并发现金融市场的发展会弱化该作用[17]。吕文栋等基于中国市场的样本数据研究发现，企业风险承担中存在管理者效应，管理层的风险偏好会影响企业的风险倾向[18]。虽然这些研究囊括了公司内部治理结构、经济政策以及宏观环境等众多影响因素，但尚不全面。

作为履行社会责任重要表现形式的公益性捐赠已经成为企业塑造良好形象的重要标签。Boatsman 等和Mohr等认为，捐赠能够提升公司形象，扩大产品的销售市场，达到利润与经理人效用的最大化，使企业“名利双收”[19-20]。参与捐赠的企业可以迅速获得市场认可，提升市场与会计业绩，并通过抵税的方式实现企业利润最大化[21]；捐赠带来的道德资本(moral capital)可以为企业提供一种类似于保险的保护[22]。钟宏武在前人的研究基础之上将捐赠的作用概括为四点，即提高组织的合法性、形成积极的道德资本、改善企业与利益相关者的关系以及改善企业经营环境[23]。之后学者得出的研究结论也基本类似，如公益性捐赠能够促进企业的可持续发展[24]等。但也有学者提出了不同的意见，Williamson认为，捐赠尤其是过度捐赠，可能仅仅是企业管理者“以权谋私”的机会主义行为[6]；方军雄发现，汶川大地震后，市场没有对企业的捐赠行为作出普遍积极的反应，且越及时的捐赠，其负面作用越明显[7]。虽然捐赠对企业来说可能“优劣”并存，但却也成为企业重要的战略决策，对企业的诸多方面产生着影响。

关于控制权激励问题研究的文献相对较少。王昌林等研究表明，控制权激励有利于抑制技术创新中的机会主义行为，提高人力资本所有者的努力程度，从而提高企业经营绩效[25]；姚艳虹等认为，只有当高管人员的品德能力在较高水平时，授予其较大的控制权，才能实现激励效应最大化，否则，可能产生负面的结果[26]；徐宁等利用平衡面板数据实证发现，控制权激励与技术创新动态能力之间存在着显著的倒“U”型关系[8]。

综上所述，已有文献着重讨论管理者特征、市场环境、宏观政策等内外部治理因素对企业风险承担水平的影响，鲜见企业经济责任与公益性捐赠等社会责任二者相互作用关系的研究文献。本文认为，除了企业收益指标之外，企业风险承担水平归根结底是企业经济责任的另一个综合表征指标。那么，企业公益性捐赠这种社会责任的承担和履行是否与企业经济责任的践行如风险承担水平存在内在联系，两者究竟是促进还是抑制作用，这个问题很值得探讨。本文首先论证公益性捐赠与企业风险承担水平相互作用的机理，进一步分析控制权激励因素对二者的调节作用，在此基础上运用中国资本市场的数据对上述效应进行统计检验，明确现代企业公益性捐赠这种社会责任投资在企业价值管理中所扮演的角色，因而拓展了企业风险承担水平影响因素的分析视野。

二、 理论分析与研究假设

风险是企业战略管理的基础，而风险承担是企业战略管理过程中决策选择的结果，主要体现在企业的投融资以及经营活动中。其中，项目投资是企业为追求高额利润所采用的最为常见的方式，如果成功，不仅会获得高额收益，提升企业市场价值，还可以为管理层带来名誉上的收获。但项目投资往往伴随着很大的风险，包括投资周期长、投入资金多，经常需要企业更多地使用贷款来满足项目的正常运转，使企业持有较高的资产负债率[15]，导致企业出现较为严重的债务融资、较短的债务期限结构[27-28]及较高的现金持有水平[29]。

