艺术品投资：风险与规避

段晓旭 孟欣源

随着经济社会发展，人们对精神文化的需求日益增加，艺术品市场逐渐得到关注并迅速发展。2010年至今，艺术品市场迈上了新的台阶，主要表现为艺术品与金融资本结合愈发紧密，金融化趋势凸显。艺术品金融化降低了艺术品投资门槛，使更多的投资者参与其中，但也加大了投资风险。度量艺术品投资风险，实施风险管理措施，不仅有利于保护投资者的财产安全，也有利于促进艺术品市场的良性健康发展。本文从艺术品投资风险的内涵出发，分别将其与证券、房地产、黄金和外汇所蕴含的风险进行比较，指出艺术品的风险来源，并简要介绍三类艺术品风险的度量方法，最后提出艺术品投资风险的有效规避策略。

一、艺术品投资风险的内涵

艺术品投资有区别于传统证券投资的独特属性，因此，投资风险反映到艺术品市场中，有更复杂的行业意义。传统投资风险是指投资过程中，具有盈利动机的个人投资者和机构投资者对未来收益的不确定性，以及在投资中可能会面临收益损失甚至本金受损。相对于传统金融市场的标准化、透明化、投资者理性、保守性特征来说，艺术品市场表现出投资标的非标准化、交易过程不透明化的特性，而且市场中非理性、开放的艺术品投资者居多。这就决定了艺术品投资风险除了具有传统金融投资市场的一般风险外，还具有其作为另类投资品的独特投资风险。例如，由艺术品自身属性引起的艺术品保管和贮藏方面的异质性风险，赝品识别和价值鉴定方面的评估风险等。艺术机构的价格操纵、市场炒作等因素也会加剧艺术品投资风险。此外，自艺术投资进入新时代以来，随着金融和科技发展迅猛，艺术品市场为实现自身的快速发展，主动寻求资金介入。虽然加强创新力度，可让艺术插上金融与科技的翅膀，但也会面临由其他领域带来的创新风险。

二、艺术品与传统投资产品的风险比较

（一）艺术品投资与证券投资

国外对于艺术品投资市场的研究，主要集中在艺术品的收益、风险状况，以及艺术品投资同其他金融产品投资的关系上。1974年，美国学者安德森最早开展了艺术品投资价格与风险特征研究，此后关于艺术品风险的研究不断涌现。总体来说，大部分国外学者所做的研究发现，艺术品投资风险高于传统金融投资风险;小部分学者利用不同的数据和模型，得出二者风险相当或艺术品投资风险较低的结论。1986年，鲍莫尔对艺术品投资收益和风险进行研究，得出艺术品相较于传统的金融产品来说投资风险更高的结论。1988年，弗雷等人做了类似研究，结论与鲍莫尔提出的“艺术品具有较高风险”一致。Goetzmann（1993）利用1916年至1986年间的英国艺术品拍卖数据，得出该期间内艺术品的收益率和风险均高于股市，是较为理想的投资产品。与Goetzmann的研究相比，Agnello（2002）研究了美国艺术家在1971年至1996年间的画作拍卖数据，在对总数超过2.5万幅画作进行分析后，发现艺术品回报率低于股市，但风险高于股市。与以上结论不同的是，布莱恩（1985）在研究了1971年至1984年的苏富比指数后发现，油画指数的风险与股票、债券的投资组合的风险相当。而Pesando（1993）发现，1977年至1992年美国的艺术品市场系统性风险低于传统金融资产组合。博塔（2016）等人的研究结果显示，2000年至2013年南非的艺术品表现不如股票，但是优于政府债券指数。

国内艺术品投资市场从上世纪80年代才开始起步，关于艺术品投资的学术研究也起步较晚。无论是学术研究领域，还是市场实际投资，各个方面的发展都有待提高。我国学者对艺术品投资的研究，大多集中在理论研究层面，受可获得数据量和获取数据的难度限制，实证研究较少。但随着近年来国家对文化艺术市场发展的支持，拍卖市场交易更加活跃，越来越多的中国学者尝试利用雅昌网站和各大艺术品拍卖数据，借助计量分析工具，研究艺术品投资收益与传统金融市场的关系以及风险对比。贺雷（2010）研究了将中国书画作品纳入投资组合中对投资组合的收益和风险状况的影响。石阳和李曜（2013）利用2000年至2011年11年间的相关数据，得出中国的艺术品投资属于高风险投资的结论，其收益率标准差为33.1%。

