新《证券法》债券规则评析

洪艳蓉

2019年资本市场领域最引人注目的，莫过于历经五年四读（全国人大常委会分别于2015年4月、2017年4月、2019年4月、2019年12月对《证券法》修订草案进行了四次审议，至新法正式实施，历时已超过五年），最终于2019年12月28日通过的《中华人民共和国证券法》（下称“新《证券法》”）。尽管新法2020年3月1日才正式实施，但基于《证券法》作为资本市场基本法的权威地位，其早已引发广泛关注和热烈讨论。

新《证券法》债券规则的修订及其积极意义

我国公司信用类债券市场近年来已发展成亚洲第一、世界第二的庞大规模（截至2019年年底，存量规模约为22万亿元人民币）。尽管证监会在总结新《证券法》立法成就时，未将债券市场规则内容归为十大修订亮点，但相比现行《证券法》中债券规则的边缘化地位，以及实践中主要倚重证监会通过制定《公司债券发行与交易管理办法》，发布系列《公开发行公司债券监管问答》《公司债券日常监管问答》等规范性文件进行监管的现状，新《证券法》的修订正在使公司债券获得趋同于股票的立法待遇和更回应市场需求的监管调整，由此开启了公司债券法制的新篇章。

总结而言，新《证券法》对公司债券法制的加持，主要体现在如下几个方面：

逐渐拉平债券与股票的立法差距，彰显法律责任约束的平等性

《证券法》过去一直被讥讽为“股票法”，除了诸多规则本身只针对“股票”而设外，整部法律缺乏对公司债券作为一种证券类型的顶层设计，公司债券发行条件沿用计划经济时代严格的管束，缺乏公司债券临时信息披露规定等。《证券法》中许多写着“证券”的条文，主要体现的是股票内容，往往无法适用于公司债券，导致后者长期处于“有规无法”的状态，与我国庞大的公司债券市场规模极不相称。

《证券法》的修订，从诸多方面缩小了债券与股票法律制度供给方面的差距，除了针对二者证券权属（股权性/债权性）的差异做出专门规定（例如发行条件、临时信息披露）外，在证券发行监管机制、保荐与承销、证券上市与交易、禁止的交易行为、投资者保护的一般性规定、对应的法律责任等条文内容上，更多地采用“证券”表述，这些经修订的条文未明显呈现出只能适用于“股票”的违和感。相反地，通过这些统一的规定，更真实地展示了新《证券法》作为资本市场基本法的权威性与基础功能。

以注册制取代公司债券公开发行核准制，大幅放宽债券发行条件

新《证券法》第9条全面规定证券公开发行注册制，彻底取代了自2005年以来施行的核准制。立法重大调整导致从监管者负责的实质性审查向着以“完全信息披露”为基础的准入监管转变，由市场取代监管者对证券投资风险进行评判并落地“买者自负”责任。尽管“证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”，但公司债券也因此进入“注册制”时代。事实上，近年来证监会简化公司债券发行核准，特别是对面向合格投资者发行的公司债券（俗称“小公募”）采用“证券交易所预审，证监会快速核准”的双层两步走操作，其监管早已呈现“注册制”的雏形。新《证券法》第21条对证券公开发行“证券交易场所等审核申请，国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门负责注册”这套注册操作机制的规定，与其说直接来源于科创板股票公开发行监管的经验，不如说更早地可溯源到公司债券“小公募”的监管机制创新。

相比现行《证券法》第16条规定的发债严苛条件，新《证券法》大大放松了发行人的举债条件。从正面条件看，其第15条取消了只有大型公司才能举债的不平等待遇，赋予中小型企业及未改制成公司的企业也能到资本市场公开举债的平等地位;取消了负债比率不得超过公司净资产40%及利率水平不得超过国务院限定的利率水平等制约，从而构建了一套可以根据发行人的资金需求量、信用风险程度及市场资金宽裕程度而更具市场化特征的债券投融资机制。从第17条的负面条件看，删去了“前一次公开发行的公司债券尚未募足”的内容，有力回应了市场主流的公司债券储架发行机制，允许发行人一次注册多次发行，更好地选择发债良机并降低发行成本。

总之，新《证券法》第15条将公开发行债券的条件简明扼要地限于發行人应“具备健全且运行良好的组织机构”“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”两项，并辅以信息披露为基础的“注册制”，必将有助于充分发挥债券的融资功能，助力企业发展。