现代企业中的两权分离机制使得企业所有权与控制权分离，导致股东与管理层的利益往往不能趋于一致。企业的项目投资一般是管理层决策的结果，由于项目的投资回报期往往需要几年甚至几十年，与管理层的任期可能不一致，即本届经理人历经千辛万苦经营的投资项目可能在他们的任职期间表现出亏损的状态，但却可能在下届经理人的任职期内回报显著。另外，项目投资会占用企业大部分自由资金，甚至形成企业的负债，造成企业大量资金机会成本的堆积。这种由于投资项目收益可能存在的滞后性所引起的管理层机会主义与短视行为，导致管理层在经营决策时往往倾向于风险规避，或者说，在企业盈利的情况下对风险的承担意愿较低。企业的捐赠行为可以起到广告的作用[21]，迅速地为管理者带来社会声誉，而捐赠支出的最终承担者却是股东，管理层只承担较小的一部分成本，甚至还可以获得额外的捐赠收益，如通过捐赠获取一定的社会地位[30]，因此，在企业有盈利的情况下，管理层都会倾向于选择公益性捐赠来实现对自身价值的提升，而不愿意花费精力、冒着风险去投资收益不定的项目。

企业的捐赠行为在给企业带来良好声誉[31]、提升企业形象、扩大产品的销售市场、提高公司在市场中的竞争优势[32]、达到利润与经理人效用的最大化[19]、实现企业财务目标(战略慈善观)的同时，可能会让企业产生一定的“惰性”。风险投资是企业战略管理的基础，而捐赠也是企业一项重要的战略决策，当两者发生冲突时，企业会根据实际情况权衡利弊，做出选择。如果捐赠行为已经为企业带来了其想要的结果，那么，企业有可能会倚仗捐赠所带来的天然社会屏障而“固步不前”，在自身盈利的情况下倾向于风险规避[33-34]，这与风险决策权变假说的观点不谋而合。

根据上述分析，本文将公益性捐赠可能抑制企业风险承担水平的原因概括为以下两点：一、公益性捐赠是企业对社会的一种无偿给予，这部分资金的投出虽是非经常性的，但也可能影响到企业对资金用途的规划，挤出一些需要大量资金支持的高风险投资项目，降低了企业的风险承担水平；二、捐赠能够赢得社会声誉，提升市场与会计业绩，使企业“名利双收”，这可能会弱化企业对高风险、高收益项目的积极性，使企业缺乏风险承担意识。由此，本文提出第一个研究假设：

H1其他条件不变时，公益性捐赠将抑制企业的风险承担水平。

高阶理论认为，管理层作为企业的决策主体，其背景特征、认知模式等会影响企业层面的政策制定，如左右企业的战略选择，并对企业的绩效产生间接影响[35]。也就是说，企业风险承担中存在管理者效应[18]，管理层的风险偏好会影响企业的风险倾向，企业的风险承担水平在一定程度上表现为管理层在经营企业过程中对风险管理的态度[36]。

两权分离制度的产生导致了企业内部严重的代理问题。委托代理理论(Principle-agent Theory)认为，管理者作为一个理性经济人，当供职的企业不能给予其所期望的报酬时，他们会自己寻求获利机会，利用各种可能的方式增加自身的财富，达到个人利益的最大化，具体可能表现为不愿主动承担风险，甚至宁愿放弃一些风险较高但可以给企业带来预期收益的项目[37]，即代理问题会削弱管理层应有的冒险动机[34]。而且，在企业参与了社会的公益性捐赠之后，这一问题会更加明显。

信息不对称理论(Asymmetric Information Theory)认为，管理者作为企业的经营决策主体，拥有比股东更多的信息来源，由于可能存在的“逆向选择”和“道德风险”问题，管理者在决策选择时往往首先满足自身的需求。企业进行项目投资，如果成功，管理者只是被认为做了应该做的事，股东将成为其中最大的获益者，但一旦投资失败，管理者不仅可能失去眼前的工作，还可能因为被贴上“投资失败，导致原供职企业损失惨重”的标签而影响以后的仕途。而参与捐赠是管理者的“举手之劳”，且由企业的最终获益人——股东“买单”，却为管理者赢得了社会声誉，提升了企业形象，提高了市场竞争优势，故参与捐赠是理性经济人都会做出的最终选择。

