政府引导基金研究述评与建模展望——基于文献计量与投资组合的视角

齐 岳，廖科智，张天媛，冯筱瑢

(1.南开大学中国公司治理研究院/中国特色社会主义经济建设协同创新中心/天津市中国特色社会主义理论体系研究中心南开大学基地，天津 300071；2.南开大学商学院财务管理系，天津 300071）

1 研究背景

党的十九大指出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，发展模式转变、经济结构优化和增长动力转换成为社会主义新时代下经济发展的重要方向，战略性新兴产业将成为新时代高质量经济发展的主导力量。目前我国创新创业投资规模已迅速扩大，但仍存在创新投资过多、追求短期盈利、项目技术含量普遍较低等问题，在有重大、长期战略意义的新兴产业领域的中长期项目投资还较为有限。政府引导基金以政府参股的方式撬动社会资本，引导社会资本投入新兴产业，通过市场化运作的方式缓解市场信息不对称现象，提高资源配置效率，进而促进战略性新兴产业的发展［1］。

我国政府引导基金以2002 年中关村创业投资引导资金的成立为开端，并在之后得到迅猛发展。财政部2010 年颁布的《政府性基金管理暂行办法》及2015 年颁布的《政府投资基金暂行管理办法》等，都对我国政府引导基金的发展提出了规范准则。截至2017年7月底，我国共成立1 660支政府引导基金，目标规模超过8 万亿元。虽然政府引导基金自引入以来取得了重大发展，但同时也暴露出许多问题，如基金闲置问题严重、管理混乱、退出机制不完善、资金效率低下等［2］。

目前学术界对政府引导基金保持着持续关注。从国内外现有文献来看，介绍政府引导基金设立动机、运行模式和数量规模的较多［3-7］，分析基金质量和绩效的相对较少；从理论上探索运行模式中相关利益者存在冲突的较多［8-11］，而从定量角度分析如何解决该冲突的相对较少。因此，在党的十九大强调经济高质量发展的背景下，为了进一步优化政府引导基金的宏观调控作用，还需推出创新、应时的基金发展模式，探索更加适合我国国情的发展方向，进而充分发挥政府引导基金带动社会投资、促进产业发展的重要作用。

基于上述研究背景和现实意义，本文首先分别从政府引导基金的设立动机、发展模式和投资结果三方面进行全面梳理和总结，再运用CiteSpace 工具对检索到的国内外相关文献进行梳理与分析，进而通过对国内外研究成果的比较和研究热点的挖掘，总结政府投资基金设立的必要性以及中外研究的现有进展和未来发展方向，并在此基础上，从多目标投资组合选择模型的视角对政府引导基金的投资模式和绩效评价进行具体的建模展望，以期为相关研究的继续发展提供创新的分析工具和研究视角。本文可能的创新点主要包括两点：第一，考虑到政府引导基金中社会资本和政府资本进行投资决策的目标不一致性，本文构建了多目标投资组合选择模型，为政府引导基金综合考虑经济绩效、创新绩效和社会绩效等多因素以进行投资项目决策提供了理论和实践参考；第二，在创新创业背景下系统性地对国内外政府引导基金的发展研究进行综述，发现目前对政府引导基金的研究已从数量规模分析转为质量绩效评价，且从单纯考察经济绩效转为综合考虑多方因素的探讨中。

2 文献综述

从理论视角来看，关于政府引导基金发挥引导作用的理论路径主要有两个方面：首先是信号传递效应，信号传递效应指出政府引导基金的投资行为可以向其他市场主体发送信号，缓解战略性新兴产业融资过程中较为严重的信息不对称问题，引导社会资本参与创新投资［12］；其次是良性循环效应，即政府引导基金开启战略性新兴产业的有序发展过程，在早期为创新产业注入必要资金，同时为后续社会资本的进入铺平道路。基于政府投资基金，国内外已有关于政府引导基金的相关研究主要集中在设立动机、发展模式和投资结果3 个方面。