规定适用于公司债券的临时信息披露，助力投资者做出有效决策

债券投资者做出有效投资决策的基础是及时获得真实、准确、完整的信息，这既是注册制的核心内容，也是投资者及时察觉发行人清偿能力变化、保护自身合法权益所需。新《证券法》值得称道之处是首次在法律层面规定了专门适用于公司债券发行人的临时信息披露要求，与定期信息披露义务一起构成了完整的公司债券信息披露制度。该法第81条规定的债券需要临时信息披露的重大事项不完全等同于第80条的股票临时信息披露事项，体现了公司债券本质上作为一种债权债务关系，侧重考查发行人未来清偿能力的特点，极大地满足了投资者的投资信息需求，值得肯定。

构建债券持有人会议与债券受托管理人双重治理机制，为保护投资者合法权益代言

公司债券为企业从资本市场募集低成本、大规模的长期资金提供了极大的便利，同时在投资端也形成了投资者人数众多且分散的格局。近年来，随着公司债券打破刚性兑付，违约事件普遍化，债券投资者集体行动难题日益突出。为此有必要建立一套行之有效的债券持有人利益代言机制，打破个体“理性冷漠”下的维权困境。

新《证券法》第92条回应了这一市场需求，首次在法律层面确认公司债券持有人会议作为投资者治理机制和公司债券受托管理人作为投资者利益代言人的法律地位，不仅对后者的选任、履职要求做出原则性规定，更进一步授予其在获得投资者委托的基础上，可以自己名义代表投资者提起、参加民事诉讼或清算程序的权利，从而突破《民事诉讼法》对诉讼参与主体的限制，为债券投资者维权开辟了合法的途径。

新《证券法》债券规则的不足与未来发展

尽管新《证券法》首次系统构建了助力公司债券发展的良好法律框架，但一方面，此次修法筹备虽然历时不短，但四读稿准备时间并不长，新制度安排是否建立在充分的理论论证和市场意见征求上，是否契合实践需求与未来发展，还有待考察;另一方面，此次修法的主要任务是推广适用科创板的股票发行注册制经验，构建完全信息披露机制并确立更具威慑力的法律责任，公司债券规则修订并非主要工作。而由证监会主导的《证券法》修订，短期内也难以统合我国三足鼎立的债券规则和分割的债券市场，形成法律层面大一统的债券规则。

因此，新《证券法》对公司债券规则的修订，只是宣示了一个市场化公司债券法律制度构建的良好开始，其中的不足也明显可见。换言之，未来构建一个完整、系统的公司债券法制存在的空间，仍令人期待，特别是在我国公司债券经历“萌芽——发展繁荣——违约处置——出清”这样一个金融周期之后。

中期票据未纳入新《证券法》的调整范围，公司债券的统一规则和公平竞争环境有待改进。新《证券法》固守原来对公司债券和企业债券的调整范围，未将同属于公司信用类债券的中期票据纳入证券范畴，从而错失借助这次重大修法为公司债券建立统一制度规则的良机，留下了市场发展的障碍与隐患（例如中期票据的法律属性、银行间债券市场的定位，以及证券法上的注册制与这一市场早已实行的注册制之间异同等）。2018年，通过国务院同意的方式，授权证监会对三个债券市场统一执法（《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》），缓解了缺乏上位法的“执法危机”。2019年以来，中国人民银行、发改委和证监会三大主管部门面对债券违约处置更多地转向监管合作，共同发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》等，这些举措宣告着中国特色的公司债券监管协作格局的开启，然而对于债券投资者而言，始终未能从作为资本市场基本法的《证券法》中获得强有力的直接保护，不得不说是一大遗憾。

企业债券由核准制转换为注册制的可能性存疑，公司债券发行条件的规定难以适应债券违约处置的需求。新《证券法》彻底地用证券公开发行注册制取代核准制，表明了构建以完全信息披露为基础的市场准入监管机制的决心，但这种全新的监管机制受到诸多因素制约，需要因地制宜，循序渐进实施，这也是第9条同时授权国务院规定如何具体实施的原因。如上所述，证监会主管下的公司债券早已尝试快速审核，其执行或许问题不大，但发改委主管下的企业债券，审批制、核准制的施行根深蒂固，尽管近年来也采取了加快和简化企业债券核准的举措，但监管思维转换和监管部门利益协调，可能还是一大挑战。更进一步，长期以来企业债券的发行人主要是大型国企、地方国企，其募集资金主要用于支持、配合国家固定资产投资，产业政策目标明显。如此，注册制而不是核准制如何引导发行人服务于上述目标，满足国家宏观调控和固定资产投资要求等，可能会是一大问题。