（二）艺术品投资与房地产投资

房地产与艺术品都是具有实用价值的商品，而艺术品又同时具有稀缺性和不可复制性，隨时间推移，市场价格很有可能继续上涨。但由于年代过久，如果艺术品因老化、保存不善造成品相瑕疵，其价格上涨也会出现转折。有学者分析1960年至2010年的美国艺术品拍卖数据、英国梅摩艺术品指数以及英国全国住宅价格指数，发现该时期内艺术品年收益率为9.3%，显著高于房地产的年收益率。由此可知，在美、英两国，艺术品是比房地产更佳的抗通胀的投资工具，但相比而言，艺术品的风险更高。与此同时，英国Barclays银行运用过去5-10年的数据，对国内书画投资、房地产及股票投资进行研究，发现不同经济状况下资产的表现也不同。在通胀较为严重的情况下，相较于房地产投资和股票投资，艺术品投资更占优势，书画投资的风险比房地产要小很多。

郭瑞（1993）通过对房地产投资与其他投资的风险与收益进行比较后发现，长线的房地产投资风险极小，而艺术品属于特殊投资工具，存在价值估量方面的难度，且缺乏保值与增值方面的安全保障手段，而房地产并不存在这两个缺陷。因此，他认为房地产的风险性更低。

（三）艺术品投资与黄金、外汇

在艺术品与黄金的风险比较方面，梅建平（2011）利用1955年至2005年的数据对二者的风险进行了定量分析比较。研究发现，艺术品不仅能抗通胀，而且其风险反而比黄金还要低。Géraldine David（2014）利用包含22000件作品的原始数据库，为第一次世界大战期间和战后时期的法国艺术品市场构建了一个艺术品价格指数体系，研究发现，在第一次世界大战期间，艺术品的风险回报表现逊于黄金。另有学者认为，虽然艺术品更安全、更接近一种“硬通货”的观念使艺术品交易获利良多，但拥有一件艺术品最显而易见的风险即为其可能产生其价值本身1%～5%的费用（仓储、保险、维修以及修复费用），因而艺术品最终被证明风险更高。

在艺术品与外汇的风险比较方面，有学者认为，艺术品投资市场的规律与其他投资有很大不同，艺术品投资市场几乎不受任何经济波动和任何政策影响。然而，陈建奇等（2014）通过对美、英、法名义有效汇率与艺术品价格增速的数据进行研究发现，汇率波动会对艺术品价格产生影响，从而艺术品价格波动蕴含着风险的存在。Se?kin A.和 E. Atukeren（2009）的研究结果显示，投资绘画市场提供的积极的实际回报，确实超过了持有黄金或外汇。然而，高收益通常与高风险相伴，因而艺术品的投资风险高于持有黄金或外汇。

三、艺术品投资风险来源

艺术品具有较高的异质性特征，因此，艺术品投资除了面临一般投资风险之外，还具有自身独特属性带来的风险。全面了解艺术品投资风险的来源，可以为艺术品风险识别奠定基础，进而有利于提出有效合理的风险规避策略。

（一）艺术品自身属性风险

1.鉴定和评估风险

专业的艺术品评估、权威的艺术品鉴定工作对艺术品投资者的合法利益起到了良好的保护作用，使得艺术品市场发展井然有序。然而，真伪鉴别风险恰是国内艺术品投资市场中最为常见且重大的风险。受低成本、高回报的利益驱动，虚假拍卖、赝品屡禁不止，甚至出现了规模化、科技化的“灰色”产业链条。临摹及伪作与真品之间的艺术价值存在差距，因而投资价值差距极大。对投资者而言，倘若缺少相关鉴定知识或没有投资顾问的参考，作品的真实性就很难保障，这无异于将作品的可靠度交给尚不规范的二级市场，一旦投资失败，将会给投资者带来经济损失。从这一角度来说，在艺术品投资中，真假鉴定是确定投资价值的第一步，也是艺术品投资中最大的风险点。

