保险资金参与衍生品市场的境外经验及启示

李 铭，陈丽莉

（1.中国社会科学院经济研究所，北京 100836；2.中国金融期货交易所债券事业部，上海 200122）

2018年我国保险业资金运用余额为16.41万亿元，自2014年来增长了76%①资料来源：银保监会2018年保险统计数据报告。，但5年来保险资金运用结构并没有发生质的变化，其中投资债券、股票、证券投资基金余额占比超过46%，但金融衍生品的投资余额占比不足1%，保险现货投资规模的扩大尚缺乏与之匹配的风险管理工具，一定程度加剧了实际资金运用收益率的震荡下行。在现有监管制度下，保险资金仅能从事股指期货套期保值交易，其作为重要的持债主体也只能采用利率互换等场外衍生品管理现券风险，在投资范围、投资规模和运作经验上与境外成熟市场仍有较大差距。

一、境外市场保险资金衍生品交易的制度安排及比较分析

（一）境外市场保险资金衍生品交易的制度介绍

1．美国

美国没有统一适用的保险法，保险业监管以州政府监管为主，联邦层面的国家保险监管官协会（NAIC）主要负责出台、推广有关保险示范法规①经NAIC正式推荐的示范法规，被认为是美国全部州保险监督官对示范法规涉及领域最佳监管方式的一致看法，但其本身不具有法律效力，除非它被各州以法律文件形式颁布。同样的，NAIC的其他监管活动，如制定并保持法定会计准则、公布每年的风险资本、变更年度报表格式等，仅是其应保险公司的要求而实施的，因为州法参考了NAIC的规则、程序和报告格式。和协调跨州保险监管事务。自1906年阿姆斯特朗调查报告中提出“保险资金运用须以资金安全而非投资收益作为首要原则”以来，美国保险资金运用一直延续了相对严格的监管理念。NAIC2001年修订的《保险公司投资示范法（规定上限版）》详细规定了保险公司投资债券、股票、不动产、保单贷款、衍生品等的数量和比例限制。为审慎指导保险公司从事衍生品交易，NAIC2009年《衍生品投资管理办法》进一步规定了该衍生品交易的“准则和内控原则”“专员批准”“文件要求”“交易要求”等。目前，NAIC相关示范法规已被阿拉斯加、哥伦比亚特区、伊利诺伊、内华达等9个州所采用。结合NAIC示范法规和纽约州保险法②纽约州是美国保险公司注册最多的地点之一，其保险业历史悠久，早期的大保险公司如纽约相互人寿保险公司（1842年）、纽约人寿保险公司（1845年）、公平人寿保险公司（1859年）、护卫者人寿保险公司（1860年）和大都会人寿保险公司（1866年）均注册于此。由于纽约州保险业在全美一直处于重要地位，其对保险资金运用的监管规定也具有较强的代表性。有关规定，可以总体上把握美国保险公司参与期货衍生品交易的监管安排。

一是交易前投资准则审批。《衍生品投资管理办法》要求保险公司在参与衍生品交易前应当建立起书面的投资准则，如参与衍生品交易的目的、策略及包含信用风险在内所有相关风险的约束条件；对手方风险限额与信用资质标准；列明允许的衍生品交易类别及其与保险公司运行的关系，例如准确列明衍生品交易对冲的风险类别；符合相关内控程序等。该投资准则应事先得到NAIC的批准。

