宝能集团收购资金来源及分析

(四川大学 四川 成都 610064)

一、背景分析

万科集团是“万宝之争”的目标对象，其原因如下：(1)股权分布非常分散，华润集团作为第一大股东—占比14.91%，不进行管理，只是作为财务负责人，提高资金；(2)反收购策略不健全，没有设立好反收购条款和披露事项并不及时与完整；(3)经营效益良好，企业的盈利能力与同行业相比较好(如：2013至2015年每股收益比同行业同比增长0.77、0.99、1.3)；偿债能力比同行业略高(2013至2015年资产负债率比同行业同比增长14.59%、13.54%、13.79%)；(4)股价被低估，2015年股市整体情况比较低迷。

宝能集团是“万宝之争”的收购方，总部位于广东省深圳市，主要业务为物业管理。其股权集中分布，主要由姚振华控股。“万宝之争”事件，宝能集团通过系下公司及行动一致人在二级市场购买万科大量的股票，其中首当其冲的是旗下钜盛华、前海人寿。宝能集团“蛇吞象”式的收购引发社会热议，能收购全球地产的领头羊，宝能必须采取杠杠手段。宝能集团登上万科第一大股东的宝座，一方面该企业的资金雄厚，一方面巧妙运用融资杠杠工具，股权质押、融资融券、收益互换和分级资管计划。

二、基本事件

2015年7月，前海人寿开始对万科企业股份有限公司进行股权收购，持有5%的股份；当月，前海人寿与钜盛华再次购入万科企业股份有限公司的股票，占10%；2015年8月，宝能集团一共持万科企业股份有限公司的股份高达15.04%，比华润集团股份有限公司(14.89%)高0.15个百分点，成为第一大股东；2015年9月，华润集团有限公司斥资4.97亿元，持股比例达到15.29%，重回第一股东位置；2015年12月，安邦保险集团股份有限公司持股比例超过7%；前海人寿持股至25.7%，成为第一股东，而后万科停牌停战，并且万科集团董事长王石在公开声明中对此事持反对意见；2016年3月，万科与深铁合作受阻，前海系持续持股至25.00%，同期，中国恒大购入万科股份达14.07%；到了2017年年初，华润、恒大先后把所持有万科企业股份有限公司的股份转让给深铁集团，深铁集团持有29.38%的股份从而登上万科集团第一股东的宝座。

三、“万宝之争”收购资金来源

宝能集团收购万科集团采用杠杆收购方式，持有万科25.7%的股份使用了将近460亿元，其中证券部分为主导，占到二分之一耗用资金236.25亿元；其次为银行部分，耗用资金157.5亿元；保理部分耗用106.11亿元。

前海人寿——前海人寿的万能险的保险资金106.11 亿元，购进万科6.66%的股权，使用万险保费79.6亿元，传统保费24.62亿元，其他资金 34.5亿元。

钜盛华——与中信证券、银河证券等进行融资融券与股票收益互换等形式。自有资金、融入券商外部资金分别为39、78亿元，增持万科企业股份有限公司股票8.38%，其中直接持有8.04%，通过融资融券方式持有0.34%。

四、杠杆收购

(一)股权质押。股权质押指的是股东把自己拥有的股权进行质押后，从而筹集到的资金。然而，债权人获得被质押的股权，不享有股东在企业的所有权利，仅仅拥有股权对应的财产权利。宝能集团利用股权质押的方式，获得大量的债务资金。其中，前海人寿在2015年8月向民生加银资产管理有限公司质押42000万股；2015年9月向中诚信托质押66870万股；2015年12月向上海银行南京分行质押90000股；宝能集团第一大股东姚振华向东莞银行长沙分行质押宝能集团30%的股权。

(二)融资融券。融资融券指的是融资方向被融资方提供担保物，向具备融资资格的券商进行融资的行为。融资方质押自身担保物品，向被融资的券商融入资本或者证券，与此同时还需要向对方支付本息。宝能集团融资融券的平台种类较多，如保险、银行、证券、资本集团等。其中保险平台是宝能集团的融资主力之一，主要有前海人寿的万能险——期限短、成本高。万能险分为保障账户和投资账户，其中保障账户包括重疾保障、意外保障和身外保障。万能险利率一般在6%以上，最高达到7.45%，如此高的收益与银行利率形成较大的反差，自然就赢得了广大客户的喜爱。证券平台也发挥了至关重要的作用，一方面进行融资债券活动，一方面进行资本借贷和配资活动。

(三)收益互换。收益互换是作为融资方式的一种创新型手段，属于融资交易类的股票收益互换。采用股票收益互换的融资人在支付手续费和利息后，取得证券公司的某股票的盈亏收益和利息收益。其本质是固定利益和浮动利益的互换，这种金融衍生工具并非是一种对赌性质的零和博弈。

(四)分级资管计划。分级资产管理计划指的是以投资者为对象的融资计划，将旗下客户所有的资产开展专业化投资活动，从而为客户创造更大额度的收益，也帮助企业获取到了资金。资产管理计划不面向大众化公开募集资金，并且门槛相对较高，能够参与资产管理计划的大多数是有一定资金实力的中高端客户。

五、杠杆收购的风险

杠杆收购指的是一种与企业实力完全不相匹配的高投入、高风险和高负债的方式进行对外投资。宝能集团的杠杆效应曾引起社会热议，相关专家研究发现宝能集团杠杆效应在20倍以上，最后经过银监会相关机构确认为4.9。在这种环境下，宝能集团的财务杠杠高不仅仅是涉及企业融资成本的问题，而且危及整个社会。

六、杠杆收购的对策

(一)降低杠杆融资的财务风险。优化财务杠杆资本结构，可以降低资本市场波及平仓或者撤资等风险。所以提前规划资本运作路径的是降低杠杆融资财务风险的必要途径，不断细化该项目每个环节的流程和对资金需求做好细致的预算，保证资金流能够得到合理配置，那么这样做既可以使时间最优化，又可以降低成本，使之提高经营效率。

(二)完善资本市场制度。在资本主义市场环境中，完善金融市场评价体系是资本主义经济发展的必要条件，从中引导投资者选择最优的杠杠收购融资方。前海人寿保险的万能险不仅仅是普通的人身保险，并且还开展一些短期投资活动。万能险被前海人寿当成是短期投资理财的产品，用于股权收购具有很大的投资风险。

(三)降低杠杆融资的资金风险。确保资金链的稳定性，杠杆收购是一种与企业实力完全不相匹配的高投入、高风险和高负债的方式的收购行为。在杠杆收购项目评估时，应该以资金链健康稳定为可行性的必要条件。在进行任何收购项目都要以考虑资金链充裕稳定为前提，后续再进行考虑收益回报高低的问题，那么才能最大程度的降低风险。