2.运输和贮藏风险

艺术品是实物资产，它的完整性对价格的影响非常大，因此艺术品的保管和贮藏十分重要。错误的保存方式、不及时保养维护都会酿成贮藏风险，不仅导致艺术品丧失观赏价值，还会减损艺术品的投资价值。具体来说，保管风险主要包括丢失破损风险、交通物流及可能的肇事风险、演展过程的磨损掉包风险等。美国联邦存款保险公司的一项调查结果显示，约有四成的艺术品价值损失出现在艺术品运送过程中，剩余部分则发生在艺术品保管时。重视艺术品的运输及保管风险，为高价值艺术品购买保险，可为投资者减少不必要的风险损耗。

（二）艺术品机构运作风险

1.市场炒作与价格操纵风险

国内的艺术品市场，尤其是画廊等一级市场，长期以来都存在内幕交易、信息不对称等问题。买卖双方进行交易时的透明度很低，大多数投资者处于明显的弱势地位。由信息不对称引发的最直接的风险就是艺术品的价格操纵风险。股票市场上，人们可能对拉高、出货等价格操纵手段习以为常。在中国艺术品投资市场，利用信息不对称条件，也同样会存在这种操控。2011年，国内曝光的“金缕玉衣”骗贷案引起一时轰动。拍卖市场“拍假”“假拍”的存在，势必会对投资人的心理造成一定影响。

艺术品市场同样存在机构炒作的现象，使得短时间内某一种类或某位艺术家的作品价格飞涨，营造出市场极度繁荣的假象，投资者往往会被这种现象所迷惑，盲目从众跟风，意图投机操作，当人们对这些作品的注意力消散后，就很容易成为“击鼓传花”的最后一位套牢者，对投资人而言，損失无疑是巨大的。除市场刻意炒作外，“官本位”思想成为艺术品市场的第一大泡沫。艺术品创作者的地位决定了作品的市场占有率以及市场价格。很多情况下，购买者只关注创作者的身份，而对艺术品的作品功力和实际价值置若罔闻。“官本位”思想使得评判艺术价值的标准扭曲。随着艺术品投资观念的逐步提高和人民理性回归，唯官论价必将会被唯艺术价值论所取代，价值投资永远是书画投资的最佳标准。

2.权益处置与退出机制风险

在传统金融市场中，上市公司的股东可以在股价波动之外拿到企业分红，在企业出现经营困难甚至是破产倒闭时也可参与剩余资产的分配，而且股票的“T+1”交易模式方便股票流动。期货市场可以实现实物交割，“T+0”交易保障当天买当天卖，流通更为便捷。而艺术品产权交易所做的仅仅是对艺术品物权份额化，并没有完成其他权益的分割，艺术金融投资者也就不会获得分红收益。从股票投资来看，如果股东的持股比例达到一定数额，就可以对公司决策产生影响。但在艺术品份额化交易中，如果大额投资者不享有要约收购条款，那么同普通投资者差别不大，不能享有艺术品投资带来的其他经济权益。退出机制的缺乏，也是影响投资者投资积极性的一个重要原因。投资者想要退出变现时，必须要在二级市场上找到其他买家。倘若无人接手，且投资者并没有持有全部的份额，那么该投资者既无法变现，也无法完全拥有标的物。为行使物权，投资者必须付出高昂的代价，甚至以高于市场价格的价格收购其他份额，这对投资者来说，无疑是非常不利的。

（三）艺术品创新发展风险

1.艺术品金融创新风险

艺术品金融化创新是指艺术品市场与金融市场紧密结合。它包括一切围绕艺术品市场主体所进行的资金融通和信用活动。艺术品金融化创新的动力主要来自于三个方面：一是经济发展，为艺术金融创新提供了基础动力;二是资本的逐利动机，为艺术金融创新提供了直接动力;三是艺术品市场的自身特性，为艺术金融创新提供了内在动力。金融资本与艺术融合需要艺术品市场进行创新，更需要金融进行体制、制度、理念以及技术层面的产品、服务模式创新，这样金融才能进入艺术，艺术才能拥抱金融。