二是投资目的限制。根据《保险公司投资示范法（规定上限版）》第18章、第31章规定，保险资金可以运用衍生品开展套期保值交易、替代交易（Replication Transactions）以及收益增强交易（Income Generation Transactions）。《纽约州统一法律——保险法》第1410章也有类似规定。套期保值交易是指可以降低以下风险的衍生品交易：保险公司取得或预期取得、发生或预期发生的资产或负债的价值、收益率、价格、现金流或数量变动的风险；保险公司取得或预期取得，发生或预期发生的资产或负债的外汇风险。替代交易是指复制或替代相关资产或投资的衍生品交易。替代交易只能基于风险管理的目的。但套期保值交易项下的衍生品交易不被认定为替代交易。《NAIC投资分析办公室目的与流程指南》详细列举了9种替代交易类型（见表1），除此以外的替代交易须经NAIC认定③如满足下列条件，可被NAIC认定为替代交易：（1）被替代的投资或资产必须是被允许的；（2）必须同时包含固定收益现货头寸和衍生品头寸；（3）最大潜在损失不得超过衍生品价值与现货价值总和；（4）衍生品的期限不得超过现货的到期期限。后方可开展。收益增强交易是指使用备兑（又名“保护性”）看涨期权、备兑看跌期权、备兑上限期权或备兑下限期权产生收入或者增加收益的衍生品交易。以股票备兑看涨期权为例，保险公司持有某只股票的同时卖出该股票的看涨期权。相较于单一的股票头寸，运用备兑看涨期权的收益增强交易策略虽然向上的盈利空间有限，但是可以通过期权费增加收益，并在股票价格反向波动时运用期权费缓解部分损失，符合保险资金收益稳健性的需求。

表1 NAIC列举的替代交易类型

三是投资限额要求。计入套期保值影响后的衍生品交易必须满足以下限额要求：（1）买入的期权、上限期权、下限期权和权证的总账面价值不超过其认可资产①监管机构用以评估保险公司偿付能力的资产，主要包括抵押贷款、应收账款、股票和债券。的7.5%；（2）卖出的期权、上限期权、下限期权的总账面价值不超过其认可资产的3%；（3）领子期权、掉期、远期和期货的潜在风险价值不超过其认可资产的6.5%。计入收益增强交易影响后的期权标的固定收益资产的账面价值不超过其认可资产的10%。经NAIC批准后，保险公司的套期保值交易可以突破以上限额，或者可以开展基于其他风险管理目的衍生品交易。

四是交易要求。NAIC《衍生品投资管理办法》第7条还对衍生品交易提出了具体要求：（1）须在合格交易所内进行交易；（2）交易对手或担保方须为商业实体；（3）须与衍生工具所挂钩的基础权益的发行人一起发行或设计；（4）须在境外合格交易所参与交易。

2．欧盟

欧洲保险与职业养老金监管局（EIOPA）②欧洲保险与职业养老金监管局是根据欧盟2010年第1094/2010号规则建立的，总部设在德国法兰克福，系欧盟金融监管系统的重要成员，对欧洲议会和欧盟委员会负责。其核心职责是维护保险系统的稳定性、保险市场和保险产品的透明度，以及保护保险消费者、保单受益人和养老金计划成员的权益。对保险公司衍生品投资的监管规定主要体现在欧盟偿付能力II（Solvency II）③Directive 2009/138/EC of the European Parliament and of the council of 25 November 2009.及相关实施细则④如Commission Delegated Regulation(EU)2015/35 of 10 October 2014 supplementing Directive 2009/138/EC of the European Parliament and of the Council on the taking-up and pursuit of the business of Insurance and Reinsurance(Solvency II).中，基本要求包括：一是“审慎人原则”（Prudent Person Principle），即充分评估、监测、控制和报告投资资产的风险，保证投资资产的安全性、流动性和资产组成的营利性，必须进行多元化投资以免风险过于集中；二是投资目的限制，保险公司参与衍生品交易必须基于“减少投资风险”或“促进有效投资组合管理”的需求，不得进行衍生品套利或裸卖空交易，尤其对场外衍生品投资须特别谨慎；三是投资资产的风险资本要求，不同类型的资产对应不同比例的风险资本，其中对衍生品投资的资本要求较高，约为投资资产价值的75%。

