基于城市商业银行投资永续债券的风险分析

蔡文婷 王向辉

摘 要：自2013年我国首只非金融企业境内永续债券发行以来，非金融企业永续债券发行规模得到快速增长。为有效抓住投资机遇及从维护客户关系角度出发，城市商业银行（以下简称“城商行”）积极参与认购永续债券，但由于其本身风险特征，使得城商行投资永续债将面临一定的不确定风险。本文从城商行的角度，就城商行投资永续债券的模式、面临的风险等方面进行分析，并尝试性提出应对措施。

關键词：城商行;永续债;资产负债表;风险管理

一、引言

永续债，又称可续期债券、无固定期限债券等，是指没有明确到期日或期限非常长的债券，理论上永续债可以永久的存续下去，发行人没有还本的义务。与一般的债券相比，永续债最大的特点是可以计入权益科目。

由于永续债会计处理上可计入“其他权益工具”的特点，从而可以调节发行人的资产负债表，降低其资产负债率，因此随着2013年首单可续期企业债“13武汉地铁可续期债”发行成功，近年来永续债得到了快速发展。目前市场上永续债的品种包含公司债、企业债、中期票据、债权融资计划等，发行方式分为公募和私募两种形式，主要投资者为商业银行、保险机构、券商资管。城商行为了抓住投资机遇及维护客户关系，也参与投资了永续债。

2017年开始，永续债开始陆续进入发行人赎回和延期的行权期，市场上出现了发行人放弃赎回权，选择了债券续期及行使递延支付利息权利的案例。为了有效防范投资风险，本文从城市商业银行的角度梳理了投资永续债的运作模式及其存在的投资风险，并尝试性提出相关的风险管理建议。

二、永续债快速发展的原因

1.可以优化发行人的资产负责表

根据《企业会计准则第22号-金融工具确认和计量》、《企业会计准则第37号-金融工具列报》以及2014年3月财政部印发的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理的规定》，发行人可将永续债计入“其他权益工具”科目，从而可以合理地增加公司的权益资本，又可以调整发行人的资产负债表，降低发行人负债率，达到优化财务报表的作用。

2.永续债赋予发行人更多的优惠权利

（1）递延支付利息权

该项权利会在募集书中列明，一般规定为：除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到递延支付利息次数的限制。前述利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。强制付息事件一般为：（1）向普通股股东分红;（2）减少注册资本。

（2）续期选择权

在每个周期末，发行人有权选择将债券期限延长一个周期，或选择在该周期末到期全额兑付本期债券。如果在每一个周期末，发行人不进行债券的兑付，债券就可以一直存续下去，则发行人可以规避偿还本金的义务。

（3）赎回选择权

发行人因税务政策变更造成债券存续支付额外税费、或因会计准则变更影响发行人在财务报表中将债券计入权益时，发行人可以选择赎回。一般除了以上两种情况以外，发行人没有权利也没有义务赎回债券。赎回选择权和续期选择权，操作相反，但实质效果一样。

三、永续债的投资运作模式及风险分析

1.常见的投资运作模式

（1）以城商行理财产品投资永续债

城商行可通过发行理财产品，向合格投资者募集理财资金投资永续债。根据资管新规，资金端和资产端要求期限匹配，永续债按最近一个行权日计算剩余期限，目前绝大多数的永续债的期限为“3+N”、“5+N”，理财资金端的期限至少要求3年以上，但是银行理财负债端期限一般在3个月到9个月，且一般不超过1年期，因此城商行以理财产品投资永续债主要特征为：一是由于意愿投资长期限的理财产品的投资者较少，因此投资规模一般较小;二是银行以理财资金投资的较少，一般为四大国有银行或者股份制银行;三是行权日发行人选择续期，而理财产品投资者不再续期，则理财产品面临较大的流动性风险。

（2）以城商行自有资金投资永续债

由于城商行投资权益类产品，则风险资本计提为1250%，因此城商行直接投资永续债较少。目前城商行以自有资金投资永续债主要的模式为通过投资证券公司设立的资管计划间接投资永续债，同时通过与发行人签订债券赎回协议，约定具体的赎回期限，一般为第一个周期满时的行权日。城商行内部会计处理上将带有赎回协议的投资计入“应收账款”科目。

城商行通过资管计划投资，并计入“应收账款”的投资思路为：一是城商行投资的是资产管理计划，且资管计划属于非标准化资产，因此计入“应收账款”是合理的;二是城商行与发行人签订了债券赎回协议，约定具体的赎回日期，从而锁定了投资期限，因此将永续债看作为普通的不含权债券;三是利率跳升较大可有效促使发行人赎回债券，募集说明书中设置了利率跳升机制。目前主流的利率跳升机制为：利率跳升一般从第二个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升基点，其中跳升的基点一般为300bp，而永续债一开始发行的利率较高，再加上利率跳升的幅度大，发行人的融资成本较大，将迫使发行人按期兑付债券。

2.城商行投资永续债面临的风险分析

（1）会计科目调整的风险

根据资管新规相关规定，对资产管理业务实行“穿透”原则，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产，因此城商行虽然投资的是资管计划产品，但是实际投资为永续债，且根据2019年印发《永续债相关会计处理的规定》，永续债持有方在判断持有的永续债属于权益工具投资还是债务工具投资时，应遵循第22号准则和第37号准则的相关规定，通常应当与发行人对该永续债的会计分类原则保持一致，因此城商行将投资永续债计入“应收账款”，可能会存在后续调整会计科目的可能。一旦会计科目调整，城商行将面临风险资本计提由100%变为1250%的风险。

