信贷紧缩和流动性供给的悖论：全球金融危机之后中国银行业的考察（下）

沈 伟

（上海交通大学 法学院，上海 200030）

笔者尝试厘清2013年出现信贷紧缩的原因以及之后的发展，并解释中国央行为何一反往常“放宽信贷”的做法，拒绝在此时向市场注入任何流动资金。在上半部分概述了信贷紧缩的总体情况和在中国的具体状况，解释了为何中国在最近的金融危机中没有出现信贷紧缩，并聚焦2013年信贷紧缩局面，揭示央行针对此次信贷紧缩的“不出手”策略，然后从经济和制度两方面来解释为何这种“不出手”策略是难以长期持续的。本文（下半部分）分析了可能影响央行货币政策制定的宏观经济政策变化，聚焦央行宽松的货币政策和2016年之后的发展进路。最后是小结，检讨了货币政策失灵的原因。

一、非正式刺激计划

随着国内经济问题的日益突出，中国经济安全边际不断下降。因此，转向更宽广的增长平台，使中国经济增长落到实处，显得迫在眉睫。目前，投资、财政刺激和信贷支撑着中国的经济，然而这并不是长久之计。中国需要进行一系列改革，促进经济均衡、可持续发展，并遏制日益增长的风险，使中国的经济走上一条更基于消费推动的、包容性的、环境友好型的道路。自2009年年初以来，中国经济的社会融资（信贷）总额增长超过60%以上，这不仅表明了杠杆率的上升削弱了资产负债表，而且为影子银行提供了资金来源。当务之急是控制信贷的进一步增长，并防止金融业特别是影子银行业风险的积聚。

中国政府在经济下行的新常态中，没有再部署庞大的经济刺激计划，而是推出了一些财政和投资措施以提振低迷的经济。新措施三管齐下，构成了一个“小型刺激包”，旨在实现政府“唤醒市场活力”的目标。首先，对于月销售额低于20 000元人民币的企业，国务院暂时取消征收其增值税和销售税。此次税收减免将使600多万家共拥有数千万员工的企业受益。第二，政府计划简化出口公司的海关手续，并降低其行政费用。特别是，政府将暂时取消商品出口检验费，简化对产成品的海关检查。第三，政府将邀请私人投资者参与铁路项目投资，并为此发行新的债券产品。政府将加快推进中西部欠发达地区铁路建设①Victoria R uan and R euters，“Ne w Gro w t h M easures R evealed As PMID i p s”，S out h Ch ina M orning P ost，25 July 2013，B1.。中国银行业也通过向市场注入一些流动性资金来实施这种半刺激计划。在最近经济衰退的环境下，国家开发银行向河北、江苏、青海等地方政府提供大量贷款，作为半刺激方案（或“非正式刺激计划”）。国家开发银行为上述三个省级政府提供大规模的基础设施贷款，表明中国政府有意通过定向放贷来支持经济增长。根据国家开发银行与这三个省政府签订的备忘录，国家开发银行将为新建机场、公共住房建设等各种地方项目提供财政支持。江苏、青海、河北省政府获得的贷款将分别用于改善城市基础设施和升级区域交通网络，建设公路、铁路和水路项目，重建贫民窟地区及建设新机场区。2013年是过去23年来G DP增长最低的一年，中国政府虽然没有推出全国性的经济刺激计划，但仍然希望保持稳定增长的态势②George Chen and Jane Cai，“China Development Bank Loans Point to Stealthy Economic Stimulus”，South China Morning Post，15 August 2013（online）.。推行经济刺激计划存在的主要问题是可能会带来额外的金融风险。

加快金融改革的一系列措施包括：地方政府的财政改革，市场导向的货币汇率，资本账户的自由化以及开放的竞争市场。发生的信贷紧缩，尽管罕见，但预示着中国经济正朝着一个新方向迈进。