欧盟各成员国在履行Solvency II方面均制定了实施细则。以德国为例，德国联邦金融监管局（Ba-Fin）对保险资金投资衍生品提出了更严格要求。一是“促进有效投资组合管理”，规定衍生品投资须在改善资产组合的质量、安全性、流动性和营利性的同时，不显著增加风险。为此，特别列举了有效投资组合管理的若干情形（包括但不限于）。（1）一家保险公司希望在某一特定指数上持有多头头寸，该保险公司选择持有相应指数为标的的期货合约进行现货替代，而非在适当权重中购买该指数的所有单项资产。这种操作可以节省成本，属于有效投资组合管理。（2）一家保险公司计划将6个月持有债券产生的现金流以股票形式再投资。该保险公司预计6个月内股市会上涨，因而买入6个月到期的股指期货。（3）一家保险公司长期投资高质量的股票。为获得额外的收入，该保险公司卖出其股票的虚值看涨期权。二是强化保险公司衍生品投资的风险管理。如必须将衍生品投资风险纳入保险公司风险管理框架；衍生品投资须符合保险公司投资战略和风险管理策略；保险公司首次投资衍生品时，须遵守BaFin关于新产品投资流程和特别投资程序的要求；强烈建议使用经认可的框架协议，如德国银行联邦协会或国际掉期与衍生工具协会（ISDA）衍生品交易协议；须遵守EIOPA投资指南第34条关于监测并定期审议投资衍生品交易情况等规定[1]。

3．英国

尽管目前仍作为欧盟的成员国，但英国保险法传统上就代表了放松监管的价值取向，体现在保险公司投资管理方面，相关法规并不明确指令某些类型的投资所占资产的比例。其1982年《保险公司法》的限制仅在于，如果保险公司有可能不如期偿付负债而存在风险，或者保险公司不能偿付人寿保险保单的责任，那么就适用第38节的规定：可以要求保险公司不得从事某种类型的投资，或不得进行部分或全部特别类型的投资。此项规定只适用于那些需要负担支付精算储备金和其他负债的资产。此后，1994年《保险公司条例》也只是就货币匹配、本土化和资产估值等内容进行了一定的投资总额控制，总体上对保险公司自主投资权较少干预[2]。目前英国退出欧盟在即，此后欧盟法律将不再适用于英国，英国有关保险公司投资管理的规定很有可能回归自由主义的传统。

4．日本

20世纪80年代末，日本许多保险公司大量投资股票和房地产市场，而随着经济泡沫破灭后股市和房地产价格暴跌，导致很多保险公司背负上了沉重的债务，甚至濒临破产，大大恶化了保险公司的偿付能力。为此日本1995年《保险业法》（2006年修订）[3]加强了对保险公司偿付能力的监管，明确了保险公司的投资范围和投资限额，加强了保险资金的监管约束。其中涉及衍生品投资的相关规定包括：一是明确保险公司可以将衍生品业务纳入投资范围；二是曾对保险公司各类资产运用的最高限额做出规定，如股票投资不得超过总资产的30%，债券、贷款及有价证券贷款投资不超过10%，包括衍生品在内的其他形式投资不超过3%[4]。但2008年金融危机爆发后，日本加快了金融改革的步伐，希望实施以“增强金融市场竞争力”和“改进金融监管”为主要内容的改革举措，以促进金融市场自由化和综合经营。在此背景下，日本最终于2012年取消了上述对保险资金运用额度的限制[5]。

5．韩国

韩国《保险法》第104条规定了保险资金运用的一般原则，即保险公司运用其资产时，应确保资产的安全性、流动性、收益性及公益性，并要求保险公司作为善良管理人应负有诚信责任[6]。根据韩国金融服务委员会（FSC）制定的《保险业监管条例》及其实施细则，保险资金投资衍生品市场有如下要求。首先，在投资目的上，允许保险公司从事套期保值和其他目的金融衍生品交易。《保险业监管条例》对于符合套期保值要求的金融衍生品投资设置了严格条件：一是对于保险公司首次从事套期保值的衍生品交易，须书面说明其风险性质、套期保值类型、被套期保值项目、套期保值策略及套期保值效果，并要求用于套期保值的衍生品和被套期保值项目原则上应具备相同的期限①如若提前在书面文件中列明了该项套期保值策略则不受此限。；二是具有高度的套期保值有效性②其规定套期保值有效性的标准为套期保值期间用于套期保值的衍生品其公允价值波动与被套期保值项目的比率80%—125%范围内，超过此区间部分的衍生品投资将不被认定为套期保值。，且每季度须进行套期保值效用评估；三是被套期保值项目的衍生品套期保值交易须独立进行；四是如若被套期保值项目是预期的非金融交易，则其被套期保值的风险价值为预计产生的现金流或现金流的汇率波动，如若被套期保值项目是预期产生的金融工具交易，则其被套期保值的风险价值须等于预计产生的现金流风险以及利率、汇率、信用风险；五是用于套期保值的衍生品必须是能够进行完全再套期保值的衍生品。其次，在投资限额上，基于套期保值的金融衍生品交易没有限额③韩国《保险业监管条例》表9“保险公司衍生品交易标准”。，而基于其他目的的金融衍生品投资存在限额，其限额原则上基于衍生品的名义本金或者权利金计算；对于集中清算的产品，则基于清算保证金计算投资限额。

