中国电商巨头各有独特性京东未来市值仍有想象空间

谢晴

3月2日晚间，京东发布了其2019年第四季度及全年财报，营收、净利润、亏损金额等财务数据均优于此前华尔街预期。而这也是京东上市10年来财报首次盈利。从二级市场来看，京东的股价从2018年底至今，已经上涨了一倍不止，最新财报显示的年活用户和GMV（成交总额）增速也持续领先行业平均水准，而盈利能力的持续提升、利润和自由现金流的释放，这些因素组合在一起，正在逐步击破此前市场的顾虑。

第三方平台整体变现效率优势明显

京东是两种商业模式的结合，一方面其自营是中国最大的零售商，另一方面京东的第三方平台也是国内Top3的“线上商场”。不过，无论是自营还是第三方，用户和GMV都是变现的基础。不同的是变现的方式，自营依赖成本控制和提升效率，第三方平台的核心则是货币化率。

首先，笔者想谈谈京东的第三方平台，这是可以直接对标阿里和拼多多的，其商业模式的本质是“线上的商业地产”，赚钱依赖于商家支付的佣金、广告，其中数字广告收入占大头。在所有广告的细分行业中，电商广告是笔者最看好的分类之一，原因非常简单：电商广告距离“交易”“钱”更近，转换效率最为直接、有效。数据也正在佐证这一点，在中国广告业风雨飘摇的2019年，中国电商三巨头的广告收入在极高的体量下，依旧实现了20%+的增长。

影响电商广告收入的两大要素分别是用户质量和使用时长。京东的使用时长落后于阿里和拼多多，但凭借用户质量优势，其平台和广告的货币化率依旧能持平同行，而用户质量体现在年人均交易金额以及1500万+的plus会员数量。除此之外，和阿里、拼多多相比，京东一个差异化是，物流服务也是第三方平台的变现工具。2015～2019年，京东物流服务收入CAGR（复合增长率）高达77%，虽然物流服务的盈利能力逊色于广告，但这却是实实在在的增量。总体来看，笔者认为，在同等用户和GMV规模的前提下，京东第三方平台的整体变现效率是领先行业的。

自建仓储物流或是线上零售最优解

在笔者看来，京东商业模式中的自营更为重要，其本质是零售生意，应该对标的企业是沃尔玛、好市多。日本7-Eleven的创始人兼CEO铃木敏文曾总结，“零售的本质是成本和效率”。而电商模式的到来提高了零售的效率并且降低了成本，当然也增加了“用户体验”。

成本方面，笔者认为最好的成本控制，就是规模效应，规模越大，议价能力越强。目前京东自营已经是中国规模最大的零售商了：2019年，公司Net Product带来的收入为5107亿元，同比增长23%，一副大象起舞的姿态。

效率方面的提升最直接的原因是，2007年以来京东自建的仓储物流系统，这是一个比亚马逊更具体、全面的基础设施体系。一路以来，京东在这方面的资本开支颇受质疑，但正如管理层所说，此类资本开支并非盲目“烧钱”，而是转换为了资产负债表的一部分，笔者也赞同这个看法。事实证明，京东自建的仓储物流正在改变商品流通过程的效率，京东的存货周转天数也保持在35天左右的较低水平。

不过，纵观零售商业史，成本、效率就很难两全，比如服装零售行业，ZARA为了把效率做到极致，选择了在距离消费主力更近的欧洲建厂，因而牺牲了成本，优衣库则是完全反过来的例子。因此，在成本、效率找到平衡点很重要，对于京东来说，9年来，在保证商品高周转率的同时，可以把毛利率从5%提升至接近15%，这样的成绩值得认可，笔者预计，随着更高附加值的品类被拓宽、物流规模效应的来临，毛利率的提升还将持续下去。

表1 年活跃用户数（亿）

表2 京东GMV跑赢行业

自建仓储物流，更直接改善的是用户的体验。“多快好省”是线上消费体验的核心，而“快”已经成为京东的实际优势，并且同行很难赶超。这一点几乎不需要过多论述，因为各位读者本身便是消费者，足以感知京东物流带来的“差异化”。笔者认为，面对线上零售最本质的三个问题，京东自建的仓储物流或许是成本、效率的最優解，而更重要的是，这也大幅提升了用户体验，这也构成了京东最根本的竞争优势。

京东未来市值仍有想象空间

根据笔者的观察，部分投资阿里、拼多多的投资者对京东存在些许偏见，但在笔者看来，中国的电商三巨头是各有利基的：京东的利基在于家电3C业务，以及追求差异化物流服务的用户;阿里的利基在于多品类（尤其是高毛利品类），以及牢不可破的女性市场;拼多多的利基在于下沉市场，以及低附加值品类。

不过，可以肯定的是，阿里、京东、拼多多都不满足于各自的利基市场，分别向别人的领地延伸着，这时，偶尔也会发生一些诡异的事情，比如“二选一”。笔者认为，这对发起者来说无疑是短期有利、长期有害的行为。因为，现阶段的电商竞争，已经远远不是单个企业的竞争，而是整条供应链和产业链的竞争，在这种情况下，龙头电商作为商品流通环节中的主导者，必然要不断增强与供应商和品牌商的稳定性，去适当反哺供应商、品牌商、制造商，而不是反过来，这样才能保证商业模式的持续性。

就管理层而言，不管是主动还是被动的，京东的明星董事长刘强东开始“做减法”：更专注经营、开始关注企业的授权和分利机制以及不再去达沃斯了。在笔者看来，这些是公司治理边际改善的信号。

对于未来，笔者认为，目前中国社会零售总额距离超越美国，仅一步之遥，而中国线上消费的渗透率依旧在快速提高，在这样的背景之下，京东成为世界范围内规模名列前茅的零售商，是可以期待的。并且，长期来看，受益于成本、效率的改善，以及逐渐消灭中间商环节，京东自营的远期利润率会超越线下零售商的水平。第三方平台方面，伴随着用户的增长（尤其是高质量用户），京东有望继续扩大变现的基础，叠加良好的变现效率（综合货币化率），未来的线上“商业地产”龙头企业中，也会有京东的一大块份额。总的来说，电商行业依旧是一个难得的中高速增长、竞争格局明朗的领域。而对于京东来说，即便当前市值已经来到600多亿美元，这家公司依旧存在着很好的可能性。（本文作者系职业投资人，其持有京东多头头寸）