异质资本双向投资评价指标体系研究

霍晓萍 任艺 孟雅楠 李华伟

【摘 要】 新一轮的混合所有制改革以顶层设计的政治姿态再度登场，成为全面推进我国供给侧结构性改革的制度实践和重要抓手。国有企业与非国有资本在改革中不同的利益诉求，使异质资本融合过程存在复杂的策略选择行为。借鉴双边匹配的思想，针对国有资本与非国有资本融合过程的博弈关系，构建国有企业与非国有资本双向投资评价指标体系，采用变异系数法确定权重，计算投资吸引力指数并以我国央属国有企业为样本进行实证检验。研究结果有助于推进国有资本和非国有资本投资互选，促进国有企业优序改革。

【关键词】 混合所有制改革; 异质资本; 双向投资; 指标体系

【中图分类号】 F253.7  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）08-0145-08

一、引言

混合所有制经济并非新生事物，历经多次国有企业改革，我国已有大量的混合所有制企业产生[1]。上一轮的混合所有制改革于20世纪80年代提出，经过40多年的持续发展，国有资本体量在垄断产业中的比例不断扩大，并因此掌握了大量的政治资源和社会资源而获得庞大的影响力和实际政治权力。新一轮的混合所有制改革旨在打破垄断国有资本运用政治权力攫取垄断利润的模式，重塑当下经济利益格局，彻底打破垄断国有资本的“铁栅栏”，提升资本运营效率。

国有资本与非国有资本的交叉持股与相互融合是实现混合所有制改革的前提和基础。国有企业引入非国有资本，国有股东与非国有股东各有其利益诉求。国有企业引入非国有资本除了获得资本支持外，还利用非国有股东的参与改善“一股独大”带来的内部人控制和监管失效等问题[2]。非国有资本参与投资国有企业，除了分享国有企业的未来收益外，还能享受政策支持。因而，国有企业与非国有资本二者之间是双向选择的博弈关系。

已有国有企业混合所有制改革的相关文献多数涉及的是国有企业与非国有资本为何混合、如何混合等问题[1，3-4]，更多关注的是国有企业民营化的经济后果，而较少关注市场作用下混合所有制改革各利益主体的微观动态进程及利益冲突与协调问题。本文针对国有企业引入非国有资本的优序选择问题，借鉴双边匹配①的思想[5]，从市场设计的视角，基于国有企业和非国有企业参与改革的不同利益诉求，构建了国有股东与非国有股东双向投资的评价指标体系，并就该评价体系的构成要素和投资吸引力指数的计算方法进行了详细描述，由此建立投资偏好序清单，为国有企业和非国有资本投资互选、实现稳定匹配、最大化混合所有制企业价值提供参考。

二、国有企业与非国有资本双向投资的利益诉求

（一）国有企业吸收投资的利益诉求

第一，提高国有企业的经营绩效和国有资本的运营效率。国有企业在关系国家安全和国计民生的领域长期处于垄断地位，且管理者多由政府任命[6-7]，资源优势与政治关联限制了国有企业创新经营模式和管理体制的积极性，严重制約了其经营绩效和资本运行效率。杨汝岱[8]以我国制造业企业为样本，通过研究发现整体上国有企业的全要素生产率不及民营企业。郝阳等[9]的研究表明国有参股民企减轻了民企的税负和融资约束，异质股东的“互补”有助于不同所有制资本发挥各自优势。因此，异质资本的协调配置对提高整体经济绩效和运行效率具有重要意义。

第二，改善国有企业公司治理质量。国有企业普遍存在内部人控制、国有股“一股独大”和所有者缺位的问题[6]。行政型治理已经成为当前国有企业的治理模式，对公司的科学决策产生了严重的负面影响。刘新民等[10]、Ueng[11]认为公司治理结构为企业的经济绩效提供了环境保障。国有企业可以通过引入具有良好公司治理质量的非国有资本，改善自身公司治理结构和僵化的经营机制，以增强企业活力和提高经济绩效。

（二）非国有资本投资国有企业的利益诉求

与国有股东的政治利益诉求不同，非国有股东投资更看重其要求的报酬率是否能实现和股东利益是否受到保护。李秉祥[12]认为民营资本参与混合所有制改革的目的是为了获得更多的投资收益，而面临的风险是国有股东对小股东的利益侵占或掏空。作为纯粹的投资者，非国有股东关注投入资本的安全与收益。股东权益是否得到保障和资本能否顺利退出是非国有资本投资国有企业的首要利益诉求。因此，非国有企业势必会选择具有良好的经营绩效，且公司治理质量和发展前景都较好的国有企业进行投资，以获得其因让渡资本使用权而要求的必要报酬率。

