中国经济短期承压，长期仍将保持向好趋势

王彬

此次疫情发展相对迅速，发生的时间和原发地武汉的地理位置又进一步增加了传播范围。但理性来看，经过“非典”的冲击后，中国在应对疫情的公共政策制定、执行上有了更多经验和更高效率，相关的技术、人员与物资比非典时期有更为充足的积累和储备，这对于控制疫情发展、减少不利影响具有重要作用。因此，虽然当前疫情仍在持续，但对未来的形势发展应保持积极判断。

一、一季度消费、出口与贸易将面临较大的短期压力

（一）消费：我国消费与服务业所受疫情冲击最大

此次疫情对经济的影响值得关注。非典之后，经过近二十年的发展，我国经济结构已经出现了很大的转变。首先，从需求角度看，消费在我国经济增长的贡献度持续上升，2019年，我国最终消费支出对GDP的贡献度是57.8%，拉动GDP同比增速3.5个百分点，消费是我国总需求保持稳定的压舱石。从我国消费与投资、出口的对比来看，尽管我国消费在近年来增速出现放缓，但与投资、出口相比，消费的整体波动性不大，表现出较强的韧性，这也是我国经济增长能够保持相对稳定的重要基础。其次，从产业角度看，2010年以来，我国第二产业（以工业为代表）增加值占比GDP持续回落，标志着我国进入工业化后期，以服务业为代表的第三产业则加速扩张，2019年我国第三产业对GDP的贡献度是59.4%，拉动GDP同比增速3.62个百分点。疫情出现对经济影响最大的领域又恰恰集中在消费需求和服务业。从往年的数据来看，春节是一年内居民消费的重要时期，1—2月的社会消费品零售一般占到全年的15%以上，高于其他同等天数的消费支出，与居民消费相关的批发零售与住宿餐饮行业等占第三产业产值超过20%。此外，房地产、金融业等也会受到间接影响，这些领域在第三产业占有更高的比重。从政策层面看，尽管出台了减税、收入保障等措施，但疫情导致的全国性开工延迟最终将会影响到企业营收与个人可支配收入的增长。因此，一季度消费增速将面临较大的放缓压力。

（二）贸易：中美阶段协议有利贸易稳定，出口面临短期疫情压力

1月16日，中美正式签署第一阶段贸易协议。协议文本包括知识产权、技术转让、食品和农产品贸易、金融服务、宏观经济政策和汇率透明、扩大贸易、双边评估和解决争端等方面，内容基本符合市场预期。从协议文本的中方进口美国商品义务来看，中国将以2017年为基准，在今明两年合计增加2000亿美元的美国工业制、能源、农业进口商品和服务。未来两年中国对美进口规模将会扩大超过50%。同时，在大幅增加美国商品与服务进口的同时，中国承诺进口将不以损害第三方为代价，事实上这也是欧盟等其他主要经济体的关注重点，因此中国在落实该承诺上面临一定的第三方压力。中美关税方面，此次协议之前，美国对中国进口商品的平均关税由贸易争端之前的3.1%上升至2019年9月时的19.8%，此次协议后仅有2%的税率下降，综合关税下降空间有限。从积极角度看，关税至少在短期内开始出现边际改善，中美贸易关系趋于稳定。从长期看，考虑到中国对美国商品进口激增与中国在服务贸易领域的进一步开放，中美之间贸易逆差缩小已经成为定局。另一方面，去年7月以来，美欧在货币政策上先后开展降息和量化宽松，中国则进一步加大了在基建投资领域的力度，去年11月以来全球主要经济体先行指标开始改善，全球需求表现出回升迹象，外部需求回升利好我国出口。但是，当前疫情对出口企业至少在一季度的复工生产会形成明显制约，出口被迫延期。同时，世卫组织1月30日宣布新型冠状病毒疫情为“国际关注的突发公共卫生事件”，但不建议对国际贸易或旅行实施任何限制，同时敦促已采取类似措施的多个国家重新考虑。但目前仍有一些国家暂停跨境交通，或是禁止相关旅客入境，这些也会在一定程度上对出口增长形成短期压力。