2.1 政府引导基金的设立动机

政府引导基金的设立动机主要包括两方面：第一，旨在有效发挥财政公共资金的杠杆放大效应，引导社会各类资金投资于经济发展的薄弱环节，以缓解单纯依靠市场配置资本而导致的早期创新产业融资难、融资贵的问题［4-5］。第二，可以有效避免传统基金模式的道德风险，由于委托代理关系中委托人与代理人之间固有的信息不对称，往往是基金管理人处于信息优势一方，而基金投资人处于信息劣势一方，因此双方在委托代理中不可避免地面对道德风险问题［13-14］，政府引导基金若加以监管，可有效避免传统基金运作中基金经理人与创业企业合谋损害投资者利益的行为［15-18］。

一些学者进一步提出设立政府引导基金应与财政股权投资改革相配合，以通过减少寻租的方式提高财政资金使用效率［19-20］。Mason 等［21］指出，由于科技型创业企业渡过危险期一般平均需要3 年，因此政府引导基金应该建立有效的退出机制且退出年限不能太短，才能起到引导基金应起的作用。此外，也有学者从企业融资角度切入，探究设立政府引导基金的必要性，如张杰［22］通过对政府引导基金运作流程及机制设计的分析，得出建立专门扶持中小企业集群发展的政府引导基金，实现财政与金融的有效联动能有效解决中小企业集群融资难这一结论。

2.2 政府引导基金发展模式

政府引导基金发展模式方面，美国的小企业创新研究计划（SBIC）是发展最早且较为成功的模式，它的运作主要是以贷款和股权投资的方式对中小企业进行投资，再进行一轮价值评估决定再投资或退出，极大促进了美国的经济发展［6］。美国的成功经验促使了德国BJTU 计划、以色列YOZMA 计划、澳大利亚IIF 项目和我国台湾地区创业投资种子基金等的诞生和发展，形成了以美国和德国为代表的融资担保型基金和以澳大利亚、以色列为代表的股权经营型引导基金两种主要类型［12,23-24］。

国内政府引导基金的基本运作模式主要包括基金参股模式和融资担保模式两大类。其中，基金参股模式是通过政府设立母基金，以参股方式吸引社会资本共同组建子基金来促进特定领域的发展；而融资担保模式是政府以货币形式向创投机构提供融资担保，支持其扩大资本［25-26］。倪文新等［27］提出政府引导基金可根据实际情况采取跟进投资、阶段参股、风险补助和投资保障等模式。谭中明等［28］从政策目标吻合度、管理方式、投资效率和风险控制等方面比较5 种典型政府引导基金模式的优劣并作出模式选择。由于我国政府引导基金发展历程较短，许多学者认为我国政府引导基金的发展应该在结合我国实际的基础上借鉴国际经验，如欧洲模式、以色列模式、美国模式等［29-32］。此外，也有学者创造性地提出政府引导基金的新型发展模式，从多层面提出建立政府引导基金体系的构想［33］。

在选择政府引导基金模式的基础上，学者们进一步探讨了政府引导基金的投向问题。战略性新兴产业在优化地区产业结构方面以及对传统产业的发展均有突破性作用，但其具有固定资产少、知识技术密集、投资风险高、潜在收益大、不确定因素多等特征，使得一般性的金融供给者缺乏足够动力去满足该产业的金融需求，亟需具有宏观调控作用的政府引导基金的大力扶持［1,34-37］。在此基础上，学者对政府引导基金和战略性新兴企业结合进一步研究，围绕完善税收优惠制度、解决委托代理问题、建立完善的绩效考核制度、完善引导基金退出机制等几个方面进行政策体系调整，以实现引导基金的引导功能［38］。此外，学者运用基于数据包络分析（DEA）的成本效率模型，将项目经济效益和社会效益相结合，为备选项目较少的情况下有效筛选引导基金投资项目提供解决方案，选择出综合效益较高的项目［39-41］。也有部分学者将研究重心放在政府投资基金的现状与政府角色发挥之中，提出要明确政府职能定位，完善信息披露和宽容失败机制［42-43］。黄琼等［44］从确立基金市场化运作、健全政府监管职能和完善法律体系3 个方面，提出依法协调政府角色的政策性和商业性冲突，促进创业投资引导基金健康发展的建议。

