美国切萨皮克能源公司破产重组 原因分析与启示

李志欣 王 坤 刘婧瑶

（中国石油勘探开发研究院）

受北美页岩油气革命推动，近10 年美国原油和天然气产量年均增速分别达到8.8%和5.1%。2019年，美国石油和天然气产量分别达到7.47×108t 和9209×108m3，一次能源总产量67 年来首次超过消费量，总出口量首次超过进口量[1]，实现真正意义上的能源独立。2020 年，新冠肺炎疫情导致全球油气需求快速下滑，油气价格暴跌，油气资产价格大幅缩水，美国高负债经营的油气企业迎来破产潮。6 月28 日，水力压裂技术先驱、全美第二大天然气生产商切萨皮克能源公司（Chesapeake Energy Corporation）申请破产重组，成为疫情期间申请破产的最大油气企业。据Rystad 能源公司统计，截至2020 年10 月末，提交破产重组申请的北美油气勘探生产和油服公司达到84 家[2]，虽低于2016 年的最高纪录142 家，但相关负债额高达890 亿美元，远超2016 年的700 亿美元。若2021 年WTI 原油价格仍在40 美元/bbl、亨利中心天然气价格在3美元/106ft3徘徊，预计将有54 家石油公司破产。剖析切萨皮克能源公司从辉煌走向破产的发展历程和原因，对于理解美国页岩油气行业存在的问题，以及我国油气企业如何高质量发展具有借鉴意义。

1 公司破产重组前的生产经营状况

切萨皮克能源公司成立于1989 年，总部位于俄克拉荷马市，是一家独立的勘探和生产公司。公司从事油气资产收购、勘探、开发和营销服务，具有庞大且地域多元的非常规油气资产和投资组合，在美国境内主要有六大矿权区块，分别是路易斯安那州Haynesville/Bossier Shale、俄克拉荷马州Mississippian Lime 和Woodford Shale、宾夕法尼亚州Marcellus Shale、得克萨斯州Eagle Ford Shale 和Brazos Valley、怀俄明州Powder River 盆地[2]，矿权区块总面积为2.1×104km2。

切萨皮克能源公司曾经实力雄厚。截至2019年底，公司共持有约1.35 万口油气井的收益，运营其中1.14 万口井，包含7000 口气井和4400 口油井[3]；拥有剩余探明经济可采储量石油4845×104t、天然气1859×108m3、天然气液1624×104t[3]；年产原油582×104t、天然气20×108m3、天然气液162×104t；总资产162 亿美元，总营收86 亿美元，在财富500 强企业中排列第308 名。

2 公司发展历程

2000 年以来，切萨皮克能源公司经历了快速扩张、转型发展、艰难维持和破产重组4 个阶段，诠释了从壮大到辉煌再到毁灭的全过程。

2.1 快速扩张阶段（2000—2008 年）

该阶段，切萨皮克能源公司借乘高油价和高气价之机，凭借压裂技术领先优势，采取负债经营策略，抓住了页岩气革命的历史机遇。页岩气产量由2000 年的38×108m3（302×104t 油当量）迅速增长到2008 年的239×108m3（2015×104t 油当量），产量年均增长率高达22%（图1）。同时公司的油气探明经济可采储量逐年上升，且天然气储量占到90%以上[4]。公司天然气销售价格由0.13 美元/m3增长到0.27 美元/m3，增长超2 倍（图2a）。公司的资产规模由2000 年的14.4 亿美元激增至2008 年的386 亿美元，增长近27 倍（图3）；而债务总额由2001 年的15.2 亿美元迅速上涨到2008 年的215.8 亿美元，增长了14 倍，资产负债率总体维持在50%～70%（图3）。2006 年，公司综合收入达到27.27 亿美元的历史峰值（图2b）。