虽然艺术品金融化创新无论对促进我国艺术品市场快速发展还是金融本身都具有重要意义，但资本的介入，加大了艺术品市场的杠杆，也无疑增加了艺术品市场的投资风险。一方面，我国艺术品市场发育、发展程度较低，应大力推动金融与艺术品市场深度融合，提高金融与艺术融合的深度和广度。但在推动艺术品市场发育、发展过程中，要注意金融工具的正确使用，不可超越艺术品市场发展阶段，不能过度推进艺术品市场金融化。几年前，天津文交所的份额化交易就是一种超越艺术品市场发育阶段，提前和过度金融化、资本化的产物。艺术品市场发展应该经过“艺术产品资产化—金融化—资本化—证券化”这样的历程，这是一个循序渐进的漫长过程，不能操之过急。广大投资者应当警惕艺术品金融工具的创新风险，不能盲目注重艺术金融产品的高回报。要确保熟悉产品的具体内容，分清购买机构是自己发行还是代理销售，向相关人员咨询产品的潜在风险因素，并根据自身风险偏好情况，有选择地进行购买。投资者还要树立维权意识，一旦陷入投资骗局，可以依法请求执法部门变更或撤销购买的产品合约。

2.艺术品科技创新风险

艺术品交易插上科技的翅膀，是新时代艺术品市场发展的一大重要创新。目前，P2P、众筹等新型互联网金融模式，给艺术品行业带来了非凡的投资意义和参与体验。互联网科技的运用拉近了艺术圈与普通大众的距离，给众多新兴艺术家提供了一个自由表达创意的机会和多元化展示风采的良好平台。同时，拓宽了投资者的投资渠道，艺术家和投资者可以实现直接对接，提高了交易效率，为艺术品的投融资行为赋予了大众募集和全民参与的全新意义。

但艺术品投资科技化创新也具有不当宣传推介、泄露客户个人信息等风险。为获得投资者的信任，一些机构会同步进行网上宣传和网下推介，运用虚假宣传、关联交易等方式，变相承诺保证本金以及颇高的年化收益率，并向广大民众进行产品销售。此外，网络平台的使用也增大了信息泄露风险。当客户在网上注册时，一些平台往往需要填写姓名、电话、邮箱、身份证号甚至银行卡号等大量敏感信息，这些私人信息一旦被平台泄露给不法分子，客户的资金安全将难以得到保障。信息安全应该引起国家有关部门的重视。

四、艺术品投资风险度量

金融的本质就是风险管理，而要对风险实现有效的管理，认知与分析风险是前提，艺术金融也不例外。当前，艺术品投资度量方法主要有均值—方差法、VaR系列法以及利用CAPM模型中的β值进行衡量，其中，资本资产定价模型在艺术品投资系统性风险度量中的应用最为广泛。

均值—方差法最早于1952年由美国学者哈里·马科维茨提出，他认为，风险即为投资组合的收益率相对其期望值偏离的波动程度，并使用标准差作为衡量其投资组合风险的指标，这一开创使得现代金融理论快速发展。均值—方差法同样也适用于艺术品风险的度量。利用艺术品拍卖数据，根据特征价格法、价格平均法等指数构建方法构建出艺术品指数，再用指数测算出艺术品收益率，可以对收益率标准差计算进行风险分析。Kr?ussl&Elsland研究了德国1985年至2007年间61135个艺术品拍卖数据，发现德国艺术品回报率的标准差高达17.87%，且收益也低于传统金融市场，具有很高的下行风险;但他认为，艺术品或许可以加入投资组合，起到分散组合风险的作用。