二、央行政策宽松化：增加市场流动性

（一）中国的利率市场化改革

2013年发生的这次信贷紧缩，让中国人民银行明确意识到自己作为最后贷款人，还有一个维护金融市场基本稳定的重要责任，这与其货币政策的职能不尽相同。尽管自2010年起中国的G DP增速已经不是以往那样高速，但就业充分，失业率并未上升，然而这并不意味着金融市场的稳定和流动性没有问题。作为最后贷款人，中国人民银行需要在流动性方面承担起责任，才能稳定金融市场。

金融市场要稳定，意味着市场上的风险应当得到释放，从而使风险能够被有效地管理。从政策层面上看待这个问题，就不可避免地要提到利率市场化。利率市场化并不是一个新议题，它最早在1993年党的十四届三中全会被提出来。利率市场化有两个方面的目标：第一，利率形成一个体系，利率水平由市场来决定；第二，这个利率体系是可管理的、受宏观调控的①曹远征：《利率市场化与金融发展》，载中国经济50人论坛2013年10月24日，http：//www.50forum.org.cn/home/article/detail/id/569.html。。

中国在产业升级上的改革策略是两个双轨制，第一个双轨制就是国企和民企之间的双轨制；第二个双轨制，是干预要素市场来保护和支持国企的增长。在第二个双轨制中，受干预最明显的就是金融市场，其实质是一种收入再分配，不断地变相补贴国有企业。因此尽管经济增长变得越来越强劲，实体经济结构失衡问题却变得越来越突出②黄益平：《取消利率管制才能解决融资难》，载中国经济50人论坛2015年04月27日，http：//www.50forum.org.cn/home/article/detail/id/4265.html。。

实体经济升级转型需要成熟的金融市场来支撑，因此改革必须继续走下去。改变经济结构失衡的问题，就是要矫正要素市场的扭曲、矫正金融市场。在2013年时，一个市场规模较大的金融体系已经在中国构建了起来，但是在这个市场里面市场机制并没有发挥应有的作用。因为要支持国有企业的增长，政府干预金融市场，包括干预利率、资金配置等。这导致了民企的融资成本高，企业发展寸步难行，整个产业升级转型的进度也减缓下来。而利率市场化水平提高，不单有着缓解企业融资约束的功效，还能在很大程度上降低企业金融套利行为的利润空间，使得企业对金融杠杆的关注程度有所下降，从而在一定程度上抑制了企业金融脱实向虚的行为，降低企业杠杆率［1］。

利率市场化改革至今已经推行了二十几年，有学者将这二十几年的进程区分为三个阶段：第一阶段自1993年始至1999年，表现为货币市场利率市场化，贷款利率区间开始上浮；在第二阶段（1999—2013年），贷款利率已经完全放开，存款利率开始浮动。自2014年开始，利率市场化改革进入到第三个阶段，存款利率完全放开，中国利率市场化进程在形式上基本完成。而之所以说这是“形式上”基本完成，而不是“实质上”完成，是因为部分银行实质上仍未具备存款、贷款的定价能力［2］。

（二）宽松的货币政策增强流动性

中国的货币政策是间接调控的，其中流动性管理是央行货币政策实施的中心内容之一。中国央行着眼于银行准备金的流动性管理工具主要有三个：发行央行票据、调整法定存款准备金比率和货币掉期。其中，法定存款准备金是央行管理银行体系流动性的关键工具［3］。在2014—2016年间，中国人民银行逐步放开利率区间限制，降低存款准备金率，构建存款保险制度，进一步探索有效的金融市场机制和利率市场化。

在2013年信贷紧缩之后，同年7月，中国人民银行便开始向市场注入流动性，7月20号央行全面放开金融机构的贷款利率管制。尽管在这段时间，央行对多大程度上向市场注入流动性这个问题仍表现得态度暧昧，短期的上海银行间同业拆放利率（如隔夜和一周的）上下波动，而长期的同业拆放率（例如一年期的）仍处在一个较高的水平——5%左右波动。

