浅析企业频繁并购的风险效应

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

在我国经济结构不断调整、行业转型深入推进和去杠杆效应逐渐显现的背景下，并购重组越来越成为企业发展和产业升级的一项重要手段，为许多企业实现效率提升、市场推广、技术升级和资金流通等带来了新的活力。据清科研究中心发布的并购研报，2016年以来我国已成为继美国之后全球第二大并购市场，并购规模增速领先世界。但由于我国资本市场制度仍不完善，市场监管体系有待健全，许多企业的管理和内控水平较低，我国上市公司并购市场出现了盲目扩张、追热点跨界重组、高杠杆并购、交易溢价普遍较高等非理性的交易现象，为我国资本市场稳定和良性发展带来了一定的风险。

尽管并购交易在一定程度上弥补了我国企业科技创新等内生式增长动力的不足，然而，大规模的并购交易在为资本市场注入活力的同时，也可能埋下隐性的风险。随着近两年证券市场的变化以及经济景气度降低，前期牛市下的“狂热”并购也正在使得市场逐渐暴露出一些隐藏风险，给市场稳定和发展造成了不小的冲击。例如，仅2014年的并购标的就多达30余家公司的蓝色光标在在经历了一系列业绩变脸、商誉减值和精准套现后迎来了股价大幅崩盘的黑天鹅事件，其股价从30多元“一泻千里”至今仍停留在7元左右，给市场投资者带来了巨大的损失；还有在2015年-2017年之间接连收购了11家公司的天神娱乐在2018年股价大幅崩盘至濒临退市，从一家众相追捧的热门股变为致众多机构投资者身家尽失的罪魁祸首。这样的例子还有很多，从这些实际案例可看出，企业频繁进行并购可能并非出于理性的决策动机，也难以发挥企业并购交易的积极效用，反而可能给企业和市场带来风险。

学术界对于频繁并购的界定多数是以企业在一定期限内的并购频率为准，根据CSMAR数据库所统计的2019年上市公司并购数据，A股市场共有约80家上市公司在近三年内完成的规模以上(交易金额高于100万)的主动股权并购大于或等于5次，其中不乏ST康美、融钰集团、海航控股、长城影视这样的违规受罚且业绩较差的标的企业。尽管目前暂少有文献对企业频繁并购的风险后果进行过深入分析，但现有文献中已不乏观点为我们提醒了企业并购中存在的各项风险，而频繁并购则作为企业并购的一种极端现象，将放大企业并购的各类问题，并可能因此酝酿更大的风险。

一、企业频繁并购的财务风险分析

企业并购作为当前各类企业大量运用的一种经济手段，与企业经营创利和资本运作均息息相关。由于企业并购离不开投融资配合及财务整合，在企业极端频繁的并购活动下，企业的财务状况必然会受到较大的影响，甚至因此催生出一些不容忽视的财务风险。

(一)估值不当与商誉风险

在企业并购过程中，交易价格是交易各方关注的重点，也是对企业并购效果和投资者利益最为影响深远的关键点。因此为了保证企业并购决策的合理性和有效性，在并购前期企业需要对被并标的进行公正科学的价值评估，对其财务水平、经营状况和发展战略进行充分的考核，才能最终制订最有益于企业股东的并购决定和方案。然而由于信息存在不对称性，企业管理层往往不能获取充分的信息来，而还需通过自身对于被并购方、市场、行业和所得信息真实性的主观判断来辅助决策，因而可能导致对标的不准确估值，从而导致不得以的高溢价并购行为。

而根据学界对于企业频繁并购的动因研究，企业决策者过于频繁的并购行为会加剧其行为决策的非理性程度，从而导致管理层的过度自信心理。由于过于相信自己的判断力，管理层更有可能忽略对并购标的的审慎估值，而是倾向于相信被收购公司给予的信息“大饼”，从而更可能产生估值不当的风险。

此外，并购交易中的估值不当还会带来严重的商誉风险，为企业的未来业绩埋下巨额商誉减值的“地雷”。一旦对标的企业的乐观估值泡沫破裂，并购后其真实的经营情况无法通过对其高商誉的减值测试，必将引发企业财务状况的剧烈恶化，造成严重的经济后果和市场风险。

(二)支付交易对价的投融资风险

对于大部分企业来说，其并购活动中所涉及的交易价格往往会超出日常经营的剩余资金，因此绝大部分的并购交易需要通过增发、借贷等外部渠道融资以及通过资产、股权等非现金支付手段来予以支持。企业的频繁并购更是如此，由于企业在较短时间内的多次并购会产生更大规模、更加密集的资金需求，更容易使得企业在资金压力下选择更不利的融资手段，例如高利率举债、不惜损害现有股东进行增发甚至违法筹资等。

为了维护治理结构、降低反向收购的风险，企业也可能会采取高杠杆支付的方式，可能导致被收购标的公司资金周转不善、负债比例过高的风险；或是为避免资金压力，采取的股权支付方式会带来增发后股价大跌的风险。另外，这些为了支付交易对价的投融资行为会对企业今后的资本结构、治理结构和经营资源产生一定程度的影响，可能带来企业经营或治理方面的问题。

(三)财务整合管理的风险

整合问题一直是企业并购后产生的最重大难题之一，而企业的一连串频繁并购行为更是加剧了管理层在多个经营主体间进行资源统筹和财务整合的难度。由于各单位财务运作模式可能具有较大差异，同时并购后收购方可能难以立即构建良好的风险管理体系，因此并购后企业集团在财务管理上可能产生一定风险，甚至导致一些重大的财务危机。因此并购后企业必须尽快整合主体和各子公司的资源和管理体系，从各方面着手防控财务风险的发生。

