浅析基础设施公募REITs 发展的机遇与挑战

一、公募REITs 概述

REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产信托投资基金，通过发行收益凭证汇集投资者的资金，投资机构运用此部分资金专门进行房地产业务的投资经营管理，投资者最终获取按比例分配的投资综合收益。REITs通过集中投资于商业写字楼、购物中心、酒店及服务式住宅等，以租金收入及房地产升值为投资者提供定期投资综合收益。

中国市场各方一直积极推动着国内REITs 产品的实践。越秀REITs 于2005 年在我国香港上市，是全球第一只投资于中国房地产的基金。中信启航于2014 年上市，作为我国首只私募“类REITs”，中信启航的流通性较低。第一只公募“类REITs”鹏华前海万科于2015 年上市，由于不动产投资金额低于基础资金的50%，同时并不持有商业物业的产权而是收益权，本质仍是债权类产品而不是权益类产品。2020 年4 月我国证监会、发改委发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，以及证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），正式拉开了我国公募REITs 发展的序幕。

二、我国基础设施公募REITs 的出台背景

（一）短期经济增长承压，需逆周期发力拉动

受中美贸易的影响，我国的出口量急剧下滑，2020 年1-4 月出口额同比下降6.4%。境外局势的动荡使得国内经济复苏面临较多挑战，国内短时间内消费乏力，经济增长出现下滑，2020 年一季度生产总值同比下降6.8%[数据来源国家统计局http：//www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/]。在坚持房住不炒的政策背景下，基础设施建设逆周期发力拉动经济增长的重要性凸显。从宏观角度分析，通过基础设施公募REITs 的出台充分带动固定资产投资，与基础设施建设相互配合的具体产业领域，借助基础设施业务的快速发展实现自身产业的发展，进而助力经济发展复苏。

（二）政府债务居高不下，债务融资受限

尽管地方政府债务同比增长率呈现逐渐平稳下降的趋势，但是债务余额一直呈不断上升趋势，债务存量一直居高不下，政府债务负担不断加重。基础设施公募REITs 试点的基本原则之一是遵循市场原则坚持权益导向，打破以债务融资为主的局面，对于降低地方政府的杠杆率，推动地方经济可持续发展意义重大。

图1 地方政府债务余额（百万亿）与同比增长率

（三）基建进入存量时代，新建投资资金来源不足

目前我国基础设施建设已经进入存量时代，庞大的不动产市场规模为公募REITs 实施提供了广阔的发展空间。北京大学光华管理学院REITs 课题组发布的中国基础设施REITs 创新发展研究报告指出我国基建存量规模超过100 万亿，如果将1%进行资产证券化，即可支持基础设施REITs 市场的万亿级规模。

图2 基建投资同比增速 数据来源：WIND 数据库

制约我国新建投资增长的重要因素之一是资金来源不足。2015 年至2016 年由于地方政府举债的多元化，基建投资同比增速维持在高位，2017 年随着金融降杠杆工作的展开，基建投资增速大幅度回落。2018年同比增速为1.79%，2019年同比增速为3.33%，连续两年维持在较低水平。2020 年受新冠疫情的冲击，第一季度同比增速呈现负数，其中2 月份高达-26.86%。目前我国基建投资资金来源不足，尤其是民间资本的参与度不高，公募REITs 或将成为基建投资资金来源的重要补充。

三、基础设施公募REITs 相关政策要求

（一）基础设施公募REITs 试点项目筛选要求

表1 聚焦重点区域、重点行业

续表

基础设施公募REITs 的操作难度相对较低，底层资产适配性较强，以基础设施公募REITs 作为试点是最为合适的选择。行业选择上优先支持基础设施补短板，进一步落实基建结构战略调整。区域选择上聚焦重点区有助于优化区域协调发展战略布局，有利于提升示范效应。公募REITs 对优质项目的要求比较高，首先需要权属清晰；具备成熟的经营模式及市场化运营能力，公募REITs 的主要目的之一是盘活存量，无法适用于建设期项目；经营3 年以上，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力，特别指出ppp 项目以使用者付费为主，不依赖第三方补贴等非经营性收入。同时要求原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3 年无重大违法违规行为。

（二）基础设施公募REITs 交易结构

基础设施公募REITs 采用“公募基金+ABS”的模式，该交易结构通过将公募基金与资产支持专项计划的结合，形成了“公募基金-专项计划-项目公司”的核心交易结构。实现了公募基金原有的投资单一资产支持证券比例限制的突破，进一步实现了资金的公开募集。同时需要满足以下条件，80%以上的基金资产投资于单一基础设施ABS，通过ABS 穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，基金管理人应设立专门子公司或者委托第三方运营管理基础设施项目，以产生稳定的收益和现金流，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。基础设施公募REITs 的交易结构如图3 所示。

图3 基础设施公募REITs 的交易结构

四、基础设施公募REITs 发展带来的机遇

（一）盘活存量带动增量，提高资金使用效率

我国基础设施进入存量时代，对于收益率高现金流状况良好的基础设施项目可以通过REITs化操作，实现资金流的提前回收，从而解决基础设施项目投资回收周期长的问题，充分盘活基础设施存量资产。对于融资用途，鼓励支持回收后的资金投放于新的基础设施项目建设，重点支持补短板项目，满足未来新建基础设施项目的融资需求，通过REITs 化操作盘活基础设施存量带动投资增量，提高资金的使用效率，促进投资资金的良性循环。