（三）投资：制造业受抑制，基建重要性增强，地产不确定性增加

从固定资产投资来看，在此次疫情影响出现之前，市场对2020年的制造业与基建投资相对乐观，尤其是制造业投资，不看好房地产投资。此次疫情出现后，出口形势预期调整与复工延迟，将导致制造业生产与投资都会受到冲击。同时，虽然现在工业企业存货处于低位，但预期不确定下，存货投资不太可能在短期回升，这进一步抑制了经济的短期反弹力度。由此来看，未来基建投资在稳定经济增长的作用将变得更为突出，但在现行的投融资机制下，基建整体增速回升的空间不宜高估。去年以来，在疫情发生之前，政策对基建投资的支持力度就已经进一步扩大，其中地方专项债在基建投资领域使用的灵活性不断增加，去年6月允许将专项债券作为重大公益性项目资本金，突破了过往关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制，明确了“专项债+市场化融资”的组合融资方式；9月国常会提出专项债可作为项目资本金的项目进一步扩大至铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础社会实践、城乡电网和储气设施、农林水利、生态环保项目、物流设施、教育、医疗等民生领域等10个领域；11月国常会提出完善固定资产投资项目资本金制度，包括降低部分基础设施项目最低资本金比例，明确通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金的条件等。但这些对近期基建投资的拉动作用十分有限：首先，专项债可部分用于项目资本金存在比例限制，仅有20%的省专项债规模可用于项目资本金；项目要求在偿还专项债本息后仍具有融资条件，项目的运营收益水平是该类项目大规模扩张的重要约束。事实上，当前已发行专项债仅有少数用于项目资本金，且主要集中在机场、高铁及其配套项目。其次，去年11月下调部分基建领域项目资本金比例至20%，但历史数据表明，下调资本金比例对基建项目投资扩大影响不大。最后，虽然对于基建投资领域和国家支持发展的行业，鼓励通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道筹措投资项目资金，但去年2019年初以来永续类债务融资工具的权益属性认定仍一直存在很多障碍，当前已发行的永续类城投债绝大多数比例是作为借新还旧。此外，去年国常会与财政部提前下达专项债资金1万亿，要求不得用于土地储备和房地产相关领域、债务置换、可完全商业化的产业项目，主要用于基建投资。考虑到基建投资在近年来的专项债大约在10%—20%，因此按照2020年3万亿专项债的预期额度计算，提前下达的专项债应该是含盖了很大比例的明年基建领域投资项目。因此，明年土储、棚改仍是专项债的主要部分。总的来看，专项债在资本金使用、资金投向等方面对基建投资的支持力度有限，基建融资整体仍然偏紧，以城投债发行为例，2019年城投债净融资额3万亿左右，仅高于2018年金融严监管期间，显著低于2016—2017年的规模。因此，如果需要基建对冲疫情的经济影响，未来在基建投融资机制上要有更多的放宽。另一个值得关注的是房地产投资的走向。去年以来，地产融资继续收紧，地产企业缩减拿地但加快开工建设，以此增加资金回款，减轻经营压力。在当前疫情影响下，未来地产政策调控是否会延续去年的思路存在一定的不确定性。

二、2003、2020年两次疫情影响与经济周期的比较

从非典时期的数据看，相较于工业生产，当年“非典”对消费领域影响更大。2002年我国GDP增速为9.1%，2003年发生“非典”，当年GDP增速10%，其后的2004年GDP增速10.1%。消费情况，“非典”爆发主要集中在2003年前两个季度，社会消费品零售增速从年初的10%持续下降至8%，2003年7月后才开始反弹。8%的消费增速是2018年以前近15年最低的。由于没有2003年的消费结构的具体数据，但可以想见消费领域的餐饮娱乐、交通、旅游等是受影响最大的领域。投资方面，公开的固定资产投资数据从2004年开始，因此“非典”对当时投资数据的影响无法观测，但2004年开始的基建、制造业与房地产投资数据均呈现高速增长。生产方面，工业生产受到“非典”影响不大，工业增加值增速2003年上半年小幅回调后在下半年开始加速扩张。总的来看，从“非典”对经济的影响看，疫情对当年的消费影响最为显著，经济整体增速被拉下了近1个百分点，2004年以后中国经济又重新进入了快速增长阶段。

