安徽省新三板企业融资效率研究

陶 雪，丁忠明

(安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030)

当前我国经济效率变革是引领经济新常态发展的着力点，然而中小企业面临的融资困境和融资效率低下问题是阻碍经济体制深化改革的主要障碍之一。为了解决中小企业融资难问题，我国自2006年起正式推出新三板市场，截至2020年12月10日，通过新三板市场挂牌上市企业数量已达到8222家。目前，新三板市场已成为我国中小企业上市融资最主要的方式。

安徽省作为中部大省，近年来经济影响力不断提升，截至2019年，安徽省的中小企业已超过一百万家，为安徽省内经济发展贡献了重要力量。目前，安徽省中小企业也面临融资难问题，为了扩宽融资渠道，提高中小企业融资能力，省政府和地方政府积极引导中小企业在新三板市场挂牌，经过六年多的发展，安徽省新三板挂牌企业超过300家，在我国中部省份地区中排名前列、表现突出。因此，本文研究安徽省新三板挂牌上市公司融资效率及其影响因素，不仅有利于改善安徽省中小企业的融资能力，也为处于中部地区的中小企业提高融资效率提供借鉴意见。

一、文献综述

1.融资效率

由于国外资本市场已经发展成熟，很少关注于“融资效率”概念本身，而主要侧重研究企业的融资结构及融资方式对融资效率的影响。Zubair等(2020)研究在2008年金融危机期间荷兰中小企业融资方式对企业投资的影响，发现企业更依赖于向银行贷款，即外部融资而非内源融资，主要原因是金融危机带来的不确定性会影响公司股东以规避风险的方式进行融资决策[1]；Legesse和Guo(2020)研究债权融资与企业经营绩效的关系，发现企业经营绩效越好时，现金流量比越高，相比于长期债券融资，企业更偏好于短期债权融资[2]。关于股权融资，Mande等(2012)研究发现，良好的公司治理会降低企业的发行股票交易成本，这使得企业更多选择通过股权融资上市[3]。除此之外，环境绩效指标对企业融资效率也有显著影响，Benlemlih和Cai(2020)通过美国上市公司的数据发现，外部环境条件较好的公司债务比率和财务费用比较低，有利于企业拓宽融资渠道，改善融资行为[4]。

随着近年来国内资本市场发展，国内学者更多研究中小企业融资效率的影响机制，大部分学者认为其融资效率主要来自企业内部因素，部分学者选择从宏观层面探究融资效率影响因素。微观因素上，易元红(2009)通过研究湖北省咸宁市的中小企业融资问题，发现中小企业自身的高倒闭率及实力弱等问题是导致其融资困难的重要原因[5]；王秀贞等(2017)、李兆华和于丁垚(2018)选取了资产总额、资产负债率及资产周转率等财务指标，得出我国中小企业整体融资效率不高，企业还需要加大科研投入，完善企业管理制度的结论[6-7]；姜妍(2020)研究我国人工智能产业融资效率影响因素，选取了企业资产负债率、盈利能力及成长能力指标，发现我国人工智能产业融资效率水平也比较低，企业需要提高自身核心竞争力才能提高融资效率[8]。宏观因素方面，李政等(2017)从企业周边的制度环境出发，认为好的制度环境可以通过校正企业融资行为的偏差来提高融资效率[9]；王玉荣和吴刚(2018)认为如果宏观经济形势和金融发展水平向好，上市公司股权融资效率也会相应提高[10]；雷辉和刘俏云(2020)研究我国绿色低碳企业的融资效率，他选取了金融发展水平、财政环保支出、专利授权数量等外部融资环境变量，并发现外部融资环境对我国绿色低碳企业融资效率有显著的影响[11]。

2.融资效率实证方法应用

关于国内外学者对企业融资效率的研究实证方法，主要包括随机前沿法(Islam和Luo，2018)[12]、熵值法(李露丹和张敏，2015)[13]、主成分分析法(周浩明和夏敏，2015)[14]、模糊综合评价法(曹晓朋，2019)[15]、数据包络分析法等方法。

由于影响企业融资效率的因素很多，而数据包络分析法，即DEA方法在构造多投入、多产出变量来测量企业融资效率值方面具有绝对优势，因此大多数学者通过实证方法研究企业的融资效率都运用DEA方法。吴阳芬和曾繁华(2019)使用DEA方法研究我国新三板创新层企业的融资效率，发现企业融资效率水平较低主要是受到技术创新能力不足的制约[16]；顾海峰和卞雨晨(2020)、王伟和董登新(2020)、黄永福(2020)等也都运用了DEA方法测量企业的融资效率，同时构建了回归模型进一步分析指标体系中相关指标对企业融资效率的实际影响[17-18]。

