控股股东股权质押诱发掏空行为研究

摘要：近些年来，股权质押“爆雷”的事件时有发生，当然这也侧面说明了股权质押逐渐成为了控股股东偏爱的一种手段。虽说股权质押本身并不一定会给企业带来不利影响，但如果控股股东在股权质押下进而实施掏空行为则会严重损害公司及中小股东利益。进行了股权质押后，控股股东面临着偿债压力和企业控制权丢失的风险，可能会出现以权谋私来缓解自身压力、保住自己控制权的行为。控股股东股权质押造成了量化的控制权和量化的现金流权的偏离，降低了掏空成本、转移了风险，这一行为带来了控股股东侵占其他股东与债权人利益的动机，引发了“掏空”问题。本文以ST飞马为研究对象，对其股权质押和掏空行为深入探究，探究股权质押对掏空行为的影响机理，并基于我国当前股权质押的监管现状给出相应的针对性建议。

关键词：股权质押，控股股东，掏空行为，两权偏离

中图分类号：F831文献识别码：A文章编号：

2096-3157（2020）05-0155-03

一、ST飞马案例背景介绍

ST飞马——深圳市飞马国际供应链股份有限公司（以下简称“ST飞马”或“公司”）。ST飞马成立于1998年，于2008年在深交所挂牌上市。公司的主营业务是“供应链管理+环保新能源”双主业发展，作为国家级高新技术企业、广东省大型骨干企业和深圳市重点物流企业，公司曾连续6年上榜财富中国500强。2017年，公司以营业收入521亿元进入财富中国500强第127位。但是其大股东几乎将所有的股票全部质押，在2017年、2018年两年间不断爆出关联方资金占用、非法担保、债务违约、信息披露违法违规、被立信事务所出具无法表示意见的审计报告等丑闻，市值仅剩20多亿元。截至到2019年10月30日，ST飞马第一大股东飞马投资控股有限公司（以下简称“飞马投资”），共持有711635813股，占总股本43.05%，第二大股东为黄壮勉，持有公司股份310781250股，占总股本18.80%，其中黄壮勉在飞马投资控股有限公司占股90.4%，所以ST飞马实际控制人为黄状勉。

二、ST飞马的控股股东股权质押情况

ST飞马控股股东发生了多次股权质押，具体信息见表 1。自2014年5月控股股东飞马投资进行了第一次股权质押后，先后进行了30多次的股权质押，尤其是在2016年4月到2016年9月短短半年的时间里，累计质押了其所持股份的76%，股权质押虽未直接使控股股东侵占中小股东的权益，但是如此频繁和高比例的质押带来的影响也是巨大的。

三、股权质押与掏空行为的影响机理

1.股权质押对两权偏离度的影响

从表2中可以看出，股权质押行为导致飞马投资对于ST飞马的控制权和现金流权不等，虽然在期间有过购回交易，但是总体来看现金流权还是呈现下跌，飞马投资累计质押的股数越多，两权偏离的程度也就越大，两权偏离度随着飞马投资质押股数的增多而加大，截至表2表中的第四次质押，两权偏离的差值便达到了 43.75%，比值达到了 4.07。同时 Shleifer 和 Vishny 曾经提出：“当大股东所占有的份额足够多时，其对公司将拥有实际意义上全部的控制权。”本案例中，黄壮勉在ST飞马占股18.80%，飞马投资在ST飞马占股43.05%，同时黄壮勉本人在飞马投资控股有限公司占股90.4%，也就是说黄壮勉实际的控制权可能远远高于其所拥有的股票份额所赋予给他们的权利，其在还未进行股权质押时，或许就已经出现了两权偏离的情况。现金流权是指股东按照持股比例享有的该公司的财产分红权。在股权质押后，控股股东通过股权质押提前获得了部分现金，其拥有的现金流量权减小，但是却依旧掌控着公司，量化的控制权也并未有丝毫的减少，这就造成了“两权”不一致，控制权大过了现金流权，出现差值，也就是“两权偏离”。《中华人民共和国担保法》第六十八条规定：“质权人有权收取质物所生的孳息”。《证券公司股权质押贷款管理办法》第三十三条则规定：“质押物在质押期间所产生的孳息（包括送股、分红、派息等）随质押物一起质押”。也就是说，质押股权相对应的现金流权实质上被给予了质权人，同理由此被质押部分的股权相对应的风险也被转移。伴随着两权偏离的程度进一步加深，被转移走的风险可能也越来越多，控股股东也就越可能做出利己而不“利大家”的行为，侵害中小股东的权益。所以股权质押在某种程度上造成了飞马投资的控制权和现金流权的偏离，两权偏离的确是诱发控股股东股权质押后实施掏空行为的原因之一。

2.股权质押对实施掏空的成本的影响

大股东在掏空企业的过程中，存在一个掏空成本的问题，如若发生的掏空成本大于即得的收益，那么大概率不会选择掏空。而股权质押却在一定情况下降低了控股股东的掏空成本。控股股东在掏空企业过程中，企业的经营业绩一定会出现持续性的下滑，股票市场萎靡，股价下跌严重，控股股东一般持有企业大多数股份，所以其持有的市值会不断缩水，而股票价格缩水的那部分价值便构成了掏空成本的一部分。不过控股股东通过将股权质押给证券商后已经获取到了一部分資金，或者说其想要的资金。假设控股股东拥有10000股，每股 15 元，按照50%的质押率计算，其可以到手75000元现金，在质押期结束需要赎回时，如果说截止期的股票价格高于 7.5元，那么控股股东在有经济实力的情况下一定会选择赎回;如果低于 7.5元的话，控股股东完全可以选择放弃赎回，毕竟明显的赔钱，假如考虑资金的时间价值，这个股价应该需要更高，质押人放弃赎回的可能性会更大。因此，控股股东通过股权质押实质上将股价下跌的风险转移给了质权人，同时还提前变现了资金，获得了资金的使用权，如此带来的收益可以冲抵一部分掏空企业的成本，当股票价格下降到平仓线以下时，冲抵效果是最大的。也就是说，随着控股股东股权质押的进行，其掏空企业的成本是越来越低的，这也就变相地促使控股股东侵占中小股东的利益，做出损人利己的行为。