2.3 政府引导基金的投资结果

政府引导基金的投资结果方面，学者们的研究结论并不统一。Lerner［3］通过对美国小企业创新研究计划进行分析发现，政府引导基金的设立对扶持创新企业的发展具有积极作用。一些学者也均发现政府扶持的企业具有更高的利润率和更多的研发投入［45-47］。Lerner 等［48］在政府扶持的企业可以有更高绩效的基础上，重点关注如何营造一个利于创业投资市场发展的环境，并对政府干预提出了建议。Koppel［49］从主管由总统任命、监督与协调、报告和审计要求三方面分析，得出完善政府引导基金管理框架的设计有助于提高基金绩效。Guerini 等［50］通过研究发现，政府风险投资可以减少高科技创业公司的信息不对称，并帮助他们进入私人资本市场，数据显示，得到政府风险投资（GVC）的创业公司得到私人风险投资（PVC）的可能性比未得到GVC的创业公司高出3 倍以上。

但也有学者研究表明，政府资助并不会对企业绩效产生显著影响，甚至可能出现政府资助的公共资本对私人资本产生挤出效应而降低市场效率［8］。Rin 等［51］通过欧洲国家的面板数据研究发现，这种试图通过将更多资金投入风险资本市场来增加早期和高科技风险投资份额的政策，对培育积极的风险资本市场发挥作用的有效性十分有限。Armour 等［52］通过分析跨15 个国家的风险投资相关数据，得出自由破产刺激创业投资的需求，政府相关项目的干预在大多时候则会阻碍私募股权的发展。Cumming等［53］通过分析加拿大14 年间风险投资数据，得出政府参与介入会导致加拿大风险投资总量的减少，从而与政府目标之一——总资本池的扩张相违背，同时提出与风险投资市场中的企业家更倾向于将其业务纳入联邦政府而非省级政府的观点相一致的证据。Bottazzi 等［9］则进一步指出，在招募经理和董事、帮助筹集资金、与投资组合公司进行互动方面，独立风险投资公司比银行、企业或政府所有的风险投资公司更积极。而后，Croce 等［54］在研究欧洲风险投资时发现，风险投资支持发挥作用大小具有阶段性，在第一轮风险投资前风险投资和非风险投资支持公司之间并未存在显着差异，而在投资后的头几年却存在重大差异。

Luukkonen 等［55］通过比较研究发现，增加值的综合指标在不同投资者之间没有统计上的显著差异，但在一些特定领域，不同投资者类型的附加值有显著不同，如在商业理念的发展，专业化和退出方向独立的风险投资（IVC）资金的贡献明显高于政府风险投资。Grilli 等［56］聚焦高科技企业，研究发现IVC 基金对高科技创业公司成长影响较大，而相比之下，GVC 对高科技企业的销售额影响几乎可以忽略不计。

国内关于投资结果的研究开始较晚，且研究结果也存在相互冲突的情况，如赵海龙［57］通过建立序贯要约博弈模型，得出引入政府引导基金并合理安排控制权能诱使创业企业家投入更高的专用性资本这一结论；杨大楷等［58］研究发现，政府引导基金政策的设立推动了私募股权投资的发展，如果能充分考虑监督机制，将使这种正向关系更加显著；肖艳等［59］在不完全契约的框架下对公私混合基金中的剩余权配置进行了分析，得出政府引导基金和民间创投机构合作，双方对剩余控制权和剩余索取权的联合拥有是最优契约选择这一结论。

同时也有研究表明，政府引导基金对社会资金的引导作用受基金设立省份的发达程度、创投机构是否为国有背景等因素的影响，如杨敏利等［60］研究发现，政府引导基金的引导效应在不同省份间存在明显差异，在创业投资发展成熟省份设立政府引导基金会挤出社会资金，反之在落后省份设立政府引导基金对社会资金有一定的引导作用；杨敏利等［10］指出，设立政府引导基金的城市在创投筹资规模、新成立的创投机构数量、首次进入创投市场投资的有限合伙人数量3 个方面均显著高于没有设立政府引导基金的城市；顾婧等［61］基于直觉模糊层次分析法，从政策效应、经济效应以及管理效应3 个维度构建了创业投资引导基金的绩效评价指标体系；施国平等［62］运用双重差分模型检验得出结论：政府引导基金能引导非国有背景的创投机构投向早期企业，但不能引导具有国有背景的创投机构投向早期企业。此外，学者通过研究发现，政府引导基金对产业结构调整等方面也有一定影响［63-64］。王晗等［11］运用零膨胀负二项分布模型检验政府引导基金参股创投基金对企业创新的影响，得出政府引导基金参股的创投基金投资成熟期企业时，对企业创新的促进作用优于私人创投基金。

