行为金融在证券投资中的应用与研究

(广东财经大学华商学院 广东 广州 511300)

早期研究证券投资市场的投资主体的传统金融理论主要包括现代资产组合理论以及有效市场假说等理论，但是传统金融学理论无法解释证券市场中出现的一些金融异象。传统金融学中认为投资者是完全理性的人，做出的投资策略完全正确，并且投资者的理性会保证金融市场完全有效。但是行为金融学的观点是认为投资者是有限理性的正常人，而且投资者的心理活动与投资决策会对证券市场的价格产生重大的影响，同时投资者经常出现情绪与认知上的偏差，因此投资者无法做到完全正确的投资决策和达到利润以及效用最大化，因此运用行为金融学的理论去解释证券市场中的投资决策行为具有必要性。

一、行为金融主要核心基础理论

行为金融学经过一段时间的研究与发展，已经形成了自己独立的理论体系。行为金融学的主要核心基础理论包括以下几个方面的内容：

(一)前景理论

前景理论是行为金融学的理论基石，也是行为金融学的核心。前景理论主要是研究人们在不确定性条件下如何做出决策，描述和预测人们在面临风险决策过程中表现与传统期望值理论和期望效用理论不一致的行为。前景理论假设人的决策过程有编辑和评价两个阶段。首先，编辑是事件的发生以及人们对事件的结果和相关信息的收集整理。然后,编辑完成后进行评价和决策，考虑参照对比参考点之后，投资者会对风险进行评价，对收益进行预期，最终通过评价决策阶段制定最终方案。

(二)期望理论

期望理论是指人们对相同情境的反应决取于他是盈利状态还是亏损状态。认为投资者面对损失的时候，效用函数是凸函数，而面对收益的时候，效用函数是凹函数。具体表现为投资者的投资账面上出现损失的时候，投资者会出现更加厌恶风险，而在投资的账面上出现盈利的时候，投资者的满足程度会随着收益的增加而伴随着速度减缓。投资者利用期望理论解释了很多金融市场异常现象：比如股价溢价之迷，阿莱悖论以及期权微笑等等。

(三)行为资产定价模型

资产定价模型框架不仅包括了噪声交易者和信息交易者，还包括了两者在市场上的交互作用。模型中,证券的预期收益决定于其行为贝塔,即正切均方差效应资产组合的贝塔。由于噪声交易者对证券价格的影响,正切均方差效应资产组合并不是市场组。在行为资产定价模型中，证券价格表示的不仅是信息的函数,而且是噪声交易者的情绪，反应以及信念的函数。

(四)套利限制

传统金融理论架构中理性的交易者能够正确评估证券的价格，但是行为金融学认为套利是有限制的，与传统金融学的有效市场理论内容不同，行为金融理论的核心观点是现实投资市场中的套利不仅充满了风险，而且套利是受到限制的。实证表明，现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大的限制。因此，行为金融学的套利限制理论是行为金融学对传统金融理论提出了重大的质疑和修正，对于整个金融学理论的发展产生了很大的影响。

二、行为金融理论对证券市场中的投资者的主要心理与行为偏差的解释

金融市场上大部分的证券投资者，不管是缺乏足够投资经验的个人投资者，投资经验丰富的经纪人，还是专业的金融分析师，他们都希望能够以理性的方式去分析市场行情并进行金融投资决策。但是大多数普通人是有限理性的，他们的投资决策会容易受到情绪过程、意志过程、认知过程等等心理因素的影响，出现金融市场中较为普遍的投资行为偏差。行为金融学理论可以解释证券市场中的投资者的一系列心理与行为偏差：

1.处置效应

处置效应是指投资人投资股票时，容易太早卖出盈利的股票，迟迟不愿意抛弃亏损的股票。在金融市场中表现为：如果投资者交易获利，面对不确定的未来走势和确定的收益，投资者担心未来股票价格可能下跌导致投资者出现损失，进一步做出后悔的投资决策，所以投资者更愿意以获利的结果卖出股票从而回避任何可能的风险；另外一方面，如果投资者出现交易亏损，面对未来走势不确定，但是价格下跌的损失已经发生，投资者担心卖出股票马上兑现亏损后发生股价上涨导致投资后悔，投资者更愿意冒险继续持有股票。

一方面，可以通过参考点理论去解释处置效应现象，如果投资者购买股票以后，投资者把购买价格作为投资者决策的参考点，投资者会通过心理价位或者购买价格参考点来决定是否卖出或者持有股票。同时由于不同心理账户的作用，投资者对账面上的盈亏与实际的盈亏看法不一样；另一方面，投资者存在后悔厌恶与自我控制心理，卖出损失股票代表确认自己的错误，这将产生极大的懊悔心理。而且投资者受自己的情绪影响，投资者关注投资结果是处置效应的前提，卖出盈利的股票获得更多的喜悦与成就，卖出亏损的股票将会使投资者变的懊恼、悲伤。

2.羊群效应

羊群效应也叫从众行为，是指投资者改变自己的观念或者行为，使自己的行为与群体保持一致的心理倾向。具体表现在金融市场上，如果信息不确定，其他投资者的行为会影响从众的投资者的投资行为，从众投资者也容易模仿其他投资者去做决策，同时过度相信外在金融市场舆论的观点，并且没有考虑清楚明确信息成本大小，信息的准确性以及完整性。比如在股票市场上，有投资者带头买进或卖出某只股票或基金,大量的散户也可能跟进或卖出。因此，对于整个金融市场，如果个人投资者和机构投资者经常做出从众行为，这将会引起整个金融市场行情剧烈波动，而且对整个金融市场和投资者是不利的。