综合上文中的两方面分析，股权质押导致了两权偏离度的增加，降低了掏空成本，加上现代企业控制权和所有权的分离，委托代理效应的出现，诱发了控股股东的掏空行为，此时的控股股东更多地是为自己而不是为公司的长远发展、为其他中小股东考虑。这使得其更有动机做出“损他人”而利己的行为，再加上控股股东和中小股东掌握的信息严重不对称和大股东对于公司运营的绝对把控，而质权人仅仅通过外部信息又根本无法做到对于质押人的行为监督，这都为大股东实施掏空提供了可行性。

三、控股股东股权质押下掏空行为的问题分析及相关建议

1.上市公司控股股东股权质押下掏空行为的问题分析

（1）内部控制和治理结构完全失效

企业的治理结构一般由由股东大会、监事和董事组成，“三权分制”，互相监督，相辅相成充分发挥“1+1+1>3”的作用共同管理和治理整个公司。然而目前大多数企业仅仅是表面上看起来内部治理结构齐全，实则形同虚设，股东大会完全是实控人的“一言堂”，存在关联交易、资金占用、未签订合同，甚至虚构交易等现象，企业常常在根本不知情的情况下一点点被侵占、蚕食、掏空。内部控制完全失效，监事会也在控股股东的控制下失去监督作用。

（2）信息披露不完善

ST飞马在2019年12月16日被深圳证券交易所通报批评：“飞马投资未能在上述减持首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划”。而且相对于股权质押，ST飞马仅仅披露了股权质押的时间和质权人，对于目的和质押率均未披露，并且公告的时间存在滞后性，甚至出现有几笔是在质押结束后披露，这样不完善、不及时的信息披露，对于控股股东实施掏空行为来说无异于是一大帮凶。有的时候，企业的信息披露不完整恰恰说明其存在问题，中小股东以及企业的监督管理者应该透过现象看本质，发现其存在的隐患，进行事前防范。

（3）监管法规体系不完善

距离2013年沪深交易所第一次推出场内股票质押式业务迄今为止已经七年，同时因为场内质押较场外质押有融资效率高、利率市场化、标的证券折算率高等优势，上市公司控股股东越来越偏爱于场内质押，质押的规模和市值也越来越大。伴随着业务的发展，标的物的增加，风险也随之而来，但是，我国针对于相关证券市场的监管法规和相关法律并未有太多的修改和添加，监管法规体系并不完善。目前阶段，我国采用的是大陆法系，维护投资者的正当权益的基础是财务报表。但是上市公司控股股东往往可以秘密地对企业进行掏空行为，这些掏空行为可能并不在财务报表上体现。加上我国证券市场发展较晚，相关体系和制度并不完善，行业的法律法规相对匮乏，针对股权质押并未有太多的规定，所以大股东们还是能够利用证券市场的制度漏洞来躲过法律的追究。

2.相关对策和建议

（1）完善内部控制

公司是否能够长远发展取决于是否根据风险制订并实施相应内部控制制度，完善的内部控制需要每一位公司员工的参与，各个部门之间相互监督、制约，针对关联交易、资金往来、担保活动、财务报告等业务流程设计出详细的制度，提高企业内控制度管理工作的工作效率。对公司的各个环节、各个流程都得进行监督，区分其在公司的正常运营中孰轻孰重，针对重点项目严格把关。同时完善独立董事制度，控制独立董事的占比，切实发挥其监督作用，确保董事会的独立性，避免董事会成为“一言堂”。根据内部控制五要素，严格制定和实施相关内部控制，构建能使内控制度得到良好实施的公司氛围，使员工自觉遵守公司的相关规定，发自内心愿意与公司荣辱与共，心往一处想劲往一处使，最终实现企业的长足发展。

（2）加强外部监管

首先，外部监管应强化信息披露，增强对企业对外公布信息的及时性、有效性、真实性。如果能披露更为全面的企业数据，那么中小股东以及外部监督者们便更容易极早洞察到大股东们掏空公司的企图，方便有关部门对企业行为进行有效的监督。虽然股权质押属于大股东个人的行为，但是这一行为影响到了企业的中小股东们的利益，如果不能妥善处理，则对于公司的长远发展会产生不利的影响，所以在某种意义上，大股东股权质押是整个公司的行为。针对股权质押的质押率，质押时间，质押目的都要求做出披露，以期展现企业最真实的经营情况。其次，加大惩罚力度，违法成本也是影响控股股东掏空行为的一个原因，侵占利益、挪用资金上亿元，最后罚款几十万，这对于违法的大股东来说并不能起到惩罚、威慑的作用。相关证监会执法部门应重拳出击，加大惩罚力度，加大股东违法成本。

参考文献：

[1]Shleifer Andrei，Vishny R W.Large Shareholder and Corporate Control.Journal of Political Economy，1986，94（3）：461～488

[2]謝德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究[J].管理世界，2016，（5）：128～140.

[3]张栓兴，温岩泽，杨欣怡.股权质押、股权结构与盈余管理[J/OL].会计之友，2019，（14）：130～136[2019-07-07].

作者简介：

王博杨，广西大学商学院硕士研究生;研究方向：会计理论应用。