综上所述，国内外关于政府引导基金发起动机、运作模式和作用机制的研究已经日益成熟，为实践中政府引导基金的组织形式构建提供了理论依据，有利于推动政府引导基金在产业结构优化升级中发挥作用，促进战略性新兴产业群的构建。已有研究也充分关注到了现行运作模式中的委托代理问题和社会资本筹集问题，但研究重点则集中在如何界定问题和如何协调各利益相关者的效用方面，难以从定量的视角为实践中投资项目的选择提供理论指导。

3 研究方法与检索规则

3.1 研究方法

在回顾已有文献的基础上，本文选用CiteSpace对政府引导基金相关文献进行进一步分析，直观展现政府引导基金近些年的研究脉络，并以可视化的形式表现出主要研究概念之间的逻辑关系，再通过共被引分析、关键词聚类分析和文献突变分析界定知识基础和知识结构。作为文献述评的方式之一，运用科学计量学构建政府引导基金的知识图谱，不仅有助于帮助学者探究理论起源与发展脉络，梳理研究规律与研究成果，而且能够对当前研究热点以及今后发展趋势提出有参考价值的建议。

3.2 检索规则

本文所梳理的英文文献来自美国汤森路透科技集团Web of Science Core Collection 数据库（以下简称WOS），中文文献来自中国知网CNKI 数据库。本文确定若干组和政府引导基金相关的检索关键词，以覆盖1980 年以来相关领域的研究。检索规则为：

（1）检索时间设定为2002—2016 年。

（2）多组关键词以主题为限定，在多组数据库中进行交叉检索。关键词的组内关系为“或”，组间关系为“和”。

（3）检索聚焦于政府引导基金（政府风险基金）。

通过CiteSpace 去除重复数据后，共得到118 篇英文文献、175 篇中文文献，检索细节如表1 所示。

表1 政府引导基金研究的国内外文献池检索规则

4 政府引导基金研究的科学计量学可视化分析

4.1 共被引分析

本文通过共被引分析，将政府引导基金相关领域的大量文献通过一定的空间算法布局，将该领域的研究历程清晰地展现在知识图谱中，目的是根据内容的相似程度将相关参考文献分组，通过分析每个集群中的文献以确定研究领域的核心主题。如图1 所示，图中的截点代表参考文献，连线代表引用关系，截点越大代表引用频率越高，截点之间连线越粗代表关系越强，处于多处连线的大截点被认为是关于政府引导基金的高被引文献，典型的高被引文献如Lerner［65］、Grilli 等［56］等的研究。共被引分析分为可视化分析、高被引文献分析、高被引期刊分析3 部分。

4.1.1 可视化分析

可视化分析方面，国外文献引文图谱代表如图1 所示。从国外文献引文的走向和趋势可以看出，政府引导基金的国外文献在2006 年后进入了高速发展阶段，尤其在2011 年以后文献数量快速增加，且文献间的关系密切；研究重点从单纯的探讨政府引导基金的经济绩效到从经济绩效、社会绩效、创新绩效综合看待政府引导基金的作用，从单独看待政府风险基金到结合IVC、PVC 进行比较分析，相关研究愈发深入，对国内引导基金发展有很好的借鉴意义。

图1 政府引导基金研究的国外文献引文图谱代表

4.1.2 高被引文献分析

早期国外研究主要关注政府引导基金在风险投资市场发展中的角色定位，研究视角上侧重于风险资本市场的整体发展，探讨政府参与对风险投资市场在数量上的挤占效应和培育效应。在理论分析和实证检验的基础上，学者们在政府引导基金的挤占效应上达成了一致，即政府引导基金无法增加风险投资的总量，因此政府引导基金推动战略性新兴产业发展需要在项目质量上寻求突破。代表性的高被引研究主要包括（如表2）：Armour 等［52］从资本市场法制环境、政府支持项目和自由破产法等方面考察了政府在科技企业融资方面的角色定位，研究发现法律法规的支持能够有效推动风险投资的发展，但直接投资的政府资本会挤占社会风险资本的投资空间；Rin 等［51］通过欧洲国家的面板数据研究发现，这种试图通过将更多资金投入风险资本市场来增加早期和高科技风险投资份额的政策，对培育积极的风险资本市场发挥作用的有效性十分微弱。Cumming等［53］则从私募股权和私人风险资本角度指出政府风险投资存在显著的挤出效应。