6．新加坡

新加坡金融监管局（MAS）2013年发布的第125号通知《保险业投资》对保险公司从事金融衍生品交易做出了详细规定。一是明确保险人可基于套期保值和有效管理投资组合两种目的从事金融衍生品交易。以套期保值为目的的衍生品交易，要求通过该交易可以降低投资风险，且金融衍生品的价值变化与被套期保值项目价值之间应呈现高度的负相关。当以套期保值为目的的金融衍生品在合约存续期间无法有效套期保值时，保险人应立即反向对冲合约。而可被视为有效管理投资组合的金融衍生品交易则须符合以下要求。（1）交易必须在经济意义上是合适的④根据新加坡《保险业投资》第27条，判断金融衍生品交易在经济意义上是否合适的标准如下：（1）降低风险以及(或)成本，且为显著降低；（2）增加经济资本或增加收益。。（2）其风险敞口应被完全覆盖，以履行可能的支付或交收义务。（3）至少具备以下交易目标之一：风险减少；成本减少，但不增加风险或最小限度地增加风险；增加经济资本或收益，但不增加风险或最小限度地增加风险。二是要求保险人不应持有无保护的金融衍生品头寸。其规定，保险人应持有足够的资产来应对与衍生品交易相关的给付义务：（1）对于现金结算的金融衍生品，保险人必须随时具有足够可变现资产来覆盖其风险敞口；（2）对于实物交割的金融衍生品，保险人必须随时持有充足的标的资产（应具有高度流动性）以履行其交割义务。

（二）主要监管制度的比较分析

纵观美国、欧盟、日本、韩国、新加坡等境外成熟市场的制度安排，其普遍允许保险资金从事期货等衍生品交易，但在具体的监管调控上又有所区别，从投资目的、投资种类、投资额度管理以及投资程序要求等维度来看，大致可分为两类：一是美国、欧盟、日本等大多数国家所坚持的审慎监管安排，将保险资金运用监管作为微观审慎管理的重要方面，在强调保险公司参与衍生品交易的谨慎原则和风险管理目的的基础上，保险公司可以自主决定投资标的、评估交易风险、设计内控制度等；二是以英国等为代表的国家倾向较少干预的监管制度，赋予了保险公司更多的自主权和灵活性。

衍生品投资目的方面，虽然表述方式不一，但是坚持审慎监管原则的国家或地区大多将保险资金的衍生品运用限于套期保值、替代交易以及收益增强交易；而奉行较少干预监管原则的国家或地区基本不对保险资金的投资目的进行限制，有的国家或地区的监管机构仅原则保留了对保险公司做出投资限制的权力。但即便是做出明确目的限制的监管安排，其保险资金的衍生品运用也不限于严格的套期保值交易，而允许将衍生品运用于替代交易与收益增强交易等更广泛的风险管理方式。美国《商品交易法》第4a(c)条授权美国商品期货交易委员会（CFTC）对“真实套期保值”进行界定，同时要求“其定义应允许商品或其产品的生产商、购买者、销售商、中间商和使用者利用交易所提供的适当期货合约，对其在未来特定时期内的合乎常理的商业需要进行套期保值，该等适当的期货合约未平仓的时期应与前述特定时期吻合”[7]。CFTC随后发布《期监会规章》详细界定了“真实套期保值”的概念，认为真实套期保值的经济目的在于对冲商业现货或者即期经营面临的价格风险，且相关建仓和平仓须按良好商业惯例有序进行[8]。1987年CFTC又发布了《金融期货套期保值条款扩展指引》，在传统套期保值持仓豁免外，引入了风险管理持仓豁免。其对“风险管理”解释为：（1）通过期货市场实现其他资产的风险降低可以视为风险管理；（2）通过期货市场实现对现货市场的投资替代可以视为风险管理；（3）通过期货进行资产组合分配可以视为风险管理；（4）期货与期权的风险管理组合可以视为风险管理。而前述NAIC列举的9种替代交易类型和有效性要求较之CFTC规定的“投资替代”更为严格，可见保险公司的替代交易必须同时存在固定收益现货头寸与衍生品头寸，而CFTC的“投资替代”可以允许仅存在衍生工具头寸和短期流动性资产。