因此，基于混合所有制改革异质资本的不同利益诉求，从财务绩效、公司治理、可持续发展和特殊利益诉求四个维度构建国有企业与非国有资本双向投资评价指标体系，构建思路如图1所示。

三、国有企业与非国有资本双向投资评价指标体系构建

（一）国有企业与非国有资本双向投资评价指标体系设计原则

为实现国有资本与非国有资本的有效融合，提升混合所有制企业的价值，构建异质资本双向选择评价指标体系应遵循以下原则：

1.提升国有企业经营绩效的原则

提升国有企业的经营绩效是国有企业改革的重要目标，只有引入经营绩效良好的“高质量”非国有资本，才能使之成为国有企业提升经营绩效和市场化水平的“便车”，因此，应充分考虑对引入的非国有资本财务绩效方面的评价。

2.资本成本约束原则

与国有企业的政治利益诉求不同，非国有资本投资更看重其要求报酬率是否能实现和股东利益是否受到保护。资本成本是投资者基于其承担的风险而提出的必要报酬率，非国有资本投入国有企业可能享受的未来收益只有大于等于其要求的必要报酬率才能激发其参与混合所有制改革的意愿。因此，选取的指标应充分反映国有企业的资本收益情况。

3.股东利益保护原则

股东权益得到保护与实现是国有企业提升资本运营效率的动力，也是非国有企业投资国有资本的前提。只有投资具有良好经营绩效和公司治理质量的企业，股东权益才能得到保障，因此，构建指标体系时应充分考虑对双方企业公司治理质量方面的评价，选取的指标应能够反映双方公司的实际治理水平。

4.可持续发展原则

提升国有企业的活力与竞争力是混合所有制改革的重要目标，可持续发展体现了企业综合实力和未来竞争力。引入具有良好发展潜力的非国有资本有助于有效激发国有企业的活力并建立竞争优势，同样，非国有资本只有投资具有良好可持续发展能力的国有企业才能保障股东利益的实现。因此，选取的指标应充分反映国有企业与非国有企业的可持续发展水平。

（二）国有企业与非国有资本双向投资评价指标体系设计

1.财务绩效指标

对企业财务绩效水平的考察体现了国有企业对提升经营绩效方面的利益诉求，也体现了非国有股东对保障投资收益方面的利益诉求。财务绩效水平综合反映了企业过去一段时期内的经营成果和财务状况，是其资本运营能力和公司治理效率的结果性表现。判断一个企业的财务绩效水平如何，不仅应该从“量”上考察其绩效水平，还应该从“质”上考察其绩效的稳定持续性和资本运用效率。因此，从盈利能力、营运能力和偿债能力三方面构建指标，以客观、合理地评价国有企业与非国有企业的财务绩效。

（1）盈利能力指标

盈利能力直接体现了企业的经营绩效，反映了企业获取收益的能力。盈利能力指标包括营业毛利率、流动资产净利率、总资产收益率和净资产收益率。其中，营业毛利率客观评价了企业经营活动赚取利润的能力，考察了企业盈利的稳定性和持续性，指标水平越高，企业的盈利能力和质量越好。流动资产收益率、总资产收益率和净资产收益率具体反映了企业各项资产的获利能力，指标水平越高，说明企业的盈利能力越强。

（2）营运能力指标

营运能力反映了企业的资金运用效率，营运能力越好，说明企业的经营管理和运用资金能力越强。选取应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率和总资产周转率作为营运能力指标，以反映企业经营性资产和总资产的周转情况，指标水平越高，说明企业资金利用的效果越好，营运能力越强。

（3）偿债能力指标

偿债能力是企业偿还各项到期债务的能力，反映了企业的财务状况。偿债能力指标包括现金比率和利息保障倍数。现金比率将最具流动性的现金及现金等价物与流动资产进行比较，反映了企业的短期偿债能力;利息保障倍数体现了企业的获利水平对偿还到期债务的保障程度，指标水平越高，说明企业的长期偿债能力越强。

2.公司治理指标

公司治理水平反映了企业内部管理理念和管理水平，参考文献[13-14]的做法，从股东治理、董事会治理和管理层治理三个维度评价公司治理质量。

（1）股东治理指标

股东治理指标包括股权集中度和股权制衡度。股权集中度用来反映企业内部控制的有效性和运行质量，用第一大股东的持股比例衡量。股权制衡度用来反映不同股东间的制衡程度，以第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值衡量。