羊群效应产生的原因主要有：

(1)投资者拥有的信息不是完全正确有效的，也不全面。投资者希望通过从众行为来降低获得信息的成本，增加自己的信息量，最终达到提高自己的收益的目的。

(2)投资者有推卸责任的需要。投资者担心自己投资失误出现后悔情绪，后悔厌恶心理促使投资者选择与其他人相同的策略，或遵循一些基金经理和炒股专家的建议，从而避免承担投资失败的责任。

(3)投资者降低自己投资亏损恐惧感的需要。投资者如果和大多数人的选择不一致，投资者会产生严重的孤独和恐惧感，如果跟着大家做一样的投资，会增加投资者的安全感。

(4)投资者缺乏足够的知识经验以及某些方面的个性特征。缺乏足够知识经验的投资者将更容易跟着比自己知识经验丰富的人去投资。

3.过度交易

当投资者不是出于调整资产组合或实现收益需要而进行交易时，可以认为该投资处于“过度交易”。股票资产并未出现长期价值的上升(或下降)趋势，但股票成交量却发生异常时，可认为存在“过度交易”，考虑交易成本之后，频繁交易的账户平均收益将会远低于市场的平均收益。

过度自信可能会导致过度交易，如果投资者过于相信自己的投资能力，理性投资者会计划卖出未来预期表现比较差的股票同时买进预期收益表现比较好的股票，投资者就容易进行一些非理性以及频繁交易。自我归因也会使的投资者认为成功是因为自己的判断与能力，失败的原因是外在环境或者不好的运气。投资过程中人们可能出现认知幻觉，大量的信息会使投资者错误认为自己已经掌握了正确信息，因而产生预测信心，多余的信息使投资者产生更为明显的过度自信，因而导致更为频繁的过度交易。

4.过度反应

由于一系列的情绪与认知等心理因素的影响，人们会在投资过程中出现不断强化自己的投资心理过程，最终导致投资者在金融市场上过度反应。投资者经常会对利好的消息过于反应，而对利空的消息反应不足，这种不太稳定的情绪和认知状态又会继续加强投资者进一步买入操作，最终形成一种相互加强作用，如果当市场持续下跌时候，上面出现的情况刚好可能出现相反的情形，投资者最终又会对市场反应过度悲观。因此，投资市场上投资者对于利好利空的消息都会存在过度反应。

过度反应现象的产生原因：其一，过度自信是导致过度反应的根本原因，过度自信容易造成虚假，如果虚假的结果重复出现，人们就容易受到影响，最终表现出过度反应。其二，羊群行为也是投资者过度反应的主要原因，从众行为加强了股价的继续上升或继续下跌，最终导致股价的暴涨或暴跌等过度反应现象的发生。

三、基于行为金融学理论的证券投资策略

随着行为金融理论的发展，结合证券市场中投资者的心理以及行为偏差，一些行为投资策略可以被运用到证券市场中，帮助投资者做出准确的决策。

1.逆向投资策略

逆向投资策略是一种解决羊群行为的投资策略，如果大多数投资者表现出对金融市场保持乐观的态度时，投资者可以做出卖出股票选择，如果大多数投资者表现出悲观的态度时，投资者可以做出买入股票的选择，最终获得长期的超额收益。根据肯·费雪的理论，逆向投资就是排除一种大众认可的情况，排除一种与这种情况完全对立但很多人赞同的情况，在剩下的可能性中，分析出最有可能的情况作为投资的核心依据。逆向投资策略是投资者在制定投资策略时，避免与绝大多数人相同的情况，避免盲目的与绝大多数人反向操作，选择市场关注度低但业绩稳定的企业，避免明显的和致命的错误发生。

2.集中投资策略

集中投资策略指投资者是从股票市场上选择少数一些长期收益高于平均收益的股票，并将大部分投资资金集中投资在这几种股票上。无论股市在短期内是涨还是跌，投资者始终坚持持有挑选的那几种股，最终达到稳中求胜。总之，集中持股，长期持有。投资者通过集中投资策略可以分析企业自身的内在价值，自主将精力时间放在少数几家目标公司上去分析研究，投资者能有足够的能力对这几种股票进行研究，最终降低投资者的认知偏差。由于投资者的投资能力有限，所以应该在自己力所能及的范围内进行投资，如果投资者可以选择的股票越少，出现认知错误的可能性就会降低，最终遭受的风险可能性越小。在股票下跌时其他投资者出现反应过度的偏差，运用集中投资策略中去买入，而当股价上涨被高估后，其他投资者出现反应过度的偏差，运用集中投资策略去卖出获利。

3.成本平均策略

成本平均策略是指为了避免一次性投资带来的风险，投资者通常会把现金分成不同的部分，然后每次以同样数量的现金按照事先确定的方案进行投资。运用成本平均策略投资者在股票价格上涨到较高位置时，投资者选择投资的股票数量较少，但是股票价格处于低位的时候，投资者可以投资股票数量较多，通过这样操作最终可以降低投资者的投资成本，提高整体收益。虽然成本平均策略不是一种最好的投资策略，但也是一种比较好的投资策略。因为最好的投资决策就是投资者能够选择出恰当的时间和正确的价格进行投资，然而绝大多数的普通投资者很难判断出最好的投资机会和价格，所以，绝大多数普通投资者还是比较偏好于成本平均策略。因为成本平均策略可以减轻投资者损失厌恶的程度，并且形成一种经常性投资行为。然而一次性集中买入的策略并不是投资者经常性投资行为，因此一次买入的投资者比成本平均策略的投资者更容易受到后悔的影响。同时，投资者可以通过采用成本平均策略培养良好的储蓄习惯，这样在股票下跌的时候，投资者的心态就不会那么恐慌。