“上市公司+PE”型并购基金风险分析

于斯卓

摘要：在国内资本市场，“上市公司+PE”型并购基金已经成为主流模式之一，该资本策略为众多企业提供了募投价值提升。然而介于此模式运作体系和外部监管还不甚成熟，在实践中暴露了许多不足问题，本文以爱尔眼科集团的“上市公司+PE”并购基金作为研究案例来分析识别存在的风险，对其成功理由和风险成因进行分析，结合国内的经济背景为该模型并购基金提出风险规避策略。

关键词：“上市公司+PE”型并购基金 风险分析 爱尔眼科

九年前，“上市公司+PE”型并购基金第一次出现，即硅谷天堂和大康牧业共同创造的天堂大康产业并购基金，这种新型并购模式发展迅猛，逐步成为我国并购市场的主流发展模式。并购基金成为上市公司的共同选择的同时，在价值评估和资源整合方面也带来了众多风险，尤其在基金退出阶段显现了各种运作危机，这是因为“上市公司+PE”型基金中投资占比不尽相同、退市周期漫长、参与架构复杂等因素共同作用带来的。

而在这些通过“上市公司+PE”型基金成功并购的企业之中，爱尔眼科作为国内最大的眼科专科医院获益匪浅。在复牌后，爱尔眼科股价再创历史新高，这些年市值一度超过1255亿元，是首批进入创业板的上市公司之中的佼佼者。在爱尔眼科通过并购基金进行高速扩张的这些年里，它是如何在不甚完善的国内资本市场中规避风险的？

一、“上市公司+PE”并购基金风险概述

众所周知，我国资本市场处于发展阶段，无法与西方成熟模式相比，并购贷款审核困难重重，受到国家和金融机构的双重制约。在整体过程中，PE机构的终极目标是在收购退出时实现盈利最大化，这与上市公司在一定程度上利益相悖，此时如果PE机构选择抬高企业价格，就会直接让上市企业的并购成本翻倍，并购成本的提高带来了并购基金的盈利困难加倍，也埋下了隐患。同时，受制于募资渠道的单一限制，在并购贷款中能选择的金融机构并不多，导致募资越加困难，无形加大了并购基金的资金压力，债务风险显得更为突出。

同时监管制度在“上市公司+PE”型并购基金存在一定真空地带，很多时候只靠企业的道德底线进行自我约束，再加上双方在信息获取上存在严重不对等和不透明，尤其在投资后共同运营中，PE机构着眼于当下短期获利，而上市公司是为了长远发展，那么双方为了各自利益便会刻意隐瞒实情，采取损害他方利益的行为，在此期间就滋生了很多道德危机带来的决策风险。市场操控也是一大隐患，一些中小投资者没有足够的信息渠道来获取情报，无法切实了解资金本金流向和发展现状，在缺乏监管的情况下内幕交易就变得轻而易举，借力于国家优惠政策，以借壳上市为名，行拉动股价之事，这就给投资基金带来了股价虚高的危机。

二、爱尔眼科并购基金风险情况分析

（一）资金风险

爱尔眼科自2009年上市后募集超过十亿资金，而在随后几年内营业收入增幅激增，长期越过可持续增长安全参数，这也就意味着爱尔眼科在此阶段扩张过快，但是自身营运能力并没有达到匹配程度，此时如果不能保障募集的大笔资金在短期内快速获得回报，就会引发整体资金链危机，而爱尔眼科在此时考虑到选择上市公司+PE作为并购基金模式，以募投、运营、并表作为三阶段，完成了公司扩大市场的战略目标。将并购标的公司的盈利情况提前预估，在合理范围内以小博大，将资金杠杆引入上市危机，凭借财务协同躲避了资金危机。

在初期，和传统并购模式不同，该并购基金委托第三方运营管理机构来操控基金，支付一定托管费用，这给该并购基金在投资成本上带来了增加，但也在一定程度上提高了资金投资风险。