最优契约理论(Optimal Contract Theory)认为，由于委托代理问题的存在，管理者不会始终维护股东的利益，而是伺机利用职务之便为自己谋取最大利益，解决这一问题的根源在于为高管人员提供足够激励。管理层权力理论 (Managerial Power Theory)认为，高管薪酬虽然是解决代理问题的一种替代工具，但它本身却也可能引起代理问题，当货币报酬需要非货币报酬机制进行替代时，控制权就是其重要的替代要素[38]。这主要是因为控制权不仅可以满足管理者施展才华、实现自身价值的心理需求，还可以满足其处于被需要、被服从的中心地位的优越感，并使其得到“在职消费”所带来的正规报酬激励以外非物质利益的满足感[26]。由此可见，控制权激励的实质是通过对管理者控制权的激励使其从追求自身利益最大化转变为追求自身价值最大化。因此，适当加大企业的控制权激励力度，可以有效缓解代理问题所引起的管理者选择偏差。当管理者热衷于对自我价值的追求时，其对物质利益的关注就会相应减少，不论是公益性捐赠还是企业的风险投资，管理者都会首先着眼于企业的利益，希望通过自身的努力来实现企业价值的最大化，从而达到自身价值的最大化，因此，公益性捐赠对企业风险承担水平的抑制作用会在企业实行控制权激励时得到缓解。根据上述分析，本文提出第二个研究假设：

H2其他条件不变时，控制权激励能够调节公益性捐赠对企业风险承担水平的抑制作用。

三、 研究设计

1. 关键变量的测度

(1) 企业风险承担

风险是客观存在的，其实质上具有很大的不确定性。在内部或外部条件发生改变时，风险所导致的结果是不一样的。正因如此，在不完全竞争市场中，企业利用风险的不确定性，通过改善内、外部条件将“风险”转化为“机遇”，由此产生了企业利润。而且，利润是一个企业过去期间经营成果的综合反映，在一定程度上可以刻画企业经营决策的动态效果。参照John等[39]、Boubakri等[40]、Faccio 等[41]以及毛其淋等[42]的做法，本文采用企业盈利的波动性来度量企业的风险承担水平，具体分为以下三个步骤。

① 计算企业利润率(PFrate)

PFratei,t=EBITi,t/sizei,t

(1)

② 计算经行业调整的企业利润率(iR)

(2)

③ 计算经行业调整后，企业利润率5年移动窗口的标准差，即企业风险承担水平(RT)

(3)

其中，EBITi,t为企业i在t期的息税前利润；sizei,t为企业i在t期的年末总资产；Nt,j为企业在t期行业j的企业数量;n=5。

(2) 公益性捐赠

文章中的捐赠数据直接取自于国泰安CSMAR数据库，为了消除极端值所引起的异方差对研究结果的影响，本文将公益性捐赠额的自然对数(lndon)作为衡量企业捐赠的样本数据。

(3) 控制权激励

企业的收益一般被分成两种：控制权收益和货币收益，其中，控制权收益是企业高级管理人员通过自身对企业经营权、决策权的行使而形成的无形收益，如特殊权力带来的自我价值实现的满足感等[43]，这些无形收益往往难以量化。控制权激励主要是通过控制权收益全部价值的无形转换，从而对高管产生激励的一种隐性激励机制，因此，其主要是指高管人员在处理企业日常事务时，可以在一定范围内支配必要支出的合法权利，如任职期间合理支配的有形或无形的在职消费等[44]。高管拥有控制权，就能够享受到诸多在职消费，故学者们多用“在职消费”来量化“控制权激励”这一指标。本文借鉴徐宁[8]、张妮[45]的做法，选取上市公司年报报表附注中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”项目披露的八项费用之和与公司主营业务收入之比来度量企业的控制权激励水平，其中，八项费用包括办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费。