虽然早期学者对政府引导基金并不持有积极态度，这主要是因为政府引导基金的挤占效应，即在投资总量上并无显著优势，但随着研究的深入，学者将研究重心从政府引导基金的数量与规模分析方面转移到政府引导基金的质量与绩效考察上，更侧重于关注政府引导基金的经济以及社会绩效的评估，即在总量没有增加的情况下，探究政府引导基金是否在社会绩效以及创新绩效方面有所贡献。Bottazzi等［9］指出，虽然独立风险投资公司在某些场合下比银行、企业或政府所有的风险投资公司更积极，但政府引导基金能够培育金融创新机制，具有一定的培育效应。Luukkonen 等［55］通过比较研究发现，增加值的综合指标不同的投资者之间没有统计上显著差异，但在一些特定领域，不同投资者类型的附加值有显著不同，如在商业理念的发展、专业化和退出方向，独立风险投资资金的贡献与政府风险投资无显著差异。Croce 等［54］、Grilli 等［56］则将研究聚焦在高科技企业，主要研究GVC 以及IVC 在高科技产业领域的影响可以在一定程度上带来社会创新绩效的增加。此时学者已经将研究重点从简单的经济绩效扩展到从经济绩效、社会绩效、创新绩效综合看待政府引导基金的作用，这是该领域研究一个重要进展。

表2 政府引导基金研究的国外前10 篇高被引文献作者及来源期刊

高被引期刊分析方面，如表3 所示，在引用文献 来 源 中，Journal of Business Venturing、Research Policy、Small Business Economics 引用位于前3 名，均超过50 次，与The Journal of Finance（47 次）The Journal of Finance Economics（42 次）和共同形成政府引导基金研究的重要平台。

表3 政府引导基金研究的国外前5 种高被引期刊

4.2 引文突变分析

在前文基础上，本文进一步进行引文突变分析。通过对学科领域演进过程中引用爆发增长的文献进行检测，根据CiteSpace 确定引用突变文献，以确定研究热点和研究前沿。通过参数调整，本文选取了在近几年引用率增加较快的文献，结果见表4 所示，其中被引一列中线段粗细变化代表了引用快速增长的时间。Rin 等［51］、Armour 等［52］、Cumming 等［53］分别从政府引导基金的效用有限性、挤出效应以及对风险投资的影响进行分析，此时政府引导基金的研究重心为从规模和数量的角度分析其挤占效应。Bottazzi 等［9］则从独立风险投资公司和政府所有的风险投资基金比较视角切入，探讨政府引导基金的投资后果，更加侧重于从质量评估、投资绩效、创新机制等方面来探究政府引导基金的培育效应，引发了新一阶段对政府投资基金的研究探讨。另外，有4 篇引文突变的参考文献分别从效用有限性、挤出效应、交互影响、培育效应等视角进行研究，反映研究内容的多样性。

表4 政府引导基金研究的国外引文突变分析结果

4.3 关键词聚类分析

最后，本文对关键词聚类进行分析。通过对政府引导基金研究相关文献中共同出现的关键词进行聚类分析（分别如图2、图3），本文得出现有研究对象研究的发展规律和类型变化，对不同时期的文献主要议题进行分析。

关键词代表了文献的主要议题，针对关键词共现的聚类分析则可以得出现有研究对象演进的发展规律和聚类变化。从图2 英文文献关键词的聚类中可以看到，较高共现频率的关键词有venture capital、innovation、entrepreneurship 等核心词汇。分析结果表明，政府引导基金研究在国外作为一个相对成熟的领域，随着学术界对社会网络理论关注的增加，再度成为当下研究的热点之一。