2.2 转型发展阶段（2009—2014 年）

该阶段美国天然气产量过剩导致气价暴跌，但油价依然强势，切萨皮克能源公司尝试由页岩气勘探向页岩油转型发展，并通过买卖已探明储量的租赁权获利。2009 年，天然气售价降至0.11 美元/m3，降幅达60%，并长期维持在0.06～0.15 美元/m3（图2a）。与此同时，原油销售价格保持高位，维持在56～97 美元/bbl。公司开始向油气并举方向转型，页岩油产量由2009 年的160×104t（1180×104bbl）上升到2014 年的568×104t（4200×104bbl），产量占比由7%上升到15%（图1、图2a）。此阶段公司总资产维持在300 亿～420 亿美元的历史最高水平，债务达176 亿～240 亿美元。由于资产规模大，尽管债务总额偏大，但负债率相较快速扩张阶段走低，维持在56%～59%（图3）。

图1 2000—2019 年切萨皮克能源公司油气产量变化趋势

图2 2000—2020 年切萨皮克能源公司油气销售价格与公司综合收入变化趋势

2.3 艰难维持阶段（2015—2019 年）

这一阶段气价依旧疲软、油价暴跌，高债务负面影响凸显，营收持续萎缩。切萨皮克能源公司销售的油气价格分别处于41～67 美元/bbl 和0.07～0.10 美元/m3低位（图2a）。公司资产规模出现断崖式缩水，由2014 年的406 亿美元骤降至2015 年的173 亿美元，负债达149 亿美元，资产负债率为86%（图3）。2016 年，公司油气资产再次减值，总资产降至130 亿美元，负债142 亿美元，资产负债率达109%，进入资不抵债阶段（图3）。2015—2019 年，切萨皮克能源公司缩减生产支出，租赁矿区价格和油气产量均走低，总产 量 由3729×104t 油 当 量（2.48×108bbl）降 至2637×104t 油 当 量（1.77×108bbl），降 幅 为29%（图1）。后期，随着油气价格回升，财务状况略有好转，2019 年资产规模回升至162 亿美元，债务规模降至118 亿美元，资产负债率降至73%（图3）。

2.4 破产重组阶段（2020 年）

2020 年，由于新冠肺炎疫情爆发，全球经济陷入严重衰退，突如其来的油价暴跌，成为压垮公司的致命一击。一季度，公司资产减值85 亿美元，总资产缩水至78 亿美元、流动负债22.6 亿美元、长期负债94.7 亿美元，资产负债率高达150%（图3）。更为严峻的是，公司现金流枯竭，公司仅持有现金及等价物8200 万美元，无力支付2020 年6 月到期的1350 万美元债务利息，于是向得克萨斯州南部地区破产法院提出破产申请[3]。

3 公司破产重组原因分析

切萨皮克能源公司作为以油气上游产业为主体的勘探开发公司，综合收入与油气价格息息相关，盈亏完全取决于价格波动起伏。2009 年、2015 年和2020 年一季度，公司遭遇3 次油气价格大跳水，分别亏损了60 亿、146 亿和83 亿美元。2015 年以来，长期疲软的油气价格使公司收入持续走低，难有回旋余地。研究认为，公司破产重组主要有3 方面原因。

3.1 高油价时期采取高负债的产业模式，导致债台高筑

图3 1999—2020 年切萨皮克能源公司债务状况、总资产和资产负债率

2004 年9 月到2014 年12 月，国际油价维持在60～160 美元/bbl 高位，切萨皮克能源公司的原油售价也长期保持在50～100 美元/bbl。2006 年起，公司长期负债超过60 亿美元且债务快速增长，但强势油价仍使公司现金流充足、资产雄厚，负债权益比维持在0.7～1.5，资产负债率在70%以下，高负债式经营得以维持。2015 年开始，油气价格长期低位运行，公司资产大幅缩水，现金流枯竭，负债却极高，权益比在-16～16 之间波动，资本风险和还款压力巨大，公司进入长期资不抵债阶段。