2. 样本选择及数据来源

本文的公司财务数据与治理数据均来自于国泰安(CSMAR)数据库，选取2010 —2016年中国沪深A股市场的全部上市公司数据为初始研究样本。按研究惯例，本文进行了以下调整：(1) 剔除金融、保险业公司；(2) 剔除ST、PT公司和退市公司；(3) 剔除数据有缺失的公司；(4) 剔除净资产收益率为负值的公司，将盈利企业作为研究样本，最终得到了7 880个样本数据。为了消除极端值对实证结果的影响，本文对研究模型中连续型变量在5%的水平上进行了缩尾(Winsorize)处理。

3. 研究模型与变量定义

为了验证H1，本文设计了模型1，用于研究公益性捐赠与企业风险承担水平间的关系。

RT=α0+α1lndon+α2state+α3lnsize+α4lev+α5roe+α6cash+α7top1+α8dual+α9idr+α10lnsalary+α11growth+α12age+α13dfl+α14market+α15fixed+α16invisible+∑year+∑industry+μ

模型1

为了验证H2,本文设计了模型2，探究控制权激励对公益性捐赠与企业风险承担水平两者之间关系的影响情况。

RT=β0+β1lndon+β2lndon_CI+β3CI+β4state+β5lnsize+β6lev+β7roe+β8cash+β9top1+β10dual+β11idr+β12lnsalary+β13growth+β14age+β15dfl+β16market+β17fixed+β18invisible+∑year+∑industry+ν

模型2

上述两个模型中，被解释变量是企业风险承担水平，用RT表示；主要的两个解释变量公益性捐赠、控制权激励，分别用lndon、CI表示，并加入公益性捐赠与控制权激励的交乘项lndon_CI；其他变量均为控制变量。此外，本文还控制了年份与行业这两类虚拟变量。各变量的名称和定义见表1。

表1 变量的符号、名称及定义

四、 实证结果分析

1. 回归变量的描述性统计

表2为主检验模型的描述性统计结果，共得到7880个观测值，其中，样本企业风险承担(RT)的均值为0.03，中位数为0.0225，均值大于中位数，说明样本企业风险承担呈右偏分布，即半数以上的样本企业风险承担水平高于均值。本文在选取研究样本时，剔除了净资产收益率为负的企业，描述性统计的结果初步证实了在中国经济市场，盈利企业多倾向于风险规避，风险承担水平往往较低，也初步验证了风险决策权变说的观点。

公益性捐赠自然对数(lndon)的均值为1.65，中位数为0，均值大于中位数，说明样本企业公益性捐赠呈右偏分布；最小值为0，最大值约为23.719，标准差为4.58，说明各样本企业公益性捐赠的差异较大。控制权激励(CI)的均值为0.01，中位数为0.0115，均值小于中位数，说明样本企业控制权激励呈左偏分布；最小值为0.0023，最大值为0.0441，标准差为0.01，说明各样本企业控制权激励的差异较大。产权性质(state)的均值为0.47，说明样本数据中有47%的企业为国有企业。

2. 相关系数表

表3为回归模型中主要变量之间的相关系数，结果显示，各变量间相关系数均小于0.8，表明各变量之间不存在明显的多重共线性，且企业风险承担(RT)与公益性捐赠(lndon)在1%的统计水平下显著负相关，初步证实了本文的假设1。

表3 回归模型主要变量之间的相关系数

注：左下角为皮尔逊(pearson)乘积矩相关系数，右上角为斯皮尔曼(spearman)秩相关系数。

3. 多元回归结果分析

由表4的模型1回归结果可以看出，企业风险承担(RT)与公益性捐赠(lndon)在10%的统计水平下显著负相关，表明企业公益性捐赠额越大，企业的风险承担水平越低，即公益性捐赠抑制了企业的风险承担水平，H1成立。模型2中加入了公益性捐赠与控制权激励的交乘项lndon_CI，其系数为0.018，且在10%的统计水平下显著，表明控制权激励对公益性捐赠与企业风险承担之间的显著负向关系有抑制作用，即控制权激励调节了公益性捐赠对企业风险承担水平的抑制作用，H2成立。