通过对文献的研究发现，我国学者对于研究板块选择上多集中于中小企业板和创业板，对新三板市场的探讨比较少，同时也很少针对某一省份尤其是中部地区省份的中小企业融资效率进行重点研究，因此，本文以安徽省新三板企业为研究对象，对于丰富现有文献有一定的贡献。基于此，本文运用DEA-Malmquist方法评价安徽省新三板挂牌企业上市前后融资效率的差别，并且为了进一步探索融资效率影响因素，还使用STATA构建面板回归模型讨论各指标对融资效率的影响因素大小。

二、融资效率测度与分析

1.DEA方法

数据包络分析(DEA)是一种评估决策单位是否相对有效的方法，决策单位为多个输入及输出决策单元组合，相比于其他评估效率方法，它无需主观设定投入产出指标的权重，可以根据实际数据精准测量融资效率值。因此，本文选取DEA方法探究安徽新三板企业的融资效率水平。

由于企业实际生产过程中，产出和投入难以实现同比例增长，故本文使用BBC模型对企业融资效率进行静态衡量；再通过Malmquist指数对企业上市前后融资效率差别进行动态衡量。

2.投入与产出指标选取

借鉴吴阳芬(2019)等人的研究方法，本文的投入指标主要从融资规模，融资结构和融资成本三个方面选取，而产出指标是从企业的经营能力，成长能力和盈利能力三个方面选择，如表1所示。

表1 投入与产出指标

3.样本选择与数据处理

(1)样本选择

为了研究安徽省新三板企业上市前后融资效率的差异，且2017年安徽省近三年来在新三板市场挂牌数量企业最多，故本文选取了2017年1月1日至2017年12月31日挂牌上市的安徽省新三板企业，剔除了财务数据不完整的公司后，最终选取了61家公司作为样本企业。本文对挂牌前一年(2016年)、挂牌当年(2017年)和挂牌后两年(2018年、2019年)样本企业融资效率变化进行对比分析。数据来源于国泰安数据库和WIND数据库。

(2)数据处理

因为DEA模型中投入产出指标需为正值，而净资产收益率等指标可能为负值，此外，资产总额、营业成本与资产负债率、总资产周转率等指标之间也存在很大差异，为了保证研究结果的准确性，本文对所有投入产出指标数据进行了无量纲化处理，处理后所有指标均在0～1之间。

(1)

4.DEA实证结果及分析

(1)融资效率静态分析

将融资效率分为四个等级，i在0～1范围内，当i=1时，融资处于有效状态，其他处于非有效状态，如表2所示。

表2 企业融资效率划分等级标准

基于61家样本企业在2016—2019年的投入与产出数据，本文对企业进行融资效率进行静态分析，得出的实证结果如表3、表4所示。

表3 2016—2019年融资效率统计结果

表4 2016—2019年规模效率分布情况

利用表3可以进行融资效率分析，综合技术效率达到有效的企业由11家增加为13家，综合技术效率均值也由0.664提高为0.737，说明企业上市后融资效率水平有所改善，但达到融资效率有效状态的企业仅占大约1/5，大多数企业融资效率还是处于非有效状态，整体来看安徽省新三板企业融资效率水平比较低。从规模效率和纯技术效率统计结果来看，规模效率均值高于纯技术效率均值，且纯技术效率有效企业在上市后数量减少，说明企业上市后其技术创新能力存在不足，融资效率水平低主要是受纯技术效率水平不足的负面影响。

利用表4可以进行规模报酬分析，企业融资上市后，越来越多的企业处于规模报酬递增阶段，2019年进入规模报酬递增企业数量达到了37家，占比为61%，主要是因为新三板上市企业大多处于发展初期阶段，急需投入资金、扩大企业规模来实现发展目标。

(2)融资非有效静态分析

松弛变量显示了DEA未达到有效的企业数量情况,当存在投入冗余时，企业应当通过减少相应指标输入的方式来提高融资效率；存在产出不足情况时，企业为使融资效率得以提高应增加该指标的输出，如表5所示。

