负利率政策实施的效果和影响

张宇燕：负利率带来的影响复杂而广泛，各种影响之间在逻辑上既有相容之处也有不相容之处。

第一，挤压商业银行盈利空间。据德国银行协会的统计，2018年因为购买了大量负利率债券，或将准备金存在执行负利率政策的中央银行，整个德国银行业支付了23亿欧元，相当于该行业年利润的1/10。2019年一季度末，全球银行业的股票市值是6.8万亿美元，与2018年同期相比下降了20%。银行盈利承压，市值自然下滑。

第二，损害劳动生产率长期增长。负利率的存在使得企业可以通过低成本融资或发债来回购或注销股票并以此提高每股盈余，从而降低了企业提高效率的积极性，也弱化了企业抗击风险的能力。同时，负利率让人们更偏好持有现金而不是把钱存入银行，从而降低银行吸储能力导致支持经济发展的资金不足，并最终使低利率和低生产率增长两者陷入恶性循环。

第三，扰乱市场机制在配置资源的基础性功能。负利率环境使得基于正利率情况的企业财务模型和算法可能无法像过去那样发挥作用，其表现之一是市场难以对企业进行准确估值，因为负债累累的企业可能意味着更受市场欢迎。负利率还会扭曲折现现值的计算，并可能造成高贴现偿付与低投资收益并存局面，从而对养老金资金状况产生灾难性影响。

第四，累积金融风险。超低利率激励投机者借钱并投向高风险资产以期获取高额回报，其结果便是使局部的或全局性的金融风险都在不断提高，最终使资产泡沫接近达到受任何扰动都有可能被捅破的状态。国际货币基金组织在2019年10月发布的《全球金融稳定报告》中研究了包括美国、欧盟、日本在内的八个主要经济体并提出警告说，由于利率超低，投资者购买的高风险债券总额已达到19万亿美元。如此规模的高风险债券业已成为高悬在世界经济头顶的达摩克里斯之剑。

第五，提升发展中国家债务风险。因为欧美国家利率太低，一些发展中国家和新兴经济体增加了美元或欧元借款。但一旦国际市场发生变化，这些发展中国家和新兴经济体出现货币错配的风险将会急剧加大，进而引发债务危机。国际货币基金组织研究发现，从金融危机爆发前的2007年到2019年，共有48个新兴经济体的外债依存度明显上升。

第六，推高资产价格并导致资源错配和收入分配差距扩大。利率下降使人们可以负担得起更多的抵押贷款融资，因而推升房地产价格和股票价格。资本市场的过度繁荣除了积累金融风险外，还诱使更多资金进入非实体经济，从而引致资源错配。负利率在让中小储户利益受损的同时，高收入家庭则可以通过资产上涨而使收益极大化，结果便是加剧社会收入分配的不平等。

第七，加剧政策风险。名义负利率突破流动性陷阱“门槛”，导致传统货币政策及货币理论失效，非传统货币政策常态化。政策制定者在面对完全陌生市场环境的同时使用的又是极不熟练的政策工具，意味着政策风险达到前所未有的水平。如果政策制定者依据的又是诸如“现代货币理论”等，即无需考虑财政平衡问题地无限制发行货币以促进增长，那么世界面对的不确定性更大。负利率时代在削弱市场配置资源能力的同时，又可能会把政府置于推动经济增长唯一动力的地位。其效率后果如何，已经开始引起许多有识之士的深思。不过，低利率对经济增长的推动作用至少在一定条件下还是显著的。美国经济最近几年的持续增长，就与受到低利率激励的消费增长关系密切。有谁又能保证，如果没有超低利率甚至负利率政策的支撑，今天的全球经济还能实现3%的增长？也许正是因为没有哪位政治家敢于在目前局面下尝试让货币政策回归“正常”，负利率时代不仅降临了，而且还可能会成为“新常态”。不管愿意与否，在期盼世界回归旧常态的同时，我们还需要学会如何和“新常态”长期相处，同时做好应对负利率时代可能出现的各种风险与挑战的准备。

王有鑫、杜聪聪：从负利率实践的效果看，负利率对经济的作用可以归纳为以下几个方面。

一是短期内对经济有小幅改善，但長期作用有限。从经济增速来看，除瑞士外，负利率政策实施后，各国实际GDP增速于第二年均有所回升，表明负利率政策短期内对于经济的恢复具有一定积极作用。但长期来看，各国经济复苏进程并不稳定，负利率政策对经济增长无明显拉动作用。欧元区在2014年实施负利率后，2015年实际GDP增速提高0.7个百分点，达到2.1%，但2016年回落至1.9%，随后回升至2.5%后又再度降至1.2%，欧元区经济波动加大但无明显增长。瑞典在两次实施负利率之后，第二年GDP增速均出现明显增长，但之后就快速回落，再次呈现出疲软状态。而瑞士在实施负利率之后，连续三年经济增速未有明显增长，效果并不理想。（见表）