衍生品投资种类方面，保险公司的风险来源多元，与其业务类型、投资范围、交易策略、市场环境等密切相关，对应的进行风险管理的衍生品类型也不尽相同，因此不论审慎监管原则还是较少干预监管原则的国家或地区，均不限制保险资金投资的衍生品种类。

投资限额方面，较少干预监管原则的国家或地区不限制保险资金的衍生品投资额度，审慎监管原则的国家或地区中，仅有部分监管机构做出了限额规定。如以美国为代表的国家依据衍生品的类型与风险程度来区分投资限额，如期权、权证的投资限额以账面价值计算，期货的投资限额则按潜在风险价值计算。换言之，期货的投资限额实际要高于期权；卖出期权的限额低于买入期权的限额，并且经NAIC批准后，保险公司的套期保值交易可以突破以上限额。衍生品投资程序方面，大多数国家或地区均会要求保险公司在投资衍生品前建立投资准则，并遵循相关投资程序，对于衍生品运用的要求往往较之其他资产类别的投资准则与程序更为严格。

二、境外保险公司衍生品交易情况分析

（一）境外保险公司衍生品交易概况

根据国际保险监督官协会（IAIS）《2017年度全球保险市场报告》（GIMAR），保险公司衍生品投资名义金额最高的为欧洲，其次是北美，亚洲与澳洲最低（见图1）。从全球来看，用于套期保值的衍生品名义金额普遍高于作为非套期保值的衍生品名义金额（见图2），其中，北美、亚洲与澳洲二者之间的比例更为悬殊，可见上述地区保险公司的衍生品投资仍以套期保值交易为主（分别占名义金额总额的80%和97%以上），凸显了当地对衍生品交易安全性的重视。而在不同国家（地区）保险公司从事衍生品交易的运作模式也有所不同。

图1 2017年全球保险资金衍生品投资名义金额

图2 2017年全球保险资金套期保值衍生品与非套期保值衍生品名义金额

1．美国

美国保险公司主要从事衍生品的套期保值交易（广义套期保值，包含不符合套期保值有效性的衍生品交易）。2017年底用于套期保值的衍生品名义本金为2.2万亿美元，占比高达95%。而其中被归为“其他套期保值”项下（即不符合套期会计要求）的衍生品头寸名义本金占所有衍生品的85%。在其余的衍生品头寸中，用于其他策略的占比为3%，用于替代交易的占比为2%，用于收益增强交易的不足1%[9]（见表2）。

表2 2017年底美国保险公司衍生品头寸的运用目的/策略

2017年NAIC人身险公司分析报告显示（见表3），从2013年至2017年，相比债券、抵押贷款、现金和短期流动性资产、股票等资产类别，美国人身险公司从事衍生品交易的总体占比较小，多年来一直稳定在1.3%左右。但近年来衍生品交易的增幅最大，达46.4%。

根据美国最大的寿险公司大都会人寿公司（MetLife）2017年年报分析，其参与衍生品交易有以下特点：一是综合运用场内、场外衍生品开展交易，期货、期权等场内衍生品的非套期保值交易有较大发展、占比较高；二是场内交易规模显著，利率类、外汇类、权益类期货及期权产品的名义总额约411亿美元，约占非套期保值衍生品名义总额的19%，约占所有衍生品名义总额的15%；三是利率类衍生品在场内衍生品交易中占主导地位，达40%，权益类衍生品次之，外汇类衍生品最低。资料来源：NAIC网站