这样的情况一直持续到2015年。就此期间中国人民银行的动作来看，其态度是相对比较明确的：完善信贷市场架构，完善利率形成机制以及增强金融市场的流动性。2014年3月20日，央行创设了支小再贷款，额度500亿元，专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放，进一步地，在4月23日，央行决定在分支行开展信贷资产质押试点，以期解决中小金融机构合格抵押品相对不足的问题。对于促进流动性、降低融资成本的意图更明显的政策，是央行及银监会在4月30日发布拓宽非银行金融机构融资渠道的第8号公告，以及在9月17日央行创设中期借贷便利（MI F）。可以看到中国人民银行的政策，是在指向更开放更规范的市场以及增强流动性，并且有针对性地对小微企业融资等领域采取措施。在12月13日，中国人民银行还发布管理办法，以规范债权发行业务，完善市场价格发现机制。

货币政策的变化增强了金融市场流动性，完善了市场规则。进一步而言，市场的健康有序发展与金融法制的完善密切相关。完善的金融法制有三个任务：平衡金融安全与金融效率、调节社会财富分配以及优化金融资源配置，并且要求强调公平。法制与政策必须立足于充分且全面地发挥市场的经济功能和社会功能，法制与政策的变革朝着安全、效率和公平这三个价值目标迈进［4］。

在2014年后半年，中国人民银行曾分别做出两次调整。第一次是下调部分金融机构的存款准备金率0.5个百分点。第二次是在11月21日，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，同时将金融机构存款利率浮动区间从1.1倍调为1.2倍。这些虽对市场流动性有影响，但调整不大，影响表现得不明显，其中11月三个月期的同业拆借率降至4.27%，是自2013年6月以来的新低。而在2015年，中国人民银行共八次对存款准备金、存贷款基准利率以及存款利率浮动区间上限做出调整。流动性受此影响十分明显，作为流动性指标的上海银行同业拆放利率变化极为显著。

中国人民银行在2015年2月5日、4月20日、9月6日以及10月24日分别下调存款准备金4次共2个百分点。针对农业银行、“三农”以及小微企业贷款占比达到一定程度的商业银行等部分金融机构，央行对其准备金率也做了多次下调。存贷款利率也被多次下调，而影响最明显的是对存款利率浮动区间上限的逐步放开，从3月1日放宽至1.3倍，再经5月11日升至1.5倍，到10月24日对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率上限，自此中国的利率管制基本放开。上海银行间同业拆放利率对这一年频繁的调整反应尤其明显。作为最能反映金融市场流动性的指标——7天同业拆放率在5月份降到2.1%，而本年度的最高值仅在三个月前——2015年2月，7天同业拆放率仍高居4.5%。隔夜拆借率的反应更为敏感，2015年6月份，这个数值出现了从2013年至今的一个新低——1.16%（其在2013年6月份一度高达6.69%）。隔夜拆借率在七八月份有所回升，自此之后，隔夜拆借率以及7天拆借率一直维持在2%～3%的区间之间，保持比较稳定的水平。可以看出，2015年的一系列调整，给金融市场注入了充分的流动性，行间市场又变得活跃起来。总体来说，尽管G DP增速在2015年进入6.5%～7%的区间，但几年来一直平稳地维持在这个水平，工业增加值也保持在6%以上，可以认为中国的市场改革以及产业升级正在逐步推进。

调整存款准备金给金融机构增加了可用资金，放开存款利率浮动区间则让金融机构开始有权自主评估收益与风险从而对资本定价。除此之外，中国人民银行在2015年还做出了一系列非以“率”为核心的政策调整来构建一个更成熟开放的市场，例如扩大再贷款的业务范围、取消银行间债券市场的流通审批并强化信息披露要求，以及允许国外资本进入中国的银行间市场，这一系列的政策都指向了更开放、更市场化的目标。值得一提的是，中国人民银行在2015年2月17日签署通过了《存款保险条例》，并于5月1日正式施行，标志着中国存款保险制度正式建立，这一制度为金融市场降低了风险、增加了市场稳定性，更有利于市场上的资金有效地流动。这也意味着竞争环境发生重大变化：金融机构将是商业机构，竞争性地向市场提供金融产品①参见曹远征：《利率市场化的本质是对风险定价》，载上海证券报，2014年08月12日，http：//ishare.iask.sina.com.cn/f/jb－DvFCL4ln.html。。