（2）董事会治理指标

董事会治理指标包括董事会规模、独立董事比例和董事長与总经理兼任情况。合理的董事会规模在一定程度上反映了企业的公司治理效率[15];独立董事比例反映了大股东与经理层之间的监督与制衡程度，体现了公司经营决策的科学性与独立性;董事长与总经理兼任情况反映了董事会对管理层的监督与制约程度，在一定程度上反映出企业对中小股东权益的保护程度。

（3）管理层治理指标

管理层治理指标包括高管的货币薪酬与股权薪酬，二者在一定程度上说明了高管个人利益与企业、股东利益的趋同程度。

3.可持续发展指标

可持续发展是指企业在未来较长一段时间内持续稳定的存在和发展，是企业未来综合竞争力的集中体现。对企业可持续发展能力的考察体现了国有企业对提升企业竞争力方面的利益诉求，也体现了非国有股东对提升投资收益和保障股东权益方面的利益诉求。相对财务绩效侧重于“量”的考核，可持续发展能力更强调“质”的提高。因此，从成长能力、创新能力和风险水平三个方面构建相关指标，以客观、合理地评价企业的可持续发展能力。

（1）成长能力指标

公司成长是公司维持良好绩效和提升长期价值的基础，是评价企业可持续发展能力的重要指标。参考已有研究[16]对企业成长性的评价方法，成长能力指标包括营业收入增长率、净资产增长率和基本每股收益增长率。营业收入增长率反映了主营业务收入的增长速度，体现了企业主营业务的经营状况和市场占有能力，指标水平越高，企业市场前景越好。净资产增长率是所有者权益增长额与年初所有者权益的比值，反映了企业的外源性资本（实收资本）和内源性资本（留存收益）的积累能力。基本每股收益增长率反映了每一股权可获得的利润分配的增长程度，体现了企业为股东创造超额价值的能力，指标水平越高，说明企业的成长潜力越大。

（2）创新能力指标

对于创新能力，通常从投入和产出两方面予以评价，包括研发投入强度和专利申请量，指标水平越高，企业的创新能力越强。研发投入强度选取研发支出占营业收入的比重作为替代指标，原因在于研发投入的收益更多地体现在营业收入中，该比值更能反映与企业市场份额和市场地位相适应的研发投入情况;专利申请量为当年专利申请总数和授权个数，体现了企业的创新成果。

（3）风险水平指标

风险水平对企业未来的发展具有重大影响，风险水平越高，企业未来发展的不确定性越大，可持续发展能力就越差。参考汪平等[17]对企业风险性的衡量方法，选取资本资产定价模型（CAPM）中的β系数衡量企业的风险水平。β系数是市场风险系数，反映了个别资产的报酬率相对于市场整体报酬率的波动性，β系数越大，说明企业的风险越大。

4.特殊利益诉求指标

（1）企业家素质

基于高层梯队理论，企业家素质对企业的行为和战略选择产生重要影响，具备良好素质的企业家往往具有先进的管理理念和丰富的管理经验，有利于企业进行科学的决策，进而提升企业绩效和企业价值。该指标反映了国有企业对非国有企业优秀企业家的基本需求。参考张正勇等[18]对企业家素质的衡量方法，选取董事长的教育背景和任职年限为衡量指标，评价企业家在知识素养、管理能力和管理经验等方面的能力。

（2）股权流动性

股权流动性反映了上市公司股东对其所持有的股份在公开市场上交易的便利性，股权流动性越高，说明将股权转化为现金的交易和时间成本越低，资本越容易退出。该指标体现了非国有股东对资本退出方面的利益诉求。参考田昆儒等[19]对股票流动性的衡量方法，同时考虑数据的可得性，选取年内日换手率之和评价股权流动性。

（3）政府补助

政府补助是企业无偿从政府获得的货币性和非货币性资产，由于国家对政府补助的对象、金额和形式等没有明确的法律规定，因此，政府补助在一定程度上说明了企业的政治关联性[20]，也反映了政府对企业发展的态度。该指标体现了非国有股东对政府政策支持方面的利益诉求。参考李健等[21]的做法，以政府补助本期金额的自然对数来衡量企业的政府补助力度，政府补助越多，说明政府对企业的支持力度越大。

综上，构建包括财务绩效、公司治理、可持续发展和特殊利益诉求4个一级指标、12个二级指标和28个三级指标在内的国有企业与非国有资本双向投资评价指标体系（如表1所示）。

