国债利率期限结构与宏观经济的关联性研究

■闫晓楠

（中央财经大学管理科学与工程学院）

1 引 言

2016年10月，国债期货触及到历史高点以后就开始不断地下跌，在12月15日大规模跌停，十年国债的到期收益率曲线也受到影响收益率大幅上升，主要原因是中国人民银行收紧货币政策导致资金成本过高，改变了市场的资金预期，最终导致发生了“债灾”。2017 11月14日，十年期国债收益率突破4%，是自2014年10月以来的首次。由此看出，货币政策对国债利率期限结构在某种程度上会产生重大影响。目前，我们国家的货币政策已经转向了新的价格型调控体系，存贷款基准利率的作用在慢慢减弱，转为以利率走廊和政策利率为核心。国债收益率作为金融市场利率水平基准指标，不仅是宏观经济运行状态的直接反应，也是国家进行宏观调控的重要参考。人民币已经被纳入国际货币基金组织特别提款权篮子，国债市场迎来了新的发展机遇，在利率改革不断深化的背景下，分析利率期限结构与宏观经济的关联性具有十分重要的意义。

早期为了解释利率期限结构的形成机制及特征，学者们提出了预期理论、流动性偏好理论。20世纪70年代欧美国家开始实施利率市场化改革，国外学者针对利率市场的变化提出了一系列的定量化的利率期限结构模型。1981年，我国恢复发行国债。1996年年底债券中央托管机构—中央国债登记结算公司成立后对收益率曲线的研究才有了实际市场的支撑。朱世武（2006）对比了不同情形下的模型拟合精度，只有Nelson-Siegel svensson模型的收益率曲线在长端趋于平缓。对于国债收益率曲线和宏观经济变量之间的相互关系，Mishkin（1988）研究发现国债收益率曲线的长端部分包含通胀预期。Estella和Mishkin（1997）分析了美国和欧洲国家国债收益率曲线与货币政策之间的相互作用，认为货币政策会影响曲线的斜率部分，因此曲线在预测经济增长和通货膨胀方面有显著的效果。国债收益率曲线中蕴含了经济增长的相关信息，能够指导央行实施预判性的货币政策。在此背景下，本文以Nelson-Siegel模型为基础探究国债利率期限结构与宏观经济变量之间的关系。

2 国债利率期限结构与宏观经济关系的理论基础

货币政策效应理论指出在利率期限结构中包含了大量的宏观经济趋势信息，其中，斜率因子对预测宏观经济贡献最大。当斜率因子变小时，即国债收益率曲线趋于平缓，要实施偏紧的货币政策。但是由于存在价格刚性，长期利率并不会迅速的产生变化，短期名义利率会有所上涨，因此导致投资成本增加，经济增长放缓。与此相反，如果短期名义利率上升，则投资成本会降低，机会增加，会促进宏观经济增长。

宏观经济影响长期利率则体现在风险溢价上，通货膨胀的发生导致通胀预期加大，此时具有较高风险溢价，与此相反，通货紧缩时具有较低的风险溢价。在一般均衡模型中，长期利率相对于短期利率的风险溢价会受到宏观经济的影响，比如通货膨胀、经济增长和货币政策等。

3 实证分析

3.1 模型的选取

文章采用Nelson Siegel模型拟合国债收益率曲线，对其长、中、短期部分进行分解。瞬时远期利率函数见式1所示，其中，β0代表水平因子，β1代表斜率因子，β2代表曲率因子。τ1为短期利率转化为长期利率的参数。

即期利率函数见式2所示，根据即期利率可以得出相应的贴现函数。

（2）VAR模型。

本文采用向量自回归模型对变量间的关系进行估计，如式3所示：

3.2 数据的选取

3.2.1 国债收益率数据的选取

本文选取2009年-2017年中债登公布的银行间固定利率国债（到期）收益率数据，覆盖一个完整的从熊市到牛市再转向熊市的周期。选取到期期限为1月、3月、6月、9月、1年、3年、5年、7年、10年、15年、20年与30年的12个不同的期限结构，为了与宏观经济的数据频率保持一致数据频率为月度，选择每月最后一个交易日的收益率数据。