表3 2017年美国市场人身险公司资产类别

表4 AXA2017年末持有的衍生品情况

MetLife的风险管理工具构成方面，管理利率风险主要运用利率互换（55%），次之为利率期权（35%）和利率期货（10%）；管理权益类风险主要运用股指期权（50%），其次为方差互换（24%）、股指期货（20%）、收益互换（6%）。管理外汇风险全部为外汇远期①资料来源：MetLife2017年报。。总体上，利率期货、期权及股指期货、期权等场内衍生品在保险资金风险管理的作用趋于显著。

2．欧盟

欧盟的保险资金投资构成与美国类似。2017年年末保险公司的资产构成中，债券占比最高，约70%，而衍生品占比仅为1.36%左右①资料来源：EIOPA网站。。

法国安盛保险集团（AXA）是全球最大的保险集团，也是全球第三大资产管理集团。其2017年年报显示，作为套期保值的衍生品名义金额约780.74亿欧元，占比18%，非套期保值的衍生品名义金额为3,890.83亿欧元，占比达82%。但不符合套期保值会计的衍生品交易主要也是用于对冲目的或者替代交易。AXA在年报中列举了其主要的替代交易合成头寸，包括但不限于：持有现金和股指期货多头合成股票持仓，运用国债和信用违约互换合成信用债投资。利率类衍生品是AXA持有最多的衍生品，名义金额为2,311亿欧元，约占衍生品总额的68.9%；外汇类衍生品名义金额为1,479亿欧元，约占32%；权益类衍生品名义金额为380亿欧元，约占8%；信用类衍生品及其他类衍生工具合计约10%（见表4）。

AXA的风险管理工具构成方面，利率风险管理主要运用利率互换（占利率风险管理衍生品名义总金额的62%）、利率期权（18%）、期货和远期（18%）以及其他（2%）；权益类风险管理工具依次为：权益类期权（占权益风险管理衍生品名义总金额的（62%）、权益类掉期（20%）、权益类期货和远期（18%）；外汇类风险管理的衍生工具包括：外汇期货和远期（占外汇风险管理衍生品名义总金额的63%）、货币掉期（19%）、外汇期权（16%）以及其他（2%）②资料来源：AXA2017年年报。。

3．日本

作为日本最大的人寿保险公司，日本生命保险公司2017年年报显示，其衍生品公允价值为2,183.27亿日元，约占其当年总资产公允价值的0.3%。其中，符合套期会计的衍生品名义金额为112,843.44亿日元，占衍生品名义金额总额的85%，非套期会计的衍生品名义金额为19,142.77亿日元，占比15%。而国债期货、股指期货、期权等场内衍生品均在非套期会计项下，名义金额为2,786.06亿日元，约占非套期会计的衍生品名义金额的15%（见表5）。

日本生命保险公司的风险管理工具构成方面，利率风险管理均运用利率互换；权益类风险管理主要运用股指期权（占权益风险管理衍生品名义金额的50%）、股票远期（42%），其次为股指期货（5%）以及股指远期（3%）；外汇类风险管理主要运用外汇远期（占外汇风险管理衍生品名义金额的89%）和货币掉期（11%）③资料来源：日本生命保险公司2017年年报。。

表5 2017年年末日本生命保险公司衍生品头寸

数据来源：日本生命保险公司2017年年报

（二）境外保险公司衍生品交易的实践经验

1．运用衍生品管理保险业务风险

从保险公司业务范围而言，可分为承保业务和投资业务，二者有不同的风险敞口。承保业务风险主要体现在产品定价之中。保险产品的价格主要由保险公司通过“大数法则”计算预计赔付和费用支出，并用贴现率进行折现，按照收支相抵的原则确定。以寿险产品为例，寿险产品的定价受到预定死亡率、预定费用率和预定利息率共同影响，其中死亡率和费用率相对稳定，而贴现率是最大波动因素。因此，寿险产品的风险主要为利率风险，即预定利率与市场利率不一致而可能导致的利差损④利差损指保险资金投资收益率（市场利率）低于保险合同的预定利率而造成的亏损。。从1991年7月至1995年9月，日本央行多次下调利率，最后调至0.5%，使得几乎所有寿险公司的预定利率都高于市场利率，利差损迅速增大，导致东邦生命、日产生命等6家寿险公司因此破产。此外，带最低收益保证的变额年金产品等最低收益保证型产品的投资收益率风险更大，在低利率背景下可能持续增加保险公司的经营成本。