利率市场化不是简单“放开”的问题，更为核心的是资本价格的形成和其宏观可调控性。它首先是风险的释放，为金融发展奠定了基础，同时也要求包括政府和金融机构两个层面上的风险管理。其次，利率市场化使中国人民银行利用公开市场对利率调控的可能性和有效性大增，在约束了市场的同时也调控了金融机构的行为。更长远地来讲，目标应当是最终建立一个成熟的金融市场，价格由有竞争的市场决定，同时“有形的手”又能对其进行调控。整个市场应当是稳定的，又有充分的流动性，风险被适宜地摊分，最终形成一个可被管理的利率体系。

三、货币政策的持续扩张

2016年3月1日央行下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，向市场释放货币宽松信号。这是自2015年以来的第7次降准，此举可释放流动性6 000亿元左右。因此，形成了货币过度扩张的态势，新增贷款破纪录。在此前2008年的四万亿救市计划中，政府通过连续四次降准，提供新贷款的方式，实现了货币基础的放宽。该救市计划的作用非常明显，通过发放新贷款而扩大基础设施建设，扩大就业来度过全球经济危机。但是也出现了一些问题，这些措施的广泛应用，偏离了最初的目的，新增贷款成为货币刺激的最佳手段，并演变为财政刺激的替代措施［5］。2016年，中国的商业银行的不良贷款达到1.27万亿元，是近10年来的最高值。中国银行业的企业贷款组合损失相当于G DP的7%。对此，中央政府对银行进行了又一次高成本的救助。在中国银行业监督管理委员会的批准下，进行债券转股权置换，将不良贷款向资产管理公司转移。

2016年11月，货币市场利率波动有变大的趋势，这是自2015年7月后首次出现。这说明银行体系流动性水平仍不稳定，结构性短缺问题持续存在［6］。为此，央行推出了多种结构性货币政策工具。2016年末，广义货币供应量M2余额为155.01万亿元，同比增长11.3%，增速比上年末低2个百分点。狭义货币供应量M1余额为48.7万亿元，同比增长21.4%，增速比上年末高6.2个百分点②2016年第四季度中国货币政策执行报告，载中国人民银行官网，2017年2月17日，http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3066656/3254786/index.html。。年末M2增速仍明显高于名义G DP增速，也就是说，相对于经济增长实际需要，货币增长仍处于较高水平。其主要原因也是金融市场的虹吸效应导致的实体经济流动性短缺。

2017年，央行公开市场操作力度比2016年有所减小。其主要原因是，人民币汇率趋稳后外汇储备下降的压力减小，央行为银行体系补充流动性的紧迫性减弱。同时，央行利用货币政策主动引导金融机构降杠杆也是操作力度下降的重要原因。2017年2月3日和3月16日，公开市场7天期、14天期和28天期逆回购中标利率先后两次上行，幅度均为10个基点，3月末利率分别为2.45%、2.60%和2.75%③2017年第一季度中国货币政策执行报告，载中国人民银行官网，2017年5月11日，http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3307990/3307409/index.html。。同时，央行面向主要银行开展的M L F操作利率也以相同幅度上行。公开市场利率随行就市适度上行，反映了2016年以来在内外部因素综合作用下货币市场利率中枢上行的走势，是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果，不宜将公开市场利率上行与“加息”画上等号。12月14日美联储加息当日，公开市场操作利率再次随行就市上行5个基点，符合市场预期方向，但调整幅度小于预期。公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制，客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。相较于2016年，2017年货币政策的收紧和流动性投放力度的减弱导致流动性缺口的逐步走阔。