（二）决策风险

并购基金模式的本质导致PE机构与上市公司一定程度上利益相悖，而爱尔眼科的基金作为有限合伙制，就不可避免将执行的权利交付到PE机构手中，同时在决策委员会中爱尔眼科并没有以委托方身份直接参与，这也就是说在并购基金中，几方参与者都在对资金运营目的做着权衡和博弈。而在该参与并购基金的合作方内，无法看到作为基金具体管理金融机构的东方金控和中钰创投的公告内容，一些中小投资方就处在信息孤岛，作为合作人却不能被涵盖在信息透明体制下，获得的只是部分片面通告内容，对于爱尔眼科的隐藏运营情况无法了解。当下国家并没有专门的法规来对这种行为进行规范，这些外部投资人无法避免被裹挟在股价操纵和内幕交易之中，更是大大提高了他们的投资危机隐患，同时，长此以往并购基金投资的科学合理性也得不到保障。

随着爱尔眼科的上市，并购基金将托管人选定为有相关资质和经验的金融機构，同时也对基金投资中的行为进行监管，爱尔眼科在基金募资之初就对一些规则进行了书面约定，为了更好地进行并购基金的投资流向，还设立了由专家组成的投资决策委员会，对PE机构的决策进行了约束，制定了投票确认才能通过决策的制度，共同制定了不能高风险资本投资的规定，同时双方达成一致，确定并购基金未来方向应该与上市公司的发展前景相符，削弱了委托决策风险。

（三）退出风险

并购基金最重要的一环就是在合适的时机退出，大部分并购基金会在投资五年内达到增值盈利指标时着手退出，但是这个阶段却存在难以避免的风险。并购基金所投资公司的股价会直接给退出带来影响，当行业环境稳定的时候退出是比较易于控制的，但此时爱尔眼科要投入的资金就相应增高，如果想要降低成本就会增大退出风险，此时标的企业估值不稳，退出获得的利益会减少，这就对标的公司的准确估值提出了要求，要从标的医院具体运营状况和行业当下背景等多方面进行评估，结合当下经济市场政策变化判断，从而才能在合适时机进行退出，减少退出风险。

由爱尔眼科财报看到，近几年一直在营收上升状态，而收购获利和营业收入共同组成了净利润，根据分析可以得知净利润涨幅却长期波动，爱尔眼科想要维持投资者的支持，就需要提高营业收入来获得长期发展，但是这些标的医院要在孵化期之后才能赢来营收，所以爱尔眼科为了避免退出风险，就需要提高标的医院的运营水平，以谋求在其有良好市场表现力的前提下进行并入集团，已取得退出盈利目的。

三、“上市公司+PE”并购基金风险规避建议

首先，“上市公司+PE”并购基金主要利用了杠杆收购原理，所以想要减少自己的资金风险就需要减少投资比例，让合作方出资更多，因此可以选择在本行业拥有丰富投资成功经验以及国有背景的PE机构，他们在政策把控和风向变化上有更高灵敏度，同时这些资质优良的PE机构拥有较高融资能力，一定程度上避免了资金风险。

其次，为了保障上市公司的发展前景，就需要着眼于长远利益而非当前营收，所以在进行项目标的选择时要考虑投资项目是否能和上市公司在未来达到双赢，对目标企业的实际运营情况和营收能力进行详尽分析，避免选择不良资产。而在选择合适投资方向后也要制定优先决策权，提高对标的企业的控制权，在进行版图扩张的同时对标的企业投入更多监管精力，达到长远收益目的。

最后，需要将退出管理规范化。上市公司回购便是主要退出方式，在恰当的时间点不仅可以促进营收增幅，还能提高投资者的信任感，所以在收购时间的确认上必须考虑上市公司的资产负担情况，同时为了避免消息风险，可以将第三方机构纳入评估体系，以监督参与方式避免内幕交易和股价虚高，对当下行业前景做以符合发展规律的预期，确定一个靠近收益预期的交易价格，在协同管理的共同利益下实现退出。

四、总结

我国资本市场不甚成熟，在种种风险因素下，通过“上市公司+PE”并购基金成功扩张并度过退出阶段的公司并不多，本文以爱尔眼科这一成功案例作为分析样本，对爱尔眼科是如何在并购方案中完成市场扩张并推动战略布局做以分析，在几个环节中对该并购基金运作模式和流程进行风险评价，为同类型并购基金成功运营提供风险防范建议。

参考文献：

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[3]童丹颖.结构化安排在“上市公司+PE”型并购基金中的应用——基于“旋极信息”的案例研究[J].现代商贸工业，2017（26）：112-113.

作者单位：首都经济贸易大学