（2）不能按时获取投资收益的风险

永续债赋予了发行人延期支付利息的权利，按照城商行的投资要求，发行人一般要按年进行付息，但是根据募集说明书的一般约定，发行人有权选择利息递延支付，虽然发行人选择利息递延支付，会对发行人在资本市场上的声誉造成不良影响，进而影响其后续融资，但若发行人因经营情况或流动性等原因选择将利息延迟至下一个付息日支付，则城商行将可能无法按时收回利息，无法落实投资管理要求，造成不能按时获取投资收益的风险。

（3）无法顺利退出，面临可能的信用风险

目前由于银行投资永续债的发行主体，一般都为当地国有大中型企业，这些企业的谈判能力较强，如果行权期企业要求续期，则投资人有可能无法顺利退出，面临一定的信用风险。

另外，虽然银行一般与发行人签订了债券赎回协议以及在募集书中设置了利率跳升条款，但是当发行人偿债能力下降，或者融资收紧，或者重定价后利率更低的情况下，发行人都可能会选择续期。如此，则银行将被迫续期，无法按计划退出。

（4）合规风险

若城商行以理财产品投资永续债，可能存在投资者和底层资产风险不匹配的风险。根据理财新规，只有面向高净值客户发行的理财产品才能投资未上市企业股权。计入权益的永续债具有股权属性，但是城商行往往会将发行人带回购义务的永续债计入“应收账款”，因此公募理财产品的资金也可能投资永续债。若后期永续债出现会计科目调整的风险，或政策的变化，则公募理财资金投资永续债也将面临投资者适当性的合规风险。

（5）其他可能面临的风险

若银行以理财产品投资，无法顺利退出时，将面临理财流动性的问题，若自有资金通过资管计划投资，则有可能出现资管计划在永续债赎回前到期、城商行流动性紧张以及调整后利率低于新投放利率等风险。

四、银行投资永续债的风险管理建议

1.审慎投资

目前，通常银行投资永续债前都会与发行人签订债券赎回协议，因此很多城商行均将永续债当作普通的债券进行投资，且受到利率跳升机制及声誉的影响，发行人一般都会按约定在行权日进行赎回操作。但是，目前市场上已经出现了发行人未按期进行赎回和利息递延支付的情况。因此，建议城商行审慎投资，重新审视永续债的性质，对永续债的附属风险要充分了解，并重点关注永续债募集说明书中设置的条款，且应将募集说明书进行专业的法律审查，与发行人及主承销商协商条款，争取对自身有利的投资条款。

2.选择当地资信良好的大中型国有企业

由于永续债是可以调节资产负债结构的有效工具，因此未来依然受到发行人的青睐，且从目前的情况来看，信用评级AAA以上的国有大中型企业发行永续债的需求越来越强烈。城商行作为立足本土的商业银行，应审慎选择发行人，从定性和定量两个方面综合考量企业的经营情况、行业中排名和地位、财务情况、股东情况、以及与银行的关系、再融资能力等，重点选择当地资信良好的大中型国有企业，优先考虑实力较强、外部评级高、信用等级较高、信用良好的国有大中型企业。

3.进一步完善投资者保护条款

由于永续债赋予了发行人利息递延支付、赎回权、续期选择权和利率跳升等特殊权利，因此要进一步完善投资者保护条款，从而可以有效的保护投资者的权利。

首先应进一步完善债券持有人会议。债券持有人可通过债券持有人会议维护自身权益，因此债券持有人会议机制完善起着关键的作用。对于需召开持有人会议的情形进一步梳理，如对于指定的财务指标控制在一定的范围内、其他债务出现违约等都应召开持有人会议等列入债券持有人会议的权限范围。同时，对于债券持有人会议召开后，将可以采取的措施也一并列入持有人会议条款中，从而真正对发行人起到约束的作用。

其次要设置交叉条款。大部分永续债的发行在募集说明书设置交叉条款，若发行人出现了偿债风险，永续债投资者将无法采取有效的措施。如果設置了交叉条款，并详尽描述投资者在发行人可能出现未能清偿的债务时，投资者可以采取包括但不限于增加增信、提高票面利率、要求发行人赎回或者投资者有回售的选择权等，即一旦发行人出现信用风险，则投资者可以采取有效的措施来维护自身权益。

4.重视利率调整条款

利率跳升是促使发行人赎回债券的重要因素，因此，城商行投资前应重视募集说明书中的利率调整的条款，弄清楚利率调整的公式、公式中每一个要素的含义及计算方法、第二个周期利率的调整和后续周期利率调整的方法是否一致、每个周期的调整基点是多少，并综合对市场资金成本进行预判，判断利率重新调整后对发行人的约束力。若对于市场难以判断，城商行在对发行人进行基本面审查后，应尽量选择按照利率公式计算后利率会大幅度跳升的永续债。

参考文献：

[1]陶丽博，王守璞，成睿.永续债的法律谜题[J].金融市场研，.2018年4月第71期.

[2]李鹏飞.永续债“永续”时的风险点与应对[J].金融市场研究，2018年9月第76期.

作者简介：蔡文婷（1985.03- ），女，汉族，广西北海人，硕士研究生，广西北部湾银行，中级经济师，研究方向：金融投资;王向辉（1982.10- ），男，汉族，河南许昌人，硕士研究生，广西北部湾银行，高级经济师，研究方向：金融投资