4. 进一步研究

(1) 关于产权性质

基于我国的特殊国情，本文在上述研究的基础上加入了产权性质这一研究变量，即产生公益性捐赠与产权性质的交乘项(lndon_state)，公益性捐赠、控制权激励与产权性质的交乘项(lndon_CI_state)，并设计了模型3和模型4，据此考察企业的产权性质对上述研究的影响。

RT=γ0+γ1lndon+γ2lndon_state+γ3state+γ4lnsize+γ5lev+γ6roe+γ7cash+γ8top1+γ9dual+γ10idr+γ11lnsalary+γ12growth+γ13age+γ14dfl+γ15market+γ16fixed+γ17invisible+∑year+∑industry+ξ

模型3

RT=η0+η1lndon+η2lndon_CI+η3lndon_state+η4lndon_CI_state+η5state+η6CI+η7CI_state+η8lnsize+η9lev+η10roe+η11cash+η12top1+η13dual+η14idr+η15lnsalary+η16growth+η17age+η18dfl+η19market+η20fixed+η21invisible+∑year+∑industry+ζ

模型4

表4结果显示，公益性捐赠与企业产权的交乘项lndon_state系数为 -0.031且在10%的统计水平显著，表明公益性捐赠抑制企业风险承担意愿的作用在国有企业中更加明显；公益性捐赠、控制权激励与企业产权的交乘项lndon_CI_state系数为 -0.120，但统计检验不显著，表明控制权激励对公益性捐赠与企业风险承担之间负向关系的抑制作用并没有显著的产权性质差异。

受特殊国情的影响，我国企业一般被分为国有企业与非国有企业两类，产权性质的不同致使企业的经营理念与经营模式也不尽相同。尽管对于国有企业来说，政府的捐赠动员往往是指令性摊派，它们只能被动执行，按照“指令”进行捐赠[46]，但由于与政府有着“血缘”关系，其在财务与政治上都能够得到政府的更多支持[47]，如当企业业绩不景气或者亏损时，政府会给予他们一定的补贴[48-49]等，企业的竞争压力减小，风险承担意愿随之被弱化，且国有企业捐赠所产生的积极影响相对于非国有企业来说范围更广，力度更大，其为企业赢得的间接收益也更多，由此，国有企业的捐赠行为将进一步降低企业的风险承担意愿，故公益性捐赠抑制企业风险承担意愿的作用在国有企业中更加显著。两职分离制度的出现导致了股东与管理层之间严重的代理问题[50]，管理层往往不持有或少量持有企业的股权，因此，其与股东获取利益的途径不尽一致，此时可能出现管理层机会主义行为，如卸责[51]、巩固地位[52]等。而且，控制权激励的问题同时存在于国有企业与非国有企业，故控制权激励对公益性捐赠与企业风险承担之间负向关系的抑制作用并没有显著的产权性质差异。

注：*，**，***分别表示10%、5%、1%的显著性水平; 括号内为统计量t值。

(2) 关于经济周期

参照苏冬蔚等[53]的做法，以消费物价指数 CPI(1978 年为基期)调整名义GDP，取调整后实际GDP的自然对数值(lngdp)作为因变量，取1、2、3、4、5、6、7代替2010 —2016年度值作为自变量，建立线性回归模型，得结果残差e，该残差值为排除时间因素的实际GDP，并将其与样本中位数(emed)比较，若残差e大于等于样本中位数，则定义该年度为经济上行期，取值为1，否则，为经济下行期，取值为0(见表5)。

表5 划分经济周期的数据列表

注：名义GDP和消费物价指数数据均来自于《2017年中国统计年鉴》，GDP数据以万亿元计。

由表5可知，2010年、2015年、2016年的残差值小于样本中位数，因此，本文将2011—2014年度定义为经济上行期，其余年度定义为经济下行期，并将假设中各变量之间的作用关系按照经济周期的划分进行分组回归(见表6)，由表6模型(1)(2)可得出结论一：无论经济下行期，还是经济上行期，公益性捐赠均显著抑制了企业的风险承担水平；由表6模型(3)(4)可得出结论二：在经济下行期，控制权激励可以显著调节公益性捐赠对企业风险承担的抑制作用，但在经济上行期，这种调节作用并不显著。

