负利率在全球范围扩散

张宇燕：对于负利率这个概念，大家可能感到有些陌生。但随着欧洲一些国家和日本逐渐开始推行负利率，负利率这个新生事物已然进入人们的视野。可以说，当今世界面临的最大不确定性之一，当属负利率在全球范围内扩散。在政策利率层面，负利率主要指央行对商业银行实施负超额存款准备金利率以刺激银行放贷。在2008年金融海啸之前，负利率只在理论层面被谈及。此后，为对抗通缩和本币升值风险，欧洲多国央行先后实施了政策负利率。在存贷利率层面，负利率以前主要指银行对资金规模较大的公司存款征收手续费，而目前则是指银行直接向储户征收和发放名义利率为负的存贷款，如丹麦第三大银行日德兰银行现在对大额储户的利率为-0.6%，10年期住房贷款利率为0.5%。在市场利率层面，负利率以前主要指债券在剩余期限内支付的利息总额低于投资者为购买债券支付的溢价，而目前则出现了名义收益率为负的债券且规模快速增长，主要集中在欧洲和日本。据国际货币基金组织（IMF）估计，负利率的企业债和政府债已达15万亿美元，有一些金融机构估计达17万亿美元。特别令人担忧的是，2019年负利率债券的增长速度非常快，增长了一倍多。去年底，美联储主席鲍威尔曾在讲话中表示，未来几年超低利率或负利率有可能成为常态。美联储估计未来几年主要发达经济体国债中的20%以上都可能是负利率。

为什么人们要去购买负利率的债券？归纳来说主要有三个原因：其一，投资者预期利率还会继续下跌，因而投资债券相对有利可图;其二，持有大量现金的成本比较高，据美联储估计，大约是0.3%，且超过一定额度的存款不受存款保险的保护;其三，在金融机构等投资者的投资组合中常常需要有一些相对低风险和高流动性的资产配置，尽管收益率为负，政府债券还是同时满足了低风险和高流动性两项要求。

2020年3月12日，欧洲中央银行行长拉加德举行发布会宣布，将推出包括长期再融资操作、追加1200亿欧元量化宽松等在内的一系列手段应对疫情对欧元区经济的冲击。

王有鑫、杜聪聪：事实上，作为负利率政策的前身，对货币征税以降低利率，在19世纪后期已经有了讨论，但并没有付诸实践。

2008年全球金融危机发生后，为应对经济衰退，主要发达经济体央行普遍采取了量化宽松的非常规货币政策操作。具体看，发达经济体的量化宽松大致经历了三个阶段。首先是降息等传统货币政策操作，政策利率触及零利率边界;第二阶段是零利率限制下的非常规货币政策，以购买国债、抵押贷款支持证券（MBS）等量化宽松货币政策为主;第三阶段是突破零利率限制的负利率政策。当然，三个阶段也不是完全割裂的，在不同时点和不同国家会有差异化的表现。虽然自2017年下半年开始，全球曾短暂出现过货币政策正常化努力，但随着2018年和2019年全球贸易保护主义的加剧以及2020年新冠肺炎疫情的发生，全球经济再次掉头向下，主要发达经济体央行进一步采取了降息或实施负利率的政策。

在负利率实践中，欧洲各国是先行者。2009年7月，瑞典央行将商业银行的隔夜存款利率降至-0.25%，至此，瑞典央行成为全球首家对银行存款实施负利率的央行;2015年2月，瑞典又宣布将其政策利率——7天回购利率由0下调至-0.1%;2016年2月，瑞典进一步将回购利率从-0.35%下调至-0.5%;2019年12月，瑞典宣布将回购利率上调至0，成为全球第一个结束负利率政策的国家，但其隔夜存款利率仍为负值。丹麦央行紧随其后，从2012年7月至2014年4月间，丹麦将存款利率下调至负值，在恢复了一段时间的正利率后，丹麦在2014年9月又将定期存款利率下调到-0.05%，目前为-0.75%。瑞士为了应对瑞郎升值的压力，也不得不实行负利率政策。2014年12月，俄罗斯发生的货币危机令瑞士法郎作为避险货币的需求猛增，大量资本流入瑞士，瑞郎升值压力骤升，给瑞士经济复苏带来压力，因而，瑞士央行宣布引入负利率政策，对超出最低准备金一定水平的银行存款征收惩罚性利率。2015年1月，瑞士进一步将负利率从-0.25%降至-0.75%。为刺激信贷，日本央行于2016年1月29日宣布，将商业银行在央行部分存款的利率定为-0.1%，标志日本进入负利率时代。欧元区于2014年6月将存款利率下调至-0.1%，当年9月进一步下调至-0.2%，2015年12月下调至-0.3%，2016年3月降至-0.4%，2019年9月进一步降至-0.5%（见图1）。负利率政策开始在全球范围内流行。

图1：实施负利率政策的国家或地区利率走势（%）。资料来源：各国央行

负利率主要包括三个层次。第一层次是政策利率为负，即中央银行对商业银行存放在央行的准备金征收利息;第二层次是商业银行存贷款利率为负，这一层次是负利率政策能否发挥作用并传导至信贷领域的关键;第三层次是在市场利率层面，以10年期国债收益率为代表的债券收益率为负。据统计，截至2019年10月，全球负收益率债券占彭博巴克莱全球综合债券指数比例为26%，较一年前增加一倍，全球约有121亿美元企业债是负利率，其中66%在欧洲，5%在美国。

目前，全球负利率的现象逐渐呈蔓延趋势，特别是从政策利率向市场利率不断演化。考虑到新冠疫情为全球经济活动和金融稳定带来的下行风险，全球主要央行再次采取紧急行动。2020年3月3日，澳大利亚央行宣布降息25个基点，打响全球央行维稳第一枪，马来西亚央行将基准利率下调至2010年以来最低水平。随后，美联储大幅降息50个基点，香港、沙特、阿联酋、加拿大等央行或监管当局纷纷跟随操作，在新冠疫情威胁下开启全球新一轮紧急降息潮。而根据2020年3月3日七国集团（G7）国家财长和央行行长会议声明，未来主要央行仍将采取必要的手段应对疫情对世界经济的冲击。3月15日，美联储再度紧急宣布降息，将基准利率降至0%～0.25%水平，降息幅度达100个基点，接近零利率的水平。截至2020年3月6日，美国10年期国债收益率已降至0.7%，下跌幅度超出预期。此外，预计瑞士、德国、瑞典、日本10年期国债收益率将在负收益基础上进一步下行。全球負利率的情况进一步加剧。