如上所述，新《证券法》规定了更宽松的公司债券发行条件，删除了部分数量化指标要求，并在第16条删去了申请公司债券公开发行需要报送“资产评估报告和验资报告”的要求。然而，我们注意到第15条公开发行公司债券条件保留了原来的“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的要求，如此一来，在缺乏资产评估报告和验资报告的情况下，如何评估申请人的利润足以满足这一要求;另外，如果实行的是体现形式审查的注册制，重点考察申请人所提交信息的真实、充分和完整，如何对申请人的利润足以支付债券利息这一实质问题做出判断，二者之间存在逻辑矛盾。

此外，新《证券法》在第15条虽然取消了之前的公司债券“募集资金投向符合国家产业政策要求”，并在第二款允许经债券持有人会议决议改变资金用途，给予发行人更多的用款自由，但也同时保留了“公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出”的约束。当企业正常经营时，这种规定有助于引导企业将资金用于发展生产，取得更多经济和社会效益;但如果企业陷入困境，可能会因此扼杀其通过发行新债券置换旧债券，或者用新债券所募资金偿还旧债本息，化解企业流动性危机，处置违约风险的可行途径。

触发公司债券临时信息披露的重大事项关注面有限，未能充分吸收市场发展和监管实践的有益经验。新《证券法》在第81条创设了公司债券的临时信息披露制度，如上所述，这些需要进行临时信息披露的重大事件，主要是与发行人直接相关，影响其未来清偿能力的事项，考虑到公司债券是发行人对债券投资者所负金钱债务的法律属性，这些事项披露要求无可厚非。然而，实践中信用等级不高的发行人为降低成本，往往引入人或物的担保为债券发行增信，如果发行人陷入困境，这些增信举措往往成为主要偿债来源，因此更合理的是也把这些增信举措的重大变化列入需要临时信息披露的事项。

此外，公司债券设有专为投资者代言的债券受托管理人，其履职效果直接关系到投资者权益的保障程度，也是影响债券价格的重要事项，因此宜把公司债券管理受托人的重大情况变化（如丧失资格、无法履职、受到重大行政处罚、利益冲突等）及時公告给债券投资者，才更为合理。

公司债券的集体行动机制及债券受托管理人作为投资者利益代言人的权责有待进一步完善。公司债券市场化改革保障了我国债券市场的繁荣发展，尊重当事人意思自治并按市场规律调整公司债券法律关系是应有之义。如上所述，面对存在集体行动难题的公司债券投资者，新《证券法》确认了通过公司债券持有人大会集中分散的投资者意思表示，形成对外一致决议的治理方式。然而第82条只要求“在募集说明书中说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项”，这种完全依靠市场，未规定债券持有人大会固有审议事项及对重大事项多数决议通过生效的安排，可能存在着发行人利用起草文件主动权而落空投资者合法权益的风险，值得警醒。

对于债券受托管理人，新《证券法》与《证券法》三读稿的内容相比，多规定了“债券持有人会议可以决议变更债券受托管理人”的规定，赋予债券持有人选择自身代言人的主动权，可谓一大进步。从实践来看，债券受托管理人因充当发行人多只债券的承销商，或者提供贷款给发行人，或者购买发行人发行的债券，或者与发行人有控股、共同受控于某一母公司等关联关系，存在着利益冲突而可能影响其职责的正常履行，第82条第2款只对债券受托管理人勤勉尽责做出原则性规定，未能将“避免利益冲突”作为其履职的约束条件给予规定，无疑是一种缺陷。

为解决债券违约普遍化之后公司债券持有人对发行人等责任方的群体性诉讼问题，新《证券法》在第82条第3款规定了“债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序”的内容，值得肯定。然而，细读条文，不难发现，一方面，这种制度安排建立在债券受托管理人受托的基础上，并非法定授权，只能解决有授权的投资者保护问题，无法将行权结果及于全体债券持有人，未必能减少发行人的讼累、法院的负担并使所有债券投资者都得到公平受偿;另一方面，这种制度安排是投资者与债券受托管理人之间的一种商事委托安排，并非法定的公益救济机制，债券受托管理人可能拒绝，或者债券投资者需要为此付出不菲的费用。债券投资者对发行人的违约诉讼，是否可以利用类似投资者保护机构的公益诉讼或持股诉讼，还有待探讨。

（作者单位：北京大学法学院）