负利率实施的背景及原因

张宇燕：在2008年金融危机以前，人类在历史上从未遇见过负利率情形。它的出现大致有以下六个相互关联的背景因素。

一是金融危机应对政策长期化。为了防止经济崩盘，2008年金融危机爆发后主要发达经济体央行均实施了非常规货币政策，以补充或替代空间狭窄甚至失效的传统政策。2010年后至今全球经济的复苏，不是建立在原有结构性问题解决的基础上，而是建立在超级宽松货币政策的基础上，因而根基不牢。这一复苏又因西方国家选举政治而更加脆弱，因为没有当权者愿冒下台风险去进行结构性改革。

二是市场上流动性大幅增长。2008年金融危机以来，欧洲、美国、日本、瑞士等主要经济体的央行，其资产负债表上都积累了大量资产，总量超过20万亿美元。而央行增持资产的过程就是向市场注入流动性的过程。这也就是人们常说的印票子。美联储在金融危机之前的资产负债表总额是4500亿美元，后一度达到45万亿美元。它原想减持资产即所谓的“缩表”，但进行一段时间后发现经济情况不好，于是恢复购债。欧元区现在也是如此。

三是主要发达经济体的中性利率大幅度下降。中性利率是指利率水平既不推动增长与就业也不约束增长与就业。两年多前，美国的中性利率水平在3%左右，美联储的相应政策也是“回归中性”。如今中性利率降到了0.55%，其目标利率区间自然也随之降低。欧央行2018年底发布研究报告认为，欧元区的中性利率为负值。

四是通货膨胀处于历史低位。按照标准的经济学理论，通货膨胀和利率水平之间是正相关的。通胀预期的稳定下降、低增长和超低利率三者互为因果相互强化，并呈现出趋势化态势。

五是劳动生产率增长速度迟缓。美国2019年第三季度非农劳动生产率增速低至0.3%，最近10年也是美国战后劳动生产率增长最慢的时期。其他发达国家大都如此，中国劳动生产率增长速度也在下降。劳动生产率增长放慢，意味着盈利等预期长期都不看好，由此对投资需求产生抑制作用。

六是人口老龄化效应加速释放。与年轻人相比，老龄人口的消费倾向偏弱，这意味着老龄化趋势不断强化势必弱化消费需求的增长。老龄化的另一个伴生物是储蓄增加。现在美国的储蓄率上升到了8%，而中国储蓄率又回到47%高位。储蓄率攀升意味着资金供给增加，从而压低利率。此外，人口老龄化在许多国家甚至引起了所谓“代际战争”，老龄人口为保持某些传统特权而成为既得利益的捍卫者或结构改革的拦路者。

王有鑫、杜聪聪：从各国负利率实践看，利率政策调整或负利率政策实施主要有三方面原因。

一是应对通缩和经济下行压力。典型代表为瑞典、欧元区和日本。2008年金融危机爆发后，瑞典实际GDP增长大幅下降至2009年第一季度的-6.2%，调和消费者物价指数（HICP）水平也于2009年3月低于2%目标区间，因此，为改善经济，瑞典央行于2009年7月首次进行了负利率政策的尝试。同样，为刺激经济，欧央行于2008年10月起大幅下调货币政策三大利率，但欧元区经济并未好转，实际GDP增长和HICP同比增速一度降为负值。2011年12月，欧央行启动长期再融资计划，但通胀水平仍然一落千丈，欧元区HICP同比自2013年初的2.0%迅速下降至2014年5月的0.5%。因此，2014年6月欧元区开始推行负利率，作为恢复通胀水平的最后手段。同欧元区类似，受金融危机及欧债危机影响，尚未从“逝去的20年”中恢复的日本经济进一步遭受打击，2009年实际GDP增长与通胀水平降至1980年以来最低值。2010年10月，日本央行宣布维持零利率政策并加码量化宽松政策，但之后两年消费者物价指数（CPI）同比始终在0区间上下波动，通缩仍在持续。2013年4月，日本央行进一步推出量化質化宽松政策，短期内通胀回升至2014年的2.8%，但一年后即大幅下跌至0.8%，距离2%的目标区间越来越远。因此，2016年1月，日本央行宣布将政策利率降为-0.1%，以缓解通缩压力。

今年全球主要央行的降息举措同样是为了应对经济下行。自2020年2月下旬以来，新冠疫情逐渐向全球扩散，多国确诊病例攀升，国际组织纷纷下调全球增长预期。因此，各国不得不启动降息举措以稳定市场情绪，刺激投资和经济增长。

2020年3月5日，美联储闪电降息50个基点后，华尔街上演“大反攻”，美国三大股指高开后大幅上扬。

二是维持币值稳定，避免货币快速升值。如丹麦和瑞士。2010年起欧债危机逐步演进升级，令不属于欧元区的丹麦货币克朗升值压力明显。因此，2012年7月丹麦央行开始实施负利率政策以应对汇率升值问题，后随着欧债危机解除，币值恢复稳定后退出负利率政策。而在2014年6月欧元区推行负利率之后，资本持续不断流向安全级别较高的丹麦克朗与主要避险货币瑞士法郎，丹麦与瑞士两国货币对欧元处于升值态势。因此，为实现汇率目标，缓解本币升值压力，丹麦央行与瑞士央行分别于2014年9月和12月将利率走廊下限降至负区间，进入负利率时代。

三是刺激信贷和需求增长。2008年金融危机后，日本和欧元区相继加大或启动了量化宽松政策，但受市场脆弱性增加、商业银行风险偏好降低等原因影响，央行资产负债表与基础货币的大幅扩张并未引起信贷的相应增加，而是转化为商业银行在央行的超额准备金，即商业银行宁愿囤积流动性而非进行信贷投放，这也在一定程度解释了央行的量化宽松政策未能有效促进经济复苏的原因。因此，通过将商业银行在央行的存款利率设为负值，收取惩罚性费用，有助于引导商业银行将资金投向实体经济，带动企业和居民的投资与消费，最终拉动总需求增长。