表5 指标松弛变量分析

利用表5可以进行输入和输出指标分析。投入方面，2016—2019年的资产负债率指标出现冗余的企业最少，表明新三板企业债务水平较低，企业财务状况和偿债能力较好。企业新三板上市后，资产总额指标出现冗余的企业数量逐年减少，说明企业上市融资之后利用资产总额的效率提高。然而营业成本指标出现冗余的企业数量在新三板上市融资之后连续增加，说明企业利用营业成本的效率比较低，需要减少投入营业成本才能提高融资效率。产出方面，新三板上市融资之后，产出不足企业数量并没有改善的情况，其中，净利润增长率和净资产收益率指标的产出不足最为明显，2017年新三板企业上市后，产出不足企业数量多于2016年，说明企业的盈利能力和成长性还需要进一步提高。企业在新三板上市融资后，总资产周转率指标出现不足的企业数量有所下降，企业资产运营效率得到提高。因此，安徽新三板企业应该着重提高公司的盈利能力、运营能力以及成长性。

(3)融资效率动态分析

通过静态分析可知，安徽新三板企业融资效率整体较低，为了研究企业上市前后融资效率的动态变化情况，本文采用Malmquist指数对企业2016—2019年上市前后融资效率进行对比分析，并重点研究技术进步在融资效率中的作用，如表6所示。

表6 2016—2019年融资效率Malmquist指数变化及其分解

由表6可知，2016—2019年全要素生产率指数均值为1.114，安徽省新三板企业融资效率小幅提升。以2016年为基年，2017年公司融资上市当年全要素生产指数为1.360，主要是由纯技术进步指数(增长幅度24.9%)推动了企业融资效率提高。而2018—2019年全要素生产率指数小于1，主要是由于纯技术进步指数下降明显，为0.923。从上述来看，企业技术水平与融资效率变动呈同方向变动趋势，因此，安徽省新三板企业应当提高技术与经营管理能力水平，有效利用融资资金，提高融资效率。

三、融资效率影响因素分析

为进一步分析安徽省新三板企业融资效率的影响因素大小，本文运用stata软件构建面板回归模型各产出与投入指标对融资效率的影响，进行实证检验与分析。

1.模型构建

TEit=β0+β1TATit+β2NPGit+β3ROEit+β4TAit+β5DRit+β6OCit+μit

(2)

本文以DEA方法测算的TE(综合技术效率)为因变量，代表融资效率；自变量TAT指总资产周转率，NPG指净利润增长率，ROE指净资产收益率，TA指资产总额，DR指资产负债率，OC指营业成本。

2.Hausman检验与似然比检验

(1)Hausman检验

首先，为了判断使用固定效应还是随机效应模型，本文进行了Hausman检验，其原假设为H0:Ui与Xit，Zi不相关，检验结果如表7所示。

表7 Hausman检验结果

由表7可知，P值为0.0081，根据Schreiber(2008)等针对此情形的研究，表示拒绝原假设“H0:Ui与Xit，Zi不相关”，因此，选择固定效应模型更为可靠。

(2)似然比检验

运用似然比检验判断固定效应和混合OLS模型哪种模型比较可靠，其原假设是支持混合OLS模型，检验结果如表8所示。

表8 似然比检验结果

由表8可知，P值为0.0000，强烈地否定了原假设，因此，本文最终决定采用固定效应模型进行回归分析。

3.面板回归模型分析

基于以上检验结果，本文最终决定运用stata构建固定效应模型对面板数据进行回归分析。另外，为了保证回归结果准确性，本文使用稳健标准误，回归结果如表9所示。

表9 固定效应模型回归结果

根据以上回归结果，本文的面板数据模型回归方程为：

TEit=0.761+0.671TATit+0.213NPGit+0.123ROEit-0.487TAit-0.223DRit-0.249OCit

(i=1,2,…,61；t=2016，2017,…,2019)

(3)

由表9可知，各投入与产出指标均对安徽省新三板企业融资效率具有显著影响。其中，资产总额的系数为-0.487，即企业投入融资资金会导致融资效率下降，原因是企业没有从自身和市场实际情况出发，盲目地扩大融资规模，实际投入的融资额大于投资所需资金总额，导致了财务成本的增加，从而造成企业融资效率降低。因此，企业应当选择合适的融资规模。

资产负债率的系数为-0.223，当企业债权融资比重较高时，过多的负债会给企业带来较高的债务风险，削弱其偿债能力，从而影响融资效率。因此，安徽省新三板企业需要控制负债水平以提高融资效率。