3.2 油气产业投资时间欠佳，迅速扩张和一系列决策失误

2013 年以前，公司前CEO 麦克伦登（McClendon）多次融巨资购入宾夕法尼亚州页岩气区，债务呈滚雪球势态增长。在高油价期，可凭借油气资产买卖控制负债规模。然而，2015 年以后，由于气价过低，并购市场低迷，大量页岩气资产价值大幅缩水且难以出售。2019 年2 月，公司又以约7.173 亿普通股和3.81 亿美元现金的价格收购野马资源开发公司（Wild Horse Resource Development Corporation）位于得克萨斯州东南部的Eagle Ford Shale 和Austin Chalk 的作业权，并承担了野马公司14 亿美元的债务[3]。事实证明，这一举措并没有带来可观回报，是重大的决策失误。

3.3 油气价格暴跌是破产直接诱因

2020 年初，由于新冠肺炎疫情导致油气需求下降，油气价格急速下跌，公司一季度减值84 亿美元油气资产和1 亿美元固定资产，致使资本结构崩盘，长期和流动负债超过总资产39 亿美元，难以支付到期的债务利息，公司遂申请破产重组。

4 切萨皮克破产对我国油企的启示

4.1 油气资产受价格波动影响剧烈，油气上游企业不宜高负债经营

高油气价格时期，油气市场繁荣，石油公司资产规模大、收入高，借贷和偿付能力强，融资加杠杆经营能够推动业务快速扩张。油气价格暴跌后，以储量价值为核心的资产规模大幅缩水，主营业务收入萎缩，借贷和偿付能力减弱，高负债模式给公司生存带来巨大风险。公司应根据生产实际，设定债务总额和负债率红线，增强低油价下风险应对能力，这是油公司持续发展的根本保证。

4.2 防范冒进购入高成本不良资产，合理配置资产组合，保持充足现金流

高油价下，通过高投入买进油气资产，推动产业规模迅速拓展；低油价下，高价油气资产的投资回报率低，容易形成很高的盈亏平衡成本；极低油价下，甚至可能出现大规模资产减值的状况，例如加拿大油砂和澳大利亚煤层气资产。因此，在油气价格和全球需求复苏缓慢的背景下，公司须调整资产组合，优化结构配置，维持企业现金流充足，提高抗风险能力。

4.3 页岩油气开发与生产成本高，坚持低成本效益发展是根本

成本是除油价外页岩油公司盈利的最关键因素。页岩油气作为非常规资源，钻完井成本高、产量递减快，桶油运营成本和完全成本总体偏高，美国页岩油的桶油完全成本在45～60 美元/bbl[5]，抵御低油气价格风险能力弱。目前，美国页岩油气开发先进的超长水平井钻井、超大规模体积压裂和密切割技术及关键参数选取已经接近最优。依据IHS Markit 测算，2012—2017 年这6 年间，陆上页岩油气钻完井资本效益飞速增长，2012 年10亿美元资本投入对应的年产量为1.7×104bbl/d，到2018 年10 亿美元资本投入对应的年产量已达到4.5×104bbl/d。然而2017—2020 年这4 年间，陆上页岩油气钻完井资本效益显著压缩，投资增长并没有带来产量的大幅提升，意味着钻完井技术红利正在衰减，未来仅凭技术大幅降本增效空间有限。我国页岩油气还有很大发展空间，未来需要坚持高效率、低成本、有效益的原则稳步推进[6-7]。

5 结束语

美国页岩油气10 余年的蓬勃发展助推美国2019 年首次实现能源独立，随之而来的是北美页岩油气企业规模迅速扩张和庞大的债务。2020 年，石油需求下降和油气价格急速下跌，引爆了美国页岩油气企业的破产潮，切萨皮克公司的破产重组成为标志性事件。

切萨皮克公司的发展初期借助高油气价格、压裂技术优势和买卖油气资产，公司发展势如破竹。随着油气价格走低，高负债、融资―生产模式、高生产运营和盈亏平衡成本、技术红利衰减等问题逐一凸显，同时面临着现金流恶化、产量走低和并购市场低迷的影响，致使公司资产大规模减值，以致资不抵债，最后申请破产重组。

切萨皮克公司经营恶化并非一朝一夕所造成。尽管中美油气企业经营条件有差异，我国油企仍可以从切萨皮克的破产教训中获得有益的启示。