四、投资吸引力指数计算方法

为了客观量化评价国有企业与非国有企业的投资吸引力水平，提出“投资吸引力指数”的概念。投资吸引力指数是根据国有企业与非国有资本双向投资的评价指标体系计算得出的国有企业对非国有资本（非国有企业对国有企业）的投资吸引力，该指数反映了某国有企业对非国有资本（某非国有企业对国有企业）选择投资对象的吸引程度。由于各个指标在整体评价中的重要程度存在差异，因此，有必要确定各指标的权重，以科学、客观地评价国有企业与非国有企业的投资吸引力水平。确定指标权重常用的有主观赋权法和客观赋权法，主观赋权法包括主成分分析法、层次分析法、德尔菲法等，客观赋权法包括熵值法、变异系数法。为了避免人为确定权重的主观性，同时体现不同国有企业和非国有企业在各指标方面的差异，借鉴杜运潮等[16]的做法，采用变异系数法计算指标权重。变异系数法是在充分考虑了指标数值差异的情况下，逆序依次确定各级指标权重的客观赋权方法[16]，其基本思想是：指标观测值的变异程度越大，说明被评价对象在该指标上的差异和被评价对象达到该指标平均水平的难度越大，则该指标的权重应该越大，反映了被评价对象在该方面的差异。

（一）数据无量纲处理

为了消除各评价指标量纲不同的影响，对各三级指标的观测值进行标准化处理。借鉴叶宗裕[22]的做法，对公司治理指标进行正向化处理后，采用极差法分别对风险水平指标和各正项指标进行标准化处理。式1为正向指标的标准化处理方式，式2为逆向指标的标准化处理方式。

Yk i j=   （1）

Yk i j=    （2）

其中，Yk i j表示经过标准化处理的第k项一级指标下第i项二级指标所对应的第j项三级指标值;Xk i j表示第k项一级指标下第i项二级指标所对应的第j项三级指标观测值。

（二）各指标权重确定及投资吸引力指数计算

首先，依据标准化后的三级指标数值计算三级指标的变异系数和权重，在此基础上计算二级指标指数，可以得到营运能力、盈利能力、偿债能力、股东治理、董事会治理、管理层治理、成长能力、创新能力、风险水平、企业家素质、股权流动性、政府补助指标的指数。具体计算公式如下：

Vk i j=σk i j Yk i j

（k=1，2，3，4;i=1，2，…，12;j=1，2，…，28） （3）

Wk i j=Vk i j Vk i j

（k=1，2，3，4;i=1，2，…，12;j=1，2，…，28）   （4）

Zk i =Wk i j·Yk i j

（k=1，2，3，4;i=1，2，…，12;j=1，2，…，28）  （5）

其中，Vk i j为第k项一级指标下第i项二级指标所对应的第j项三级指标的变异系数;σk i j为第k项一级指标下第i项二级指标所对应的第j项三级指标的标准差;Yk i j 为第k项一级指标下第i项二级指标所对应的标准化后的第j项三级指标值的平均数;Wkij为第k项一级指标下第i项二级指标所对应的第j项三级指标的权重;Zki为第k项一级指标下第i项二级指数。

其次，依据上述二级指标的指数计算出二级指标的权重Wki，加权计算得出一级指标的指数Zk，即可以得到财务绩效、公司治理、可持续发展、特殊利益诉求4个一级指标的指数。具体计算公式如下：

Wk i =Vk i  Vk i  （k=1，2，3，4;i=1，2，…，12） （6）

Zk=Wk i ·Zk i  （k=1，2，3，4;i=1，2，…，12） （7）

最后，依据上述一级指标的指数Zk，得出一级指标的权重Wk，最后加权计算得出国有企业和非国有企业的投资吸引力指数Z。具体计算公式如下：

Wk=Vk Vk （k=1，2，3，4）（8）

Z=Wk  ·Zk  （k=1，2，3，4）  （9）

由此，计算出国有企业与非国有企业的投资吸引力指數，指数越大，说明该企业的投资吸引力越大，综合竞争力水平越高，越易受到对方企业的投资青睐。需要说明的是，由于对原始数据进行上述标准化处理，故计算出的投资吸引力指数在（0，1）范围内，投资吸引力指数越接近1，说明该企业的投资吸引力越大。

五、国有企业投资吸引力指数评价

（一）样本选取及数据来源

作为国民经济的重要支柱，中央企业在关系国家安全和国计民生的主要行业和关键领域占据支配地位。国有企业的混合所有制改革也从中央层面予以推进。因此，依据中国证监会2012年的行业分类标准，选取2015年A股实际控制人为中央政府的上市公司作为研究样本。研究样本的筛选标准为：第一，借鉴胡锋[23]对企业性质的划分方法，中央企业指国务院国资委、财政部、商务部、教育部等部委出资的国有企业;第二，剔除数据缺失、被ST的公司。最终得到81家实际控制人为中央政府的上市公司。本文研究样本原始数据取自国泰安CSMAR数据库。