2017年末，广义货币供应量M2余额为167.7万亿元，同比增长8.2%，增速比上年末低3.1个百分点。全年现金净投放2 342亿元，同比少投放2 745亿元①2017年第四季度中国货币政策执行报告，载中国人民银行官网，2018年2月14日，http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3307990/3484662/index.html。。M2增速下降也说明中国去杠杆和逐步加强的金融监管起到了一定的作用，银行的资金运用更加规范，减少了一定程度上的金融部门内部资金循环和嵌套，使得资金开始流向实体经济。同时，资金链条的缩短也使得资金成本降低。随着供给侧改革的推进，在经济结构优化的过程中，降低了经济增长对货币信贷的依赖程度。但值得注意的是，M2增速的下行却没有带动银行信贷增速的下行，这是因为大量已经投放的信贷无法压缩，同时还存在继续转贷的刚性需求②参见孙晓涛：《货币政策分析与展望》，载《中国经济分析与展望》，2018年4月，第46-61页。。而银行出于利润的考虑也存在强烈的信贷冲动，在企业贷款违规风险越来越高的情况下，银行开始大力开拓具有巨大潜力的个人消费贷款。

中国出台的一系列“促内需”政策虽然维持了经济的“亚健康”增长，但同时也产生了一系列如资金的脱实向虚、产业结构失衡、企业产能过剩、公司杠杆率高企等负面影响。回顾2017年以来的货币政策，去杠杆和金融风险防范成为关注点。在货币政策、财政政策和监管政策“三紧”组合配合下，货币增速稳中有降，金融去杠杆工作成效明显，但也存在金融机构资产端刚性较强、银行支持实体经济的效率仍然不高等问题。

四、信贷持续扩张：货币政策失灵了吗？

在中国经济增速放缓的背景下，央行货币政策的最新走向备受关注。2018年下半年中国经济增速放缓，央行将货币政策的取向从“稳健中性”调整为“稳健”，并数次下调存款准备金率。2018年央行通过4次降准和增量开展中期借贷便利（M L F）操作等措施提供中长期流动性6万亿元。利率中枢总体稳中有降，银行间7天期质押式回购利率从2017年末的2.9%左右下降到2.6%左右。新增人民币贷款16.17万亿元，同比增多2.64万亿元③参见孙国峰：《货币政策回顾与展望》，载《中国金融》2019年第2期，第41-43页。。2019年1月下旬央行创设“央行票据互换工具（CBS）”，支持银行发行永续债补充资本金，但这并不意味着货币政策的量化宽松，量化宽松已经不能解决中国经济的难题，目前中国经济面临的最大挑战是流动性流不到有融资需求的实体经济部门。

为何资金无法流入实体经济部门呢？金融抑制程度很高是其中一个原因，中国的金融抑制程度如此高，有其独特的政策历史原因①参见黄益平：《金融抑制已对经济增长产生负面影响》，北京大学国家发展研究院第132次朗润·格政论坛，2019年1月18日。：改革开放初期，中国推行了双轨制改革，一方面要发挥市场的自身调节作用，另一方面要保持平稳转型，特别是要支持相对低效的国有企业，政府通过银行干预经济的做法十分普遍。中国金融体系对民营企业不太友好：正规金融部门利率被压得很低，金融机构难以为风险相对较高的民营企业服务。资金难以流入实体经济部门的另一重要原因在于中国银行的资金大量流入影子银行，造成了金融空心化。如同金融稳定理事会多次的报告指出，中国影子银行规模的增长以及与银行的关联性，是不容忽视的［7］。中国影子银行由银行主导，实质是变相从事存款业务。与国外的影子银行不同，中国的影子银行与正规银行部门紧密相连，影子银行更大程度上是“银行的影子”［8］。受监管的金融部门可以与影子银行部门维持一种看不见的联系，形成关联性和流动性与破产风险迁移的渠道［5］。因此，在监管法律原则方面，要坚持金融服务实体经济，鼓励影子银行为实体经济发展提供动力［9］。