需要指出的是，考量对经济影响不能刻舟求剑，经济下行压力下需高度关注疫情，2003年的经验仅可以做参考。两次疫情发生时，中国所处的经济周期具有显著差别。2003年是我国改革开放后第三轮经济扩张周期的开始阶段，经济增长的驱动因素主要包括，2001年中国加入世贸组织后开始对接外部需求，我国货物贸易在全球的比例快速上升，带动了国内生产与制造业投资，国内居民可支配收入与消费需求在这一时期均增长迅速。此外，中国住房制度改革与国内城市化进程，极大地带动了我国房地产与基建投资，2007年之前两者年均增速接近30%。这些很大程度上可以对冲当时的“非典”影响。金融危机后，中国经济增长驱动因素越来越趋向国内需求，从之前的出口+投资转向更多依靠国内投资，具体来说是房地产与基建投资，制造业投资从2013年以后就长期低于固定资产投资整体增速。2017年第五次金融工作会议之后，这些领域的融资受到持续管控，中国固定资产投资增速回落是近年来经济放缓的最主要因素。因此，当前中国经济所处的增长周期与2003相比有显著不同，经济增长驱动因素已经出现了很大转换。在经济处于扩张周期与放缓周期的情况下，疫情对经济的影响是非对称的，应给予更高关注。

三、财政货币政策应加大弹性，应对疫情短期冲击

2020年是全面建成小康社会的决胜之年，去年年底的中央经济工作会议也定调今年“稳”字当头。当前疫情给经济带来不利影响，一季度经济增速出现回落是可以预期的。我国总需求受到疫情短期抑制的情况下，宏观政策上将会合理增加灵活性，以应对经济不确定性的增加。从财政政策来看，去年大规模减税超过2万亿，今年继续大幅减税的空间有限，同时财政收入又受到疫情影响，财政收支压力加大，这可能会增加今年的财政赤字规模，财政赤字率会有所上升。事实上，我国当前财政赤字率一直低于主要经济体，在疫情冲击下，未来财政赤字率应有适当的上行空间，我国可以不拘泥于3%这一经验性的欧盟财政赤字率约束，以此缓解财政收支矛盾和经济压力。另一方面，在地方债务融资等类广义财政扩张上，应视疫情对经济的影响程度做具体部署，满足地方合理融资需求，这是稳定地方基建投资、有效对冲疫情导致经济下行的重要手段。货币政策层面，2月2日央行宣布为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，2月3日将开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元。超预期流动性投放导致公开市场操作利率下调，这预示着未来其他政策利率如中期借贷便利（MLF）利率也可能跟进调整，进而带动LPR报价与社会融资成本的下降。这说明，货币政策在流动性管理、引导社会融资成本等方面的调控变得更为弹性。综合来看，宏观政策在应对疫情短期冲击、稳定经济上有充足的调整空间。

四、中国经济基本面未变，远景决定于供给侧结构性改革进程

从长期来看，决定我国经济长期趋势的驱动因素并没有改变。改革开放以来，从我国技术生产率的变化历程来看，大致有三次显著的提升：第一次是上世纪80年代在农村开展的家庭联产承包责任制和搞活集体经济，激活了农业生产；第二次是1992年邓小平南方讲话、确立社会主义市场经济体制，激发市场活力与全国投资热潮；第三次是2001年中国加入世界贸易组织，贸易比较竞争优势得以发挥，使中国彻底摆脱了1997年亚洲金融危机的阴霾。回顾这三次显著的技术生产率提升，无一不是与重要的经济体制改革出现相关。当前，中国供给侧结构性改革正是为了实现技术生产率在新时期全面提升、经济转型实现跨越发展。供给侧结构性改革的内容非常广泛，涉及从投资依赖向消费拉动的转变、医疗养老等保障制度的完善、市场主导地位的确立、环境恶化的遏制以及危机影响的缓释等。受劳动力供给趋紧、经济发展方式转变等影响，潜在增长速度会呈现阶段性放缓态势，此时保持经济平稳较快发展关键是要提升生产效率和经济活力，通过向改革要动力，向结构调整要动力，向改善民生要动力，释放巨大的改革红利，促进经济持续健康发展。这当中，制造业作为生产效率最高和引领效应最强的部门，是带动整体全要素生产率的最重要因素。由此来看，决定我国未来经济长期趋势的不是需求端的涨落，更不是类似此次疫情的随机事件因素，而是我国在改革开放后经历了四十年高速增长后如何通过结构性改革实现产业升级与经济可持续增长。这正是近年来我国系统性推进供给侧结构性改革、着力推动经济向高质量发展迈进的逻辑之所在。从这个角度看，我国经济远景取决于当前的深化改革进程，这是我国经济得以长期行稳致远的重要基础。