二、企业频繁并购的治理风险分析

除了财务风险外，企业的频繁并购还蕴含了一定程度的治理风险。根据以往研究成果的分析，企业管理层高频率发起并购可能蕴含了个人谋私动机(施继坤、刘淑莲等，2014)。为了增加货币薪酬和提高在职消费，高管总是乐于进行并购和投资，从而造成了企业频繁并购的现象。同时在一连串并购后，管理层在自身构建的“商业帝国”中更易产生一权独大、滥用职权的可能行为，从而为企业带来治理风险。

(一)并购投资的激进主义风险

在企业的治理风险中，代理风险是内涵深刻和范围广泛一种类型，是指管理层和企业权益所有者的利益相背离从而导致管理层采取损害投资者而追逐个人私利的决策。其中并购投资正是管理层寻求个人私利的一种常用手段，管理层通过并购交易能够快速扩张企业规模、赢得短期市场认可，从而获得更高的薪金报酬。同时，在我国上市公司内部人控制普遍的情况下，激进的企业并购行为还可以成为控制人对小股东进行隧道挖掘的“利器”。通过高频率的激进并购行为，控制人可以利用小股东共担成本快速扩张商业版图，甚至通过隐藏的内部交易攫取财富，不顾其行为可能透支了企业发展和损害中小股东的合法利益。

(二)并购后管理层进行盈余管理的风险

在前文所述风险的基础上，企业在频繁并购后可能难以取得期望的收益，许多研究文献也通过实证检验证实了企业的频繁并购具有收益递减的趋势。为了隐藏自身的决策失误或是稳定股价，企业管理层可能在频繁并购后进行正向的盈余管理，损害企业的会计信息质量，甚至为未来企业的业绩变脸和大额商誉减值留下隐患。另外，被并购公司的管理层也可能处于业绩补偿压力或是未来股权减持的考虑而在子公司主体内进行盈余管理，从而对母公司股东和其他不知情小股东都带来巨大的危害。

三、企业频繁并购的股价风险分析

除财务和治理上的风险外，企业的频繁并购还可能导致二级市场的波动，甚至埋下股价崩盘的隐患。本人待刊登的实证论文结果中发现，企业的频繁并购行为对股价崩盘风险具有促进作用。这是由于我国资本市场的非理性、散户化特征较强，投资者对于市场信号往往缺乏专业理解，而是呈现鲜明的羊群效应。在企业公告并购时，市场往往给予过高的期望从而引起股价泡沫高涨，随着企业的频繁并购消耗了市场热情，加之前期并购的风险不断显现、股价泡沫不断破裂，股价反应可能受到扰动后急转直下，从而加剧企业在二级市场上的风险。此外，还有许多上市公司的频繁并购行为具有明显的追逐热点、炒作股价的动机，更加剧了企业股价风险和市场风险，而更为审慎的并购决策则有利于维持市场稳定和企业的稳健经营。

四、企业频繁并购的风险防范

在前文的分析基础下，企业的频繁并购蕴含着多种类型的风险，很可能会对企业经营发展、股东合法权益保护带来严重危害。且目前由于我国资本市场发展还存在明显的不成熟、不规范问题，管理层对于企业并购的理解和应用还比较缺乏谨慎性。而且，由于我国上市公司还普遍存在内部人控制、代理寻租、风控缺位等治理问题，并购交易更容易作为一种寻求管理层个人私利的手段，直接危害广大投资者的利益。因此，企业管理层应当更加审慎对待每一次并购机会，以负责任的态度、更长远的眼光和批判性的审慎思维仔细考量各次并购的收益性和必要性，并根据企业的实际情况作出最有利于公司发展和全体股东共同利益的理性决策，避免盲目跟风、追逐热点的投机性并购行为。

同时，在进行并购交易时，企业应当理性和科学地评估交易价值，避免盲目乐观的溢价并购行为，以防止在并购活动中催生出大量的市场泡沫。应聘请具有专业资质和独立性保障的资评和中介机构进行审慎评估，切实减小并购双方信息不对称的风险。在并购后也应加强对双方资源、管理、业务、文化等方面的整合，保障企业业绩和经营效率的稳定和增长，避免多次并购业绩变量对企业和市场造成危害。此外对于之前频繁并购形成的商誉应当及时和谨慎地进行减值测试，减小因减值不及时、信息不对称导致风险累积的可能性，切实落实好每次并购的投后管理工作。

就政策监管来看，2019年新修订的“重大资产重组管理办法”表明了对上市公司并购重组的松绑态度，然而由于企业频繁并购的风险问题，监管层在鼓励企业进行整合兼并和有利收购之外，也应加大对企业并购信息披露严谨性、规范性、及时性和透明性的制度要求，确保外部投资者有途径对企业并购决策的真实性和合理性进行充分了解，也为企业管理层的高频并购的非理性动机和代理动机带来源自二级市场投资者和外界参与者的隐形监督。

五、结语

综上所述，在当前企业并购的持续热潮下，企业的频繁并购的风险效应应当引起市场参与者和监管者的足够重视。由于非理性市场的固有缺陷以及公司治理中必然存在的代理问题，企业的频繁并购行为会对企业财务状况、治理结构和市场反应等多个方面带来不容忽视的风险，因此企业应当慎重进行并购决策，积极控制并购风险，同时市场参与者和监管层也应加强外部监督力度，力争让每一起并购都能给企业、投资者和市场带来正向影响，促进我国并购市场的良性健康发展。