表6 基于面板模型的经济周期分组检验回归结果

注：*、**、***分别表示双尾检验10%、5%和1%的显著性水平。

表7为上述分组回归的组间差异检验结果，其中模型(3)(6)显示的是组间系数差及组间系数差的P值。模型(3)中公益性捐赠的组间系数差为-0.000，组间系数差的P值为0.310，表明模型(1)(2)的分组回归结果不存在显著差异，与上述结论一一致，即无论经济下行期，还是经济上行期，公益性捐赠均显著抑制了企业的风险承担水平。模型(6)中公益性捐赠与控制权激励交乘项的组间系数差为0.008，组间系数差的P值为0.410，表明模型(4)(5)两组之间的回归结果不存在显著差异，据此对上述结论二进行修正，即无论经济下行期，还是经济上行期，控制权激励均可调节公益性捐赠对企业风险承担水平的抑制作用。

随着经济市场化的不断推进，外部宏观经济环境对企业经营决策的影响举足轻重。现代宏观经济学将经济周期分为两个阶段，即下行阶段与上行阶段。下行阶段即为经济下行期，在此期间市场需求收缩、商品销售滞后、资金周转疲软，流动资产对企业来说异常珍贵，此时，参与社会捐赠的企业资金会更加紧张，不太可能再有能力承担需大量资金支持的高风险投资项目，且捐赠带来的社会声誉、市场与会计业绩可以成为企业的“保护伞”，这都将弱化企业对高风险、高收益项目的积极性，使企业缺乏风险承担意识。在经济上行期，经济复苏，市场需求旺盛、商品供不应求、资金周转加速，加之捐赠为企业向公众传递的积极信号，使企业的运营会较为顺畅，企业发展势态良好，如此可能会弱化企业的风险承担意愿。控制权激励使管理者热衷于对自我价值的追求，而使企业能够稳定、持续的运作更是其能力的一种表现方式，故具有良好公司治理机制的企业，其经营理念、运行方式、发展目标等并不会随着经济周期的变化而出现大幅度的变动。

表7 基于面板模型的经济周期分组检验的组间差异检验结果

注：*、**、***分别表示双尾检验10%、5%和1%的显著性水平。

五、 稳健性检验

1. 基于面板数据模型的稳健性检验

本文采用OLS多元回归进行假设检验，考虑到应用OLS必须具备扰动项期望值均值为零、方差最小等五个假设的条件在现实世界里难以同时具备，以及本文的面板数据结构，此处追加了面板模型的稳健性检验。

为了消除混合数据样本可能存在的自相关、异方差等数据处理问题，本文采用可行的广义最小二乘面板数据模型对前文进行检验，该模型也初步缓解了遗漏变量所导致的内生性问题，所得结果与前文基本一致(见表8)。

表8 基于面板模型的多元回归结果

注：*、**、***分别表示双尾检验10%、5%和1%的显著性水平。

2. 基于内生性问题的稳健性检验

一般来说，导致解释变量存在内生性的原因有很多，如样本选择偏误(遗漏变量、自选择偏差)、度量误差、双向因果等。为了克服内生性问题对研究结果的影响，本文采用了如下方法进行检验。

内生性是指模型中的解释变量与随机扰动项相关，据此定义，本文首先使用豪斯曼检验(Hausman)来判定模型中内生性问题的存在与否。考虑到不同行业的捐赠意愿与捐赠水平会有所不同，故选取企业公益性捐赠的行业均值作为工具变量。第一阶段，将捐赠额的行业均值作为公益性捐赠的解释变量，回归得出残差(e)，并将残差带入前文主模型进行第二阶段的回归，结果如表9中模型(1)，残差(e)的系数显著不为零，故存在内生性问题。基于此，本文加入了两阶段回归(2SLS)方法，将主模型中的解释变量(公益性捐赠)替换为上述第一阶段回归中公益性捐赠的拟合值(w),再次进行第二阶段回归，结果如表9中模型(2)，公益性捐赠拟合值(w)的系数显著为负，与前文主检验结果一致。