（二）拓宽融资渠道，降低资产负债率

推进基础设施公募REITs 试点的基本原则之一是遵循市场原则，坚持权益导向。打破类REITs 基金偏债务融资的局限，通过底层资产出售或股权转让，原始权益人实现真正的出表，从而实现资产负债率的压降，进一步提高资金周转率，充分发挥金融经济对实体经济的服务作用。公募REITs 作为股权融资和债权融资之外的新渠道，通过筹集中长期资本，有效解决基础设施投资的资金来源不足问题，对重资产的基础设施企业将有较大的吸引力。

（三）增加资本市场投资产品，拓宽社会资本投资渠道

目前我国发行的类REITs 基本都是私募化的产品，此类产品存在投资金额门槛较高、产品流动性低、后期退出方式有限的缺陷。基础设施REITs 公募化实现了类REITs 产品由非标准化到标准化产品的转换，彻底打破了投资者的数量限制，产品的流动性大大提升，开创了REITs 产品发展的新空间。同时公募REITs 具备较高的收益、较低的风险、较高的流动性、与股票债券相关性较低等诸多优势，被称为与股票、债券、现金并列的第四类资产。目前债权性质产品收益率普遍偏低股权类资产收益率波动性较大，在住房不炒及利率下降背景下，优质资产稀缺的问题突出。基础设施公募REITs 因相对较高回报、较低的风险或将备受投资人青睐，基础设施公募REITs 提供了公众投资者参与基础设施建设的新渠道，可以间接参与基础设施运营，实现经济发展成果的广泛共享。

五、基础设施公募REITs 发展面临的挑战

（一）基础设施项目运营管理问题

《征求意见稿》规定基金管理人在基金运作过程中，负有履行基础设施项目运营管理的职责，包括管理运营产生的收益及现金流、制定及落实运营策略、签署并执行与运营相关的协议、日常运营服务及维修改造等。基金管理人可以设置专门的子公司或者委托第三方负责基础设施项目的运营，委托第三方运营的财务管理工作需要自派人员负责。基金管理人一般代表的是投资人的利益，其业务能力和综合水平基本体现在投资层面，缺乏实体运营层面所需要的能力和经验，要发挥基金管理人对项目运营的有效管控，目前仍面临较大的挑战。在原始权益人之外培养真正的第三方管理机构并由基金管理人选聘和监督履行职能是未来努力的方向。

（二）原始权益人是否能够出表问题

基础设施公募REITs 要实现降低实体经济杠杆的目的，原始权益人是否能够出表是关键。根据《企业会计准则第33 号—合并财务报表》是否合并项目公司，应当以“控制”为基础，判断原始权益人在REITs 相关活动中是否拥有对被投资方的权力、是否享有可变回报、是否可以运用权力影响可变回报。国内的类REITs 募集的资金偏债务类，原始权益人通常以提供差额补足承诺、优先回购权等方式提供增信措施，原始权益人因此仍然承担底层资产的大部分风险和收益。基础设施公募REITs发行后，如果底层资产不能实现出表，筹集的资金将在原始权益人的报表上反映为一项负债，反而会增加其资产负债率。

《征求意见稿》要求扣除战略投资者配售部分，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的80%，因此机构投资者是基础设施REITs 基金的投资主体。在类REITs 产品中机构投资者倾向于稳定的收益，相比较债券基础设施项目的未来收益具有相对不确定性，如果机构投资者要求相对稳定的收益和现金流，则对原始权益人的出表构成障碍。《征求意见稿》提出原始权益人最少持有REITs 基金20%的份额且限售期为五年，原始权益人持有的基金份额越大，对REITs 相关活动的控制权就越高，越不利于原始权益人的出表；原始权益人如果负责项目公司的运营管理，将仍然对项目日常运营管理具有决策权，决策权力的大小和范围都对出表产生影响。原始权益人是否能够出表相对比较复杂，受机构投资者、原始权益人的真实商业意图、REITs 交易安排等诸多因素的影响，市场参与各方需要对出表涉及的重点与难点予以重视。

（三）基础设施公募REITs 面临的税收问题

我国房地产行业的税负普遍较高，以房地产作为底层资产的基础设施公募REITs，设立、运营和退出时涉及的税种较多。REITs 基金设立时关于底层资产的收购，如果由项目公司直接购买物业产权，该资产交易中涉及的税种有土地增值税、增值税及附加、所得税、印花税、契税等；如果由REITs 基金直接收购项目公司的股权，股权交易涉及所得税和印花税等。运营期间需要承担的税负有增值税及附加、房产税、土地使用税、所得税等。转让退出时涉及的税负与初始成立时类似。

北京大学光华管理学院REITs课题组发布的报告测算显示，资产交易式收购税负高达交易价格的21%，其中土地增值税和所得税是主要税负构成，运营期间的税务成本占运营收入的比重高达21.3%。如果基础设施项目运营收益率不高，较高的税负导致企业的资产重组成本过高、投资者的税后收益率下降，最终导致各方参与动力不足。要实现公募REITs 的深度发展，从国际经验来看税收优惠是重要助推因素之一，需要坚持税收中性原则，对设立、运营、退出等各个环节给与适度的税收优惠。