图2 政府引导基金研究的国外文献关键词聚类

图3 中，节点间的连线颜色由深至浅代表着关键词之间建立联系的时间差异，连线粗细代表共现强度大小，节点与字体的大小代表关键词的共现频次。图3 显示，较高共现频率的中文关键词为政府引导基金、创业投资、财政金融等。通过观察可以发现，我国目前所研究的政府引导基金问题仍然主要集中在政府引导基金本身这一较狭窄的议题上，创业投资（图3 右上方）与财政金融（图3 左上方）作为两个单独的聚类，虽然与政府引导基金有一定的关联度，也经常一同被提及，但是并没有形成明显的创业投资和财政金融研究聚类。因此，本文认为国内的政府引导基金研究在创业投资和财政金融等相关领域还有较大的研究空间。

图3 政府引导基金研究的国内文献关键词聚类

4.4 分析结果

通过对政府引导基金、创业投资、战略性新兴产业、财政金融的国内外相关文献检索和科学计量分析，可以发现国内外学者在研究政府引导基金的过程中，极大地丰富了政府投资基金的类型以及效用探究。进一步的文献分析结果则表明，虽然国内针对政府引导基金的研究成果在近10 年间已经迅速发展，但在文献数量、共现强度等方面尚没有形成明确的创业投资与财政金融研究聚类，相关议题的研究与国外仍有一定差异；国内针对战略性新兴产业的研究内容比较分散，也缺少文献来关注政府引导基金运作以及创新机制培育模式。这些缺失之处，均可作为今后的研究方向。

在对国内外最新研究成果进行分析比较的同时，本文还总结了现有研究趋势的若干特点：

（1）研究思路从政府引导基金的数量规模分析转向政府引导基金的质量绩效分析。早期研究多集中在对政府引导基金是否会增加基金总量的规模层面的分析，如：Armour 等［52］、Rin 等［51］均从政府引导基金在数量上的挤占效应、不会导致产业基金总量增加的角度来探究政府引导基金的效用影响；随着研究深入，学者将研究重心从政府引导基金的数量与规模分析方面转移到政府引导基金的质量与绩效考察上，如Grilli 等［56］则将研究聚焦在高科技企业，指出政府引导基金投入后企业的绩效并无明显下降，同时具有一定的高新技术、科技金融培育效应。

（2）研究内容从单纯考量政府引导基金的经济绩效转向经济社会创新绩效综合考虑。在研究的初期阶段，学者们主要关注的是政府引导基金投资的经济后果，例如政府引导基金的投入能否提升市场价值和投资效率等；之后随着研究成果的不断累积，研究内容也逐渐转向了对社会、创新绩效的分析，如董建卫等［64］、王晗等［11］分别从产业结构调整、战略性新兴产业扶持培育角度探究政府引导基金的社会、创新绩效。政府引导基金带来的经济、社会、创新绩效存在着相互作用与依存的关系，因此相应的理论研究也应扩展到整体系统层面加以多方考量。

5 基于多目标投资组合选择模型的展望

针对现有政府引导基金的研究方向已由单纯考量经济绩效转向关注创新、社会等多方绩效的问题，本文试图对此进行展望分析。政府引导基金由社会资本与政府资本共同持有，在投资组合选择中，政府所关注的主要是创新绩效和社会绩效，而社会资本则以经济绩效为其项目选择标准。若只考虑经济绩效，项目选择可能与政府的出资初衷相背离，不利于实现产业结构优化；但若只考虑政府的投资目标，则引导基金的引导作用下降，社会资本的积极性受到打击。所以政府引导基金应创新投资项目的决策机制，在考虑最大化经济绩效的同时，把吸引社会资本规模、改善被投企业发展情况等社会效益、促进战略性新兴产业发展等创新效益共同作为基金项目的选择标准，兼顾社会资本和政府投资的双重目标，以实现政府引导基金的最优化投资项目选择。因此，本文从理论上提出多目标投资组合选择模型的构想，为政府引导基金考虑多个因素提供一个定量的解决办法。

5.1 多目标投资组合选择的思想

自Markowitz［66］开创投资组合选择理论以来，“均值-方差”模型就成为指导实践中项目投资组合和证券投资组合的基础理论工具。在传统的投资组合选择理论中，投资组合选择表示为一个双目标的优化问题，即实现收益最大化和风险的最小化。传统投资组合选择理论为经济效用最大化的投资者提供了有效的组合决策工具，但对于存在股息率、交易流动性、证券数量、公司治理等其他重要目标的投资者来说，将多重目标共同作为投资组合的选择标准成为现实之需［66-71］。