全球负利率国家和地区经济增长情况

注：*号表示该国开始实施负利率或进一步降低负利率水平资料来源：国际货币基金组织

二是通缩压力短期缓解效果不佳，对通胀的拉升作用约在政策实施两年后显现，之后再次回落。从拉升通胀水平的作用看，实施负利率政策后，除瑞典情况较好外，大多数国家通胀恢复缓慢。瑞典2014年7月开启第二次负利率实践以来，效果显著，通胀水平一路上涨，2018年实现2%的通胀目标，但2019年又回落至1.7%。丹麦、瑞士以及欧元区在2014年实行负利率政策后，通胀水平长时间在低位徘徊，2017年起物价指数才开始有明显提升，但截至2019年，通胀恢复效果并不理想，欧元区尚未实现2%的通胀目标。日本2016年内通缩压力依然显著，2018年略有起色后，通胀水平至今仍在1%附近。（见图2）

图2：全球负利率国家和地区通胀情况（%）。资料来源：国际货币基金组织

三是受大量外界环境因素影响，汇率稳定效果不一。由于丹麦央行将汇率作为货币政策目标，负利率政策两次实施后对缓解克朗升值压力有积极作用，有效地稳定了汇率，但汇率的降低更多受益于央行大规模外汇干预，并非单独依靠负利率政策。与丹麦不同，瑞士在实施负利率政策后，欧元兑瑞士法郎汇率由1.2大幅跳水至1.0附近，瑞士法郎反而继续升值，后经过两年多时间升值至1.2水平，作用缓慢。

四是负利率对信贷增长的刺激作用较为有限。从供需两方面进一步分析发现，即使对商业银行超额准备金收取惩罚性费用，负利率对信贷需求的释放仍不太有效。从供给端来看，零售存款端利率具有“粘性”，利率下行令银行净息差压缩，银行盈利能力降低，贷款意愿下降。从需求端看，负利率的实施让市场加重了经济悲观和通胀紧缩预期，导致企业借贷投资动力不足且居民消费意愿低迷。在负利率政策影响下，欧元区家庭消费贷款逐步复苏，2016年4月同比增至6.5%;非金融企业贷款开始一同恢复，但明显后劲不足，自2015年6月起贷款同比增速在0附近徘徊，未出现明显增长。2016年2月负利率政策实施后， 日本国内信贷同比增速短期大幅拉升后，至当年11月起又迅速下滑，2018年12月底触底降至1.8%。

目前看，负利率政策的效果还有待观察，但是其负面效应却不断显现。

一是阻碍了长期的供给侧结构性改革。负利率等非常规货币政策更多是短期经济刺激行为，过度依赖超宽松流动性推动资产价格飙升、增加杠杆率，会延缓结构性改革和财政政策等措施的实施，不利于长期经济结构调整。二是弱化了银行盈利能力，增加了货币市场波动。负利率政策若要对实体经济起到支撑作用，则需要向银行资产端传导，即让贷款利率降低。但由于担心挤兑风险，除瑞士外，其他国家银行零售端存款利率大多为正或为0，这使得银行资产端收入减少的同时负债端成本却难以下降或下降幅度低于资产端，存在不对称效应。银行盈利的收窄可能会促使银行提升风险承担水平，降低贷款质量。三是负利率驱动投资者加码高风險投资。当前，负利率债券存量约占发达经济体国债总量的20%。长期低利率乃至负利率，促使投资者追逐收益，配置风险更高、流动性更差的资产，导致金融系统不稳定性大幅上升。四是抑制未来货币政策进一步宽松的空间。长期实施负利率政策，将挤压货币政策操作空间，一旦危机来临，央行将缺乏足够的手段和工具向市场提供流动性支持。目前随着疫情逐渐在全球蔓延，全球经济衰退的风险正逐渐增大。如果再次发生全球性的经济危机，实行负利率的国家和地区将很难应对。

对于普通居民来说，由于负利率可能导致居民部门资产负债结构失衡，因此，居民要合理规避负利率所带来的风险。从资产端方面看，在负利率和低利率环境下，由于居民存款和固定收益率资产回报率下降，居民可能将资产更多配置于股票、债券、黄金等风险资产上，风险偏好提升。从负债端方面看，由于居民房贷、消费贷和信用贷成本下降，将促使居民调整资产负债的期限结构，在当期进行更多的消费，同时增加负债规模。在此背景下，居民资产端风险敞口加大，负债端过度负债、杠杆率提高，风险抵御能力下降，如果证券市场和房地产市场价格出现异常波动，将导致居民部门出现债务风险。