另一种度量方法为VaR方法，这是最普遍及最重要的金融风险测量方法，因其简洁高效，且便于理解，被广泛应用在现代金融风险度量当中。Jorion（1996）将VaR定义为给定的置信水平下，某种资产在一定持有期内的最大预期损失。即在一定的置信水平和持有期内，资产组合或者某种金融工具可能遭受的最大损失。VaR的本质是测算某项资产或资产池的价值波动，其关键点是构建资产价值波动的概率分布情况。王硕（2016）利用GARCH模型对市场风险收益率（VaR）进行建模，研究了中国艺术品投资风险及其影响因素，研究发现，中国书画艺术品的收益率序列具有一般金融时间序列的特征，可以使用GARCH模型的VaR法做出合理预测，并能够真实反映出艺术品市场的风险状况。

国外学者广泛应用资本资产定价模型来研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系。利用CAPM单个资产或资产组合收益率的基本方法为：无风险收益率加单个资产或资产组合的β值乘以市场风险溢价。β是对系统风险的度量，用来衡量某项资产相对总体市场的波动情况，与风险大小呈正比例关系。国外艺术金融学者Bryan在1985年利用CAPM对1970年至1985年苏富比价格指数进行建模，发现艺术品资产的β值略大于1，与分散的市场投资组合相比，系统性风险略高。

五、艺术品投资风险规避

（一）基于投资原则和投资手段的风险规避策略

1.丰富审美，提高艺术品鉴赏力

投资者应该丰富自身审美，加强对鉴赏、美术等相关知识的学习。可以参加艺术金融专题培训，或勤于周游各地参与艺博会和参观美术馆、画廊等，提高自身艺术综合素养，做到大致判断市场中艺术品实际价值，熟悉拍卖规则和市场行情，并能跟紧艺术界的流行趋势，这是提升自己投资能力最基本的方法。除真伪判别外，艺术品市场还存在着作品优劣之分，真品并不一定具有投资价值，它包括可投资收藏的精品、可消费赏玩的普通品，还有价值较低的劣质品。不同优劣等级的艺术品价格相差巨大，如果投资者以优价买到劣品，则很难以更高价格转手出售，甚至难以收回投资本金，从而面临巨大的投资风险。因此，投资者必须提高自身判别能力，多做研究。

2.注重艺术品来源，选择权威鉴定机构

投资者可以从艺术品的来源、社会知名度以及鉴定机构权威性等多角度对艺术品的真伪做出判别。艺术品的来源是指艺术品的原产地、获得艺术品的方式等。瓷器类、玉石类等艺术品对产地要求比较严格，直接通过艺术家本人、知名藏家或著名拍卖公司取得的书画作品更加保险。通常情况下，传承脉络清晰的艺术品保真度会更高。衡量艺术品真伪的另一项重要指标即为该艺术品的知名度。曝光率越高的艺术品被假冒的概率反而会越小。例如，梵高的世界名作《向日葵》，享有极高的知名度，反而很少有人敢伪造。此外，鉴定机构的权威性、鉴定专家的水平以及历次鉴定结论等都是投资者判定艺术品真伪的重要参考依据。

3.购买艺术品破损保险

艺术品保管是一项专业性非常强的工作，资金实力雄厚的机构投资者可以雇用专业水准的艺术从业人员完成保管工作。古籍文献、精细工艺品以及书画作品等无一不需要妥善保管。投资者还要注意艺术品的存放地点以及相应配套的安全措施，因为艺术品的保管要考虑到多重因素，包括空气的湿度、温度、通风效果、微生物等。稍有不慎，就可能出现破损、变质等情况，给投资者带来价值损失。

购买艺术品保险可以最大程度降低损失。具体来说，艺术品保险是一種以艺术品为标的物的风险管理方法和经济补偿制度，可以补偿艺术品在保管、展览和运输等过程中因遭遇各种天灾人祸而导致的损失。对于普通投资者来说，购买艺术品投资保险不仅能得到投资保值，相对于雇用专业人员，更能节约投资成本，是一种理想的风险转移方式。

4.回归价值投資和理性投资

投资者在进行艺术品投资时，要对市场炒作行为有所警觉，切不可盲目追求市场热门投资。投资者需培养独立的市场判断力，首先应该做到谨慎入市。从目前市场情况来看，艺术品投资已经形成了一定的市场规模。投资者要时常关注艺术潮流的发展趋势、艺术品的实际价格行情等信息，逐步提升自身的判断能力。其次，还要克服贪婪心理。处于炒作中的艺术品价格高涨，非理性跟风买入，意图投机操作，当热度消散后，会对投资人造成巨大损失。