多目标投资组合选择模型将不同投资者可能关注的不同目标综合考虑在内，为在客观资源约束条件下实现多目标的均衡选择提供了可能。实践中，多目标投资组合选择与效用函数关系在理论上的扩展，为多目标投资组合选择模型的构建以及模型求解奠定了重要的理论基础，同时求解方法的提出和不断完善成为现实数据与模型连接的重要桥梁。齐岳等［72］将企业社会责任作为目标函数引入多目标投资组合模型，通过效用函数理论论证了模型的正确性并对其进行了求解。这些都为多目标投资组合选择模型应用于政府引导基金项目选择奠定了坚实的基础。

5.2 多目标投资组合选择模型的构建

在政府引导基金中，社会资本和政府资本存在天然的利益冲突，对投资项目的不同角度的绩效关注度存在显著差异，如果仅以经济绩效单方面作为选择投资项目的标准，则无法充分发挥政府资金扶持新兴产业的作用，反之会降低社会资本的投资积极性。多目标投资组合模型以经济绩效、创新绩效、社会绩效多方因素为考核标准选择投资项目，为政府引导基金提供了一种综合考虑政府和社会资本不同投资目标的项目决策机制，极大丰富了定量解决各方相关利益冲突的研究领域。

当考虑单一目标时，仅需计算待选投资项目的经济绩效是否达到理想状态即可作出决策。当考虑双目标的投资决策机制时，如图4 所示，灰色阴影部分是投资项目可能出现的所有集合，而A、B、C这3 点所在曲线表示的投资项目集合为非劣集合，即位于该曲线上的所有情况都不比曲线下方的情况差。简而言之，当给定任何经济绩效的条件下，曲线上的点一定是满足该经济绩效情况下使得创新绩效达到最优的投资组合。

图4 政府引导基金双目标下的投资项目决策

当增加第三个投资目标社会绩效时，图4 的二维平面将上升为三维空间，类似地会出现非劣集合组成的平面或曲面。具体的，令=经济绩效，=创新绩效，=社会绩效，通过合理科学的方式建立衡量的函数，在此基础上构建多目标决策模型：

进一步的，假设经济绩效、创新绩效、社会绩效3 个目标函数可以表示为种资源禀赋的线性加权函数，则式（1）被转化为3 个线性目标的规划求解过程：

式（2）的模型求解结果将会得到包含多主体目标的帕累托最优平面。如图5 所示，该平面上的点表示了所有资源禀赋投入集合中的非劣集合，即假设在给定社会和创新两个目标的预期条件下，平面上的所有集合是满足该预期目标情况下使得经济绩效达到最优的投资项目集合。当投资项目越接近灰色平面，其在衡量多种绩效所达到的最终结果越好。

图5 政府引导基金三目标项目投资决策（3 个线性）

实践中，绩效与影响因素的关系并不一定都满足线性函数的关系，因此需要考虑二阶矩甚至高阶矩的情况。本文假设将创新绩效和社会绩效作为两个线性目标函数，同时将项目的经济绩效以二次性目标函数的形式引入，则式（1）被转化为线性和二次性目标相结合的规划求解过程，如式（3）所示，其中为经济绩效中资源禀赋投入的协方差。

式（3）与式（2）一样，其模型求解结果将会形成一个三维空间（见图6），不同的是，式（3）的目标函数因包含二次性函数，所有求解得到的界面是帕累托最优曲面而非平面，该曲面上的点所构成的集合同样是一个非劣集合，且曲面内的集合越接近该曲面，其综合效果越好。受三维曲面的复杂性影响，其最终的最优点确定将更加困难，有待进一步研究和探索。

图6 政府引导基金三目标项目投资决策（2 个线性和1 个二次性）

综上所述，多目标投资组合选择模型从理论和实践上为政府引导基金提供了综合考虑经济、创新、社会绩效的投资项目决策机制，解决了社会资本和政府资本的投资矛盾和利益冲突问题。在高质量经济发展目标的推动下，我国的政府引导基金数量已呈现喷发式增长，本研究提出的综合协调各方利益的多目标投资模型，将在一定程度上促进基金质量和绩效的高速增长，最大化地发挥政府引导基金撬动社会资本、推动产业结构优化升级的关键作用。