3.2.2 宏观经济变量的选取

本文在借鉴已有的研究成果的基础上，选取以下四个变量作为宏观经济的代表变量分析国债利率期限结构同宏观经济之间的关联性，分别为IVA—工业增加值当月同比、CPI—居民消费价格指数当月同比、M2—广义货币供应量同比增长率同比、R007—银行间7天回购利率月度加权平均。

3.3 国债收益率曲线的拟合

根据Nelson-Seigel模型拟合的2009年至2017年国债收益率的利率期限结构参数绘制趋势图见图1所示，三个因子的参数估计值见表1所示：

图1 2009-2017年利率期限结构参数时序图

表1 利率期限结构参数的描述统计表

水平因子β0的标准差最小，说明我国长期国债利率的波动幅度较小，比较稳定，长期利率趋近于4.328%；β1的均值为-1.822，可以得到短期国债利率大约为2.506%；相比之下，曲率因子β2的波动程度较大，表明我国银行间国债市场收益率曲线的弯曲程度较大。

水平因子和曲率因子几乎相互独立，水平因子对斜率因子有影响，斜率因子与曲率因子相互影响。相关关系的存在为后续的VAR模型分析提供了参考。

3.4 VAR模型的建立

3.4.1.模型的检验

对原序列做ADF检验，水平因子、斜率因子、曲率因子和R007通过，对数据做一阶差分处理，所有变量序列都通过了ADF检验。接下来，依据VAR模型滞后长度标准，确定模型最佳滞后阶数为1阶。同时，Johansen协整检验结果显示变量间存在长期均衡关系。最后，各宏观经济变量对收益率曲线水平、斜率、曲率因子的因果影响如表2所示：

表2 三个因子的Granger因果检验结果汇总表

3.4.2 脉冲响应和方差分析

银行间国债收益率曲线对宏观经济变量的脉冲反映结果见表3所示，其中“+”代表国债收益率曲线因子的正向变化，“-”代表因子负向变化。

表3 脉冲响应结果汇总表

①数量型货币政策M2的正向冲击对水平因子有正向影响；价格型货币政策R007的正向冲击对水平因子的影响有一期的时滞；消费物价指数CPI的正向冲击对水平因子有正向影响，经济增长IVA的正向冲击对水平因子有正向影响，但后期逐渐趋于下降。②数量型和价格型货币政策变量的正向冲击对斜率因子都是负向影响；CPI的正向冲击对斜率因子有正向作用；IVA的正向冲击对斜率因子的影响先负后正。③货币政策变量的正向冲击对曲率因子有正向影响，但价格水平CPI与IVA对曲率因子的影响是负向的。

3.4.3 方差分解

对水平因子进行方差分解发现，R007对水平因子的影响小于M2，货币发行规模对水平因子有较大影响，IVA正向冲击导致的水平因子上升程度小于CPI，说明经济基本面向好可以改善市场预期，但效果不显著。对斜率因子方差分解，R007对斜率因子的影响比M2大，说明价格型货币政策对短期利率有比较好的传导作用。对曲率因子方差分解，CPI对其影响略大于GDP，说明通货膨胀是影响国债收益率的重要因素。

3 结论与建议

本文通过对宏观经济变量作用于银行间国债收益率曲线的途径以及方式进行研究得到如下结论：我国债券市场尚不成熟，目前的国债收益率曲线只能单向变动。斜率与曲率因子之间良好的互动关系体现出国债短期与中期收益率对市场经济信息变化较为敏感，国债收益率曲线的近端部分具有较大的市场弹性。债券市场对数量型与价格型货币政策的反应有限，水平和曲率因子对货币政策的变动都不敏感，斜率因子对货币政策的变化更为敏感。我国银行间债券市场仍待完善，宏观经济信息通过国债收益率曲线的传导路径存在但效率偏弱。

为了进一步提高宏观经济信息通过国债收益率曲线的传导作用，本文建议根据市场需求合理安排发行国债的频率、规模以及期限结构，为货币政策调控提供更好地支持。财政部应考虑到央行公开市场操作制定合理的国债发行计划，提高国债收益率曲线的基准效应，改善国债收益率曲线在货币政策传导中的作用。尽管我国债券二级市场规模得到了增加，但流动性水平仍然较低，相比发达国家成熟市场仍然存在差距。因此，提高我国债券二级市场的流动性才能构建充分反映市场供求情况的国债收益率曲线，提高政策传导效果。