价值投资和理性投资才是书画投资的最佳标准。投资者在进行艺术品投资时，应当注重精神回报，这也正是艺术品投资区别于其他投资最为重要的一点。对广大投资者而言，购买艺术品的首要出发点应该是陶冶性情，获得美妙的精神享受，出于对艺术品的理解和热爱，目的在于提升自己的艺术修养水平。在此基础上，再满足自己对价值增值和经济收益的要求。要注意摒弃急功近利的“官本位”思想，这是投资者进行艺术品投资的一项重要原则。

（二）基于宏观研判和制度保障的风险规避策略

1.确定适当的艺术品投资周期

艺术品投资周期是指艺术品从买入到卖出的全过程。宏观经济运行会对艺术品投资市场发展产生直接影响。通常情况下，宏观经济上行时期，国民经济大幅增长，带动人们投资艺术品的积极性，从而使得艺术品市场发展势头良好。反之，倘若宏观经济下行，随着人们手中可支配收入减少，不得不使一部分投资者放弃艺术品投资，艺术品市场也随之低迷。

因此，艺术品市场的周期性较为明显。投资者可以利用对宏观经济周期的观测，提前规划艺术资产投资行为。传统意义上，人们普遍认为艺术品最适宜长期投资，例如，名家的作品在多年之后价值连城。但现有的研究成果发现，3～10年的中期投资是艺术品的最佳投资回报区间。

2.完善艺术品投资相关政策法规建设

法律法规是保障投资者权益最为强硬的手段。在艺术品交易中，正确使用法律武器能够有效地制裁和防范侵害自身正当利益的行为。但目前艺术品市场机制尚未发展成熟，有关法律法规条目也处于缺失状态。在这种背景下，仅靠市场约束和国家行政调控难以制衡各种不法行为。

法律具有强制性、规范性和普遍适用性，是保障公民权利的最有力武器。完善法律建设才是规范艺术品市场行为的根本措施，对中国艺术品交易专项立法具有重大意义。一方面，要对现有的法律进行合理的解释，并加强现有法律的实施力度;另一方面，要建立艺术品交易的基本法律制度体系，从源头进行艺术品市场的行为规范。

3.建立艺术品市场的信用管理体制

我国艺术品市场秩序混乱的很大原因是我国艺术品市场信用缺失，给政府监管增加了难度，投资者在进行艺术品投资时面临很大的信用风险，因此投资积极性也会受到影响。考虑到当前我国艺术品投资环境，建设信用管理体制可以从两方面进行。从艺术市场参与者角度来说，投资者、经营者、艺术品创作者的信用行为直接决定了整个艺术生态圈的信用状况，应当普及、宣传信用意识。从道德层面入手，抵制艺术品市场中的失信行为。与此同时，可以对艺术经营企业及拍卖行进行守信引导和约束，提高企业信用评级。从国家制度角度来说，可以建立信息公用制度，提高信息透明度，强化失信惩戒制度。

4.加快艺术品监管的穿透化步伐

要实现艺术品监管的穿透化步伐，必须依据“实质重于形式”的原则监管。透过现象，看到艺术投资的金融本质。要从本质入手，根据监管细则查清资金来源、经手机构以及最终投向等，从而做到对金融机构的业务和行为实现全流程监督。

由于当前艺术品投资多为艺术品与金融的结合，是一种金融创新方式，因此，艺术金融的产品结构、业务流程、投资方式较传统金融服务更加复杂，艺术品本身的高异质性等特点使艺术金融服务披上了一层神秘的“面纱”。穿透式监管透过现象看本质的理念，可以督促艺术品投资市场做到明码标价，保障交易者的知情权，促进公开透明交易。因此，穿透式监管可以为艺术品投资市场规范发展带来巨大的帮助。

[责任编辑：刘  霞]

[作者简介] 段晓旭，山东鲁信文化传媒投资集团有限公司财务总监;孟欣源，山东财经大学金融学院硕士研究生，研究方向为艺术金融。