而在投资业务中，保险公司可广泛投资于债券、股票、衍生品、不动产等，其主要风险包括以下几点。一是投资标的的价值风险。债券等固定收益资产将面临利率风险，股票等权益类资产将面临股价变动风险，跨境投资须考虑汇率风险等。欧美一些保险公司的资产类别中，债券投资都在70%左右，一旦收益率上升10%，其债券资产的公允价值变动就高达51.3亿美元。二是长期负债的再投资风险。保险公司负债端的久期普遍较长，而债券资产到期后需要再投资，在持续低利率背景下可能面临较大的再投资风险[10]。三是资产与负债错配导致的风险。保险公司在资产负债期限匹配、成本收益匹配等方面均可能存在缺口风险。

2．运用衍生品进行风险管理的行为特征

一是运用目的符合监管导向，主要将衍生品交易运用于广义套期保值（包括符合套期会计的套期保值和其他套期保值）中，但替代交易和收益增强交易等其他风险管理的运用也不可或缺。

二是综合运用场内、场外衍生品开展风险管理。虽然互换、远期等场外衍生品的占比较大，但鉴于期货、期权等场内衍生品的流动性水平较高，可广泛应用于各类风险管理策略，既可以避免在市场波动性较高时的现货调仓，又可用以对每日负债率进行动态调整，还可构建收益增强型策略，以满足保险资金的收益率目标，因此近年来场内交易规模逐步扩大，日益发挥出重要的市场配置功能。

三是衍生品工具类型丰富多元，利率类衍生品占主导地位。基于保险公司的业务类型和投资资产类别多元化特点，境外保险公司运用的衍生品工具类型十分丰富，涵盖利率类、权益类、外汇类以及信用类衍生品。如上所述，由于承保业务的贴现率定价因子以及债券资产为主的资产投向结构，保险公司面临的主要风险类别即为利率风险，因此利率类衍生品在保险资金的衍生品投资中占比显著，例如，MetLife的利率衍生品名义金额占比为40%，而AXA的利率类衍生品名义金额占比更是高达70%。

三、启示及建议

我国保险资金的衍生品运用遵循审慎监管原则。原保监会《保险资金运用管理办法》第四条确立了保险资金运用的基本原则，即保险资金运用必须以服务保险业为主要目标，坚持稳健审慎和安全性原则，符合偿付能力监管要求，根据保险资金性质实行资产负债管理和全面风险管理。但具体的衍生品投资运用规定却较之境外成熟市场的审慎监管安排更加严格，限制性因素较多，一定程度上制约了保险资金运用衍生品进行风险管理的合理需求。

（一）适度拓宽我国保险资金的投资目的限制

《保险资金运用管理办法》第五十二条规定，“保险资金参与衍生产品交易，仅限于对冲风险，不得用于投机”。《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》第五条也明确了“对冲风险”是指对冲或规避风险，不得用于投机目的，包括：（1）对冲或规避现有资产、负债或公司整体风险；（2）对冲未来一个月内拟买入资产风险，或锁定其未来交易价格。其中，拟买入资产应当是保险机构按其投资决策程序，已经决定将要买入的资产；未在决定之日起一个月内买入该资产，或在上述期限内放弃买入该资产，应当在规定期限结束后或决定之日起的5个交易日内，终止、清算或平仓相关衍生品。换言之，我国保险资金只能将衍生品运用于套期保值（包括一般套保与预期套保），而不能用于替代交易与收益增强交易。但严格的套期保值标准可能导致保险公司很多衍生品交易不能作为套期工具予以确认①作为非套期的衍生工具的损益将在利润表中直接确认，不会抵销被套期项目的公允价值变动。：一是为管理公司整体风险而开展的宏观套期保值②微观套期保值是针对特定资产进行的，宏观套期保值是就整个资产组合而进行的套期保值。，不符合资产组合套期会计标准；二是保险偿付责任具有很强的道德风险，没有衍生品能够与偿付责任的道德风险形成有效的套期关系；三是替代交易形成的合成头寸不存在套期关系。特别是期货、期权等标准化程度较高的场内衍生品，较之个性化的场外衍生品，其与被套项目的现金流或公允价值变动的匹配度更低，更难在会计报表上予以确认。