营业成本的系数为-0.249，企业营业成本越高，会导致融资效率越低。因此，企业需要节约企业的运营成本，以提高企业的融资效率。

总资产周转率的系数为0.671，企业资产周转速度越快，资产运营效率就越高，从而促进企业融资效率的提高。

净利润增长率的系数为0.213，净利润增长率与安徽省新三板企业融资效率呈显著的正向关系，净利润增长率代表了企业的成长能力，当企业发展趋势越好时，融资渠道也会越宽，有利于提高企业的融资效率。

净资产收益率的系数为0.123，说明企业应当提高自身盈利能力，提高净资产收益率，以改善企业的融资效率水平。

4.稳健性检验

为了确保结论的稳定性，本文进行了稳健性检验，如表10所示。

表10 稳定性检验

由表10可知，第一，本文基于DEA方法中融资效率指数的构成对融资效率进行变量替换，因为技术进步指数与融资效率变动呈同方向变动趋势，并且技术进步对企业融资效率提高的贡献度最大，因此，我们使用纯技术效率指数替换综合技术效率对模型进行检验。第二，极大似然估计方法是当前样本发生情况下最可能且最有效率的模型方法，所以，本文使用极大似然估计方法对模型的稳定性进行检验。表10中模型(1)是将融资效率te替换为pte(纯技术效率指数)的回归结果，模型(2)为使用极大似然估计方法的回归结果，可以看出上述检验结果均不改变本文基础研究结论，故模型是稳健的。

四、结论与建议

1.结论

本文选取在新三板挂牌上市的61家安徽省企业为样本，采用DEA方法对上市前后融资效率的差异进行测度，并进行静态和动态比较分析，通过建立固定效应模型对影响融资效率的因素进行实证分析，结果发现：(1)企业借助新三板市场上市融资后，企业融资水平有所改善，但整体融资效率水平还比较低；(2)从综合技术效率指标构成来看，纯技术效率有效企业上市融资后数量减少，而纯技术效率均值水平相对较低，说明纯技术效率是制约融资效率的主要因素，由全要素生产率也可知，技术进步对企业融资效率提高的贡献度最大。(3)从融资效率影响因素上来看，各产出和投入指标均对企业的融资效率有显著的影响，其中资产总额指标与融资效率负相关，主要是因为企业盲目扩大生产规模导致融资成本过高,融资效率降低。

2.提高融资效率的对策建议

(1)提高企业自主创新能力

由结论可知，安徽省新三板企业的技术水平不高是制约融资效率的最关键因素，企业需要提高研发创新能力，才能提高纯技术效率水平，进而提高综合技术效率水平。安徽省地处中部，经济欠发达，安徽省中小企业自身发展优势不足，缺乏核心竞争力，为此企业应加大科研投入，整合科技资源，高薪招聘高技术人才，着重产品的技术开发与再创新。同时要积极与科研机构进行合作交流，加强经济与科技的紧密联系，提高企业的科技成果产业化意识，参与新的市场竞争。

(2)企业选择最优融资规模

由规模效率分布情况可知，安徽新三板企业大多处于规模报酬递增阶段，表明企业正在处于扩大生产规模时期，但是如果盲目投入融资资金，会造成融资成本的浪费，导致融资效率降低。因此，企业应做好融资前期分析准备工作，及时调整和选择最优的融资规模。为了严格控制成本，提高融入资金使用效率，企业应当对拟投资项目进行可行性分析，在确定融资后要对融资资金的使用制定完整的计划，同时也要关注企业生产经营的投入情况，对各个环节进行严格控制与管理。

(3)完善新三板市场体系

目前，新三板市场在提升中小企业融资能力方面还有很大的进步空间，一方面，新三板市场应当对企业融资资金的使用信息全面披露，这有利于企业资金使用效率的提高，从而提高企业融资效率。另一方面，还需要降低投资者准入制度的门槛，新三板市场的投资者准入资产标准过高，从而降低了市场流动性，造成新三板交易市况低迷。

(4)企业选择合适板块上市

从研究结果来看，安徽省很多企业挂牌新三板市场之后融资效率并没有明显提高，市场融资功能没有完全发挥，流动性及活力不足。因此，企业应当根据实际情况选择适合自身发展的板块进行上市融资，例如科创板市场、中小板市场等，这些市场与新三板市场相比，市场准入门槛较低，上市要求比较宽松，适合有潜力及高成长型的中小企业，有利于扩宽安徽省中小企业融资渠道，提高融资能力。