“避风港”角色凸显 人民币资产底气足

张勤峰

海外疫情引发的恐慌情绪在金融市场兴风作浪之时，人民币资产扮演起了“避风港”角色。前段时间，股债汇以普涨之势，尽显人民币资产强势。外资在汇市、债市、股市上多路出击，是对人民币资产的“用手投票”。分析人士指出，当前人民币资产不光有避险价值，估值优势也很明显，未来一段时间仍将是资金关注重点。短期经济表现、政策松动预期及中外利差水平，让人民币债券具备多重动力，表现可能更突出。长期看，A股潜力也较大。

外资看好

截至3月6日，人民币对美元汇率中间价已连升六日，如此情形很久未见。此前，人民币汇率刚刚经历一轮较快贬值。汇价掉头大涨，表明春节前后一直为国内疫情形势主导的外汇市场交易逻辑已悄然生变，同时也暗示外汇流动方向可能已出现变化。

外汇市场演绎的是反转，最近债券市场则只有一个主题——涨。前段时间，银行间债券市场上，充当风向标品种的10年期国债活跃券190015成交利率下行11个基点至2.615%，仅比2016年同期限国债最低成交利率高0.5个基点，突破已近在咫尺。这背后除了内资的推动，也少不了外资的助力。

银行间同业拆借中心日前公布，2月境外机构投资者在银行间债券市场共达成现券交易5999亿元，交易量同比大增161%，环比增长7%;占同期现券市场总成交量的6%，较上月提升2个百分点;净买入1271亿元，环比攀升134%。此前中央结算公司公布，2月，境外机构投资者债券托管面额达19516亿元，环比增加657億元，连增15个月。从交投活动、净买入量、持有规模等多个维度来看，当前疫情并未影响境外机构投资中国债市的信心。一些迹象表明，3月份，外资买入中国债券的现象更趋显著。

前段时间，A股行情一波三折，但也实现较大幅度上涨。汇率大涨、债券大涨、A股大涨……股债汇以普涨之势，尽显人民币资产强势姿态，在海外市场黯淡的背景下显得光彩夺目，化身全球资金的“避风港”。外资在汇市、债市、股市上多路出击，无疑是对人民币资产“避风港”角色的“用手投票”。

价值凸显

在海外市场持续动荡的环境下，人民币资产为何特立独行？又如何获得全球资金的青睐？从根本上说，原因可能有两点——国内外疫情发展错位与人民币资产洼地价值凸显。

过去一段时间，金融市场交易主线主要围绕着疫情发展展开。2月底以来，我国抗“疫”逐渐显现成效，全球形势却愈发严峻。恐慌情绪席卷海外市场，风险资产大跌，避险资产大涨，经历疫情考验的人民币资产则成了“避风港”。这背后的逻辑不难理解：站在投资者的角度看，中国市场利空正在出尽;海外疫情趋于扩散，风险不断增加。谁会是眼下更安全的资产，一目了然。

当前人民币资产不光有避险价值，估值优势也很明显。近期，中美利差不断走高，达到历史高位。前段时间，美国10年期国债收益率在近150年来首破1%后继续快速下行，3月6日一度跌破0.7%，最后报0.76%，而中国10年期国债估值收益率为2.63%，两者相差近190基点，为2015年以来最大。利差令中国资产洼地价值凸显，加上避险价值吸引，投资人纷纷买入人民币计价的债券、股票，让人民币汇率也受到提振，解释了人民币资产普涨和外资爆买的现象。

进一步看，当前人民币资产具备的估值优势很大程度上缘于中外货币政策的错位。与海外央行竞相宽松相比，我国货币政策调整始终是坚守底线的、相机抉择的、更注重结构的。去年四季度以来，人民银行加大货币政策逆周期调节，调降了政策利率，但幅度较为温和，7天期央行逆回购利率先后两次下降，累计降低15基点。相比之下，3月3日，美联储紧急降息，一次就将联邦基金目标利率区间下调50基点。市场预期，在本月议息会议上，美联储仍可能再降息50基点。

应该说，更多使用结构性政策，在精准发力的同时让中国资产逐渐成了全球市场的价值洼地。反过来看，中国资产韧性不断增强，也让我国有了更从容应对国际国内各种不确定性的底气和政策空间。

A股潜力大

当前，海外疫情进一步扩散，恐慌情绪居高不下。同时，西方央行货币调控频频放松。中外疫情发展的错位及中外利差的扩大仍在强化，意味着人民币资产“避风港”角色将更加突出，为中国股债汇市表现继续提供有利条件。不过，相对而言，短期内人民币债券的表现可能更为突出。

就债市而言，利率绝对水平低及货币政策宽松有限是先前制约市场上涨的两个主要因素。目前看，全球债市收益率迭创新低，中外利差达到历史高位，中国债券利率相较并不低;同时，疫情冲击正逐步显现，特别是海外疫情打击外需，对经济增长的负面影响仍需观察，与经济增长相适应的利率水平也存在下降空间。值得一提的是，海外降息潮涌，后续大概率继续，且短期内货币政策很难终结宽松，我国政策宽松空间在加大，也有必要更加灵活适度以应对海内外疫情冲击，政策利率料继续下降，引导市场利率进一步下行。无论是基本面还是政策面因素，均支持中国债市收益率继续下行，何况还有大量外资力挺。一些机构预计，2020年外资增持中国债券力度有望超过2018年。中金公司固收报告称，这一轮国内债券利率下行的趋势尚未结束，有望创出新低。

A股同样受益于外资流入及潜在的货币条件放松，然而，基本面因素增添了市场运行的不确定性。2月经济数据披露期已至，市场波动可能会加大。同样的道理也适用于人民币汇率。按照市场普遍看法，较高的利差增厚了人民币汇率安全垫，但汇率出现大幅升值仍有赖于强劲经济增长，年内更可能是小幅升值。

从更长时间看，不少研究观点认为A股潜力更大。原因在于，利率下降意味着投资股市的资金成本和机会成本也在下降，随着资金逐渐流向实体经济，基本面改善信号出现之后股市将迎来估值与盈利的双轮驱动。对此，有研究人士提示关注复工复产进度、基建投资力度，以及财政、地产政策动向，这些可能对经济运行产生较大影响。