为解决流动性传导不畅的问题，央行出台了许多结构性措施，如四次定向降准，完善普惠金融定向降准优惠政策的考核口径，在宏观审慎评估（MP A）中增设小微企业、民营企业融资专项指标等。2019年1月，中国人民银行创设了定向中期借贷便利（T M L F）工具，鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域②中国人民银行《关于设立定向中期借贷便利支持小微企业和民营企业融资的通知》，2019年1月21日发布。。这表明，央行已经意识到当前金融体系的主要矛盾，并希望将资金导流到微观层面。

从上述分析中可以看出，中国的信贷实际上一直在扩张。各国央行行长和经济部门高官现在几乎一致认为，货币政策已达到极限③《货币主义时代已经结束》，载世界报业辛迪加网，2019年10月31日。。我国有学者认为，目前的货币政策再松就会导致通货膨胀④参见许小年：《现在财政和货币政策都已用到极限》，载网易财经2019年5月26日，http：//money.163.com/11/0526/19/750LAJ2T00254ML2.html。，在此种限制下，已经没有更多操作空间。政府需要放宽管制，紧缩银根，由此伴随产生的企业经营困难、失业率上升等问题，可以通过创造新的投资、就业机会予以解决，即让资金进入供应不足的房地产业、医疗卫生行业和中小企业。可见，深化改革是中国经济未来的出路。

货币政策和宏观审慎的关系是近年来金融监管理论的一个新课题⑤参见黄辉：《中国金融监管体制改革的逻辑与路径：国际经验与本土选择》，载《法学家》2019年第3期，第124-137页、第194-195页。。在设计金融监管体制时，应当充分认识到货币政策与宏观审慎的协同效应，让二者成为防控系统性风险的双支柱。在人民币国际化的大背景下，要坚持货币政策与竞争政策协调之动态化评估、全程化评估、体系化评估⑥参见马爱平：《人民币国际化下货币政策经济法治改革》，载《中国银行法学研究会——金融法学家》2017年第9期。，坚持央行独立地位和央行权责利效相统一机制。维持监管机构的独立性有助于促进金融稳定、避免不恰当的政治干预，避免监管俘获，改进监管透明度和监管职能⑦参见苏洁澈：《后危机时代英美银行监管体系变革》，载《环球法律评论》2016年第1期，第142-159页。。

《中国人民银行法》所规定的中央银行职能是一个由多层面职能构成的有机系统，体现着工具型职能与目的性职能的统一：中央银行目的性职能统率、整合中央银行的动态运作，反映出中央银行的本质追求；反之，中央银行要实现其目的性职能，必须依靠工具性职能的支持与具体实施，工具性职能无疑是目的性职能的实现手段与实现方式［10］。同时，全国人大常委会监督货币政策的改革应符合法治中国建设的总体要求①参见段鸿斌：《全国人大常委会监督货币政策之改革》，载《法学》2018年第1期，第104-113页。，经济金融秩序正常时期，进行过程监督，为实现货币政策效用与目标提供法治保障；在发生经济金融危机等特殊时期，宜进行审慎监督，待事态结束后开展事后监督。

早在2014年，国际货币基金组织就提醒，在快速但不均衡的经济增长影响下，政府、银行和公司不堪重负，中国实施经济改革迫在眉睫。国际货币基金组织在其关于中国经济的年度报告中建议中国采取“决定性措施”，以便摆脱严重依赖信贷和投资的增长模式。从长远看，这种依靠流动性增长拉动经济增长的模式难以长期维持，并且极其不稳定。在国际货币基金组织看来，中国应该“控制过度的信贷增长，防止金融领域风险进一步增加”②Simon Rabinovitch，“IMF Urges China to Implement Critical Economic Reforms”，Financial Times，17 July 2013（online）.。这在中国目前处于中美贸易战和国内经济增长疲软的大背景下，仍然有效。