从境外经验来看，替代交易有利于保险资金降低现货资产配置和处置的流动性风险，提高资金使用效率，促进投资组合的有效管理；在宏观利率走低的背景和趋势下收益增强交易可以在不违背保险资金稳健和安全原则的基础上提高保险资金的收益率。因此，建议适度拓展保险资金的投资目的至替代交易与收益增强交易，以促进我国保险资金的流动性风险管理水平，提高保险资金使用效率，增强资金运用收益率。

（二）进一步丰富保险资金的衍生品投资范围，尤其是国债期货等场内衍生品

不论是奉行审慎监管原则还是较少干预监管原则的国家或地区，均不限制保险资金投资的具体衍生品类型与范围。主要原因在于保险公司的风险来源多元，与其业务类型、投资范围、交易策略、市场环境等密切相关，不同国家、不同类型、不同规模的保险公司所面临的风险类型也各有不同，各类保险公司通过衍生品交易对冲其业务风险也呈现出不同的交易特点。而根据《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》等相关规定，我国保险资金参与衍生品交易的范围仅限于利率互换、股指期货、信用风险缓释工具（CRM）等有限品种。

目前，境内保险公司债券投资规模庞大。2018年债券投资规模约5.6万亿元，约占保险资金运用总额的33%。保险资金债券投资包括标准化债券资产和非标债券资产，其中利率债投资规模约占标准化债券投资规模的50%。但目前保险公司仅能参与利率互换等场外利率衍生品交易，无法参与国债期货市场。利率互换挂钩资金利率，与债券价格走势有一定偏离，用利率互换对冲债券组合利率风险面临较高的基差风险。相比之下，国债期货具有流动性好、期现联动紧密的特点，可有效满足保险公司管理利率风险的需求。此外，保险资金参与国债期货交易还将进一步优化我国国债期货投资者结构。保险资金是天然的配置力量，负债端期限较长，资产端期限较短，往往需要利用国债期货进行多头套期保值；而商业银行经营则具有“借短贷长”的特征，以存款为主的负债端期限较短，以贷款、债券为主的资产端期限较长，利用国债期货进行空头套期保值的意愿强烈。保险公司与商业银行在资金来源、期限结构、风险偏好等方面均存在较大差异，二者交易行为互补，促进商业银行、保险公司共同参与国债期货市场，有助于实现国债期货多空均衡，提升国债期货市场的流动性水平。利率市场化条件下，保险资金利用国债期货管理利率风险的需求日益显现，建议尽快允许保险资金参与国债期货等场内衍生品。

（三）针对衍生品风险价值特征完善投资限额管理

根据《保险资金参与股指期货交易规定》，对保险资金参与股指期货交易的投资限额为，任一资产组合在任何交易日日终，所持有的卖出股指期货合约价值，不得超过其对冲标的股票及股票型基金资产的账面价值；持有的买入股指期货合约价值，与股票及股票型基金资产的账面价值，合计不得超过规定的投资比例上限。根据《关于保险机构开展利率互换业务的通知》对保险资金的利率互换交易限额为，名义本金额不得超过该机构上季末固定收益资产①本条所称固定收益资产，包括银行存款、债券和其他债权类投资工具。的10%。综上可知，境内的保险资金衍生品投资限额主要是基于账面价值或者名义本金计算。而境外成熟市场关于保险资金的衍生品额度管理依据，主要是根据不同类型衍生品的风险价值特征分别安排：期权、权证的投资限额按照账面价值计算，期货的投资限额按照潜在风险价值计算，而非简单地使用账面价值进行管理。以国债期货为例，相同合约面值、不同期限国债期货的风险价值差异较大，而运用国债期货进行风险管理的标的债券资产的久期也显著不同。如若沿用面值额度管理，会导致衍生品的风险价值与风险管理标的资产的风险不匹配，极大地约束保险资金运用衍生品进行有效的风险管理活动。建议相关监管机构在规定衍生品投资限额时，可就不同类型衍生品的风险价值衡量方式做出针对性安排。