捐赠行为不断发生，我们不可能将所有的捐赠事件囊括在实证研究中，且企业的捐赠行为受不同的“目的”支配，其表现出的社会效应也有所不同。为了克服由此引起的样本自选择偏差，本文选取企业公益性捐赠的行业均值作为工具变量，并引入了Heckman模型来处理内生性问题。第一阶段，基于Probit模型带入工具变量(行业均值)回归，并计算得出逆米尔斯比率(IMR)，第二阶段，将逆米尔斯比率(IMR)带入主模型中回归，如表9中模型(3)所示，在控制了逆米尔斯比率之后，前文主检验结果依旧稳健。

为了克服企业捐赠初始条件不同存在的“选择性偏差”(Selection Bias)，减少观测数据偏差等问题，本文增加了得分倾向匹配(PSM)稳健性检验，将企业公益性捐赠(lndon)区分为是否捐赠(dlndon),捐赠记为1(dlndon=1)，否则为0(dlndon=0)，据此进行Logit回归，估计倾向得分，并按照1∶1的比例对样本进行匹配，再次回归得结果，如表9中模型(4)，与前文主检验结果一致，说明在控制了可能存在的内生性问题后，公益性捐赠对企业风险承担的抑制作用依然存在。

表9 基于内生性问题的稳健性检验结果

续 表

六、 结论与启示

本文以2010—2016年中国沪深A股上市公司数据为研究样本，探究了公益性捐赠与企业风险承担之间的关系，并从内部治理的角度深入分析。研究发现：(1) 公益性捐赠抑制了企业的风险承担水平；(2) 控制权激励显著调节了公益性捐赠对企业风险承担水平的抑制作用；(3) 公益性捐赠抑制企业风险承担水平的作用在国有企业中更加显著，但控制权激励在公益性捐赠抑制企业风险承担水平的调节作用中并没有表现出显著的产权性质差异；(4) 无论是经济上行期，还是经济下行期，公益性捐赠对企业风险承担水平的抑制作用以及控制权激励的调节作用均存在。

本文的研究给予我们两点重要启示：其一，公益性捐赠这一社会责任投资作为企业面对不确定性外部环境的一项内生战略选择，对企业来说，优和劣并存。其二，代理问题的存在导致了企业管理层的机会主义与短视行为，而建立良好的内部激励机制可以减轻企业中的代理冲突，缓解捐赠对企业风险承担水平的影响。契约理论认为，由两权分离所带来的代理问题可以通过协调管理层与企业经营目标的冲突得到缓解。本文的研究结果表明，控制权激励作为一种企业的内部治理，可以有效激励管理层着眼于企业长期利益，将自身的利益和价值诉求与企业的资本保值增值目标趋于同一轨道。随着市场经济的发展和现代企业制度的建立与不断完善，我国企业经营与财务实力不断提升，将更有条件与可能创新企业控制权激励的方式与方法。因此，考虑到我国资本市场发展的多层次性，业务构成的复杂性和多元性，成长周期的多阶段性，进一步强化公司治理、推进现代企业制度建设与市场化改革已迫在眉睫。

本文的研究存在以下不足和局限：其一，本文用八项费用之和与公司主营业务收入之比来度量企业的控制权激励水平，只考虑了在职消费等有形收益，而像特殊权力给高管带来的自我价值实现的满足感等无形收益，由于其难以量化，本文并未对其进行取值、量化，控制权激励这一变量的衡量存在一定的局限性。其二，部分主观因素(如企业高管的品德和能力等)和社会因素(如制度因素、资本市场和人文价值观等)也会对本文所研究的控制权激励、公益性捐赠与企业风险承担三者之间的关系产生一定的影响，我们会在后期的研究中对其进行深入研究。