初创企业中的股东压制

王运鹏

（北京师范大学 法学院，北京 海淀 100875）

一、问题提出

股东压制是“shareholder oppression”这一术语的意译，是英美法中的一个常用概念。在英美法学者的论述中，股东压制往往被用来指代一系列少数股东针对多数股东提起的诉讼。在这类案件中，提起诉讼的少数股东宣称在公司中受到了公司多数股东或者控制股东的不公平对待，这种“不公平对待”往往存在一层“合法”的外衣。“股东压制的经典形态乃是多数股东利用控制权优势，在‘合法’外衣之下，通过一系列计划性的策略性安排及其有步骤的实施，步步逼迫少数股东承受不公平的后果。”[1]常见的压制手段有：拒不分红、不分配股利；排除少数股东参与管理；在并购交易中排挤、稀释少数股权。上述压制手段的关键就在于凭借股权优势，借助股东会、董事会做出决议，以牺牲少数股东利益为代价，实现控制股东的利益和意志。无论是股东会决议还是董事会决议都可以认为是一种公司行为。在这样一种股东压制的模式下，公司行为是实现股东压制的载体。

初创企业这一名称来源于企业生命理论。企业的初创期是指企业的经营活动和投资活动的现金流量净额均为负数、筹资活动现金流量净额为正数的阶段[2]。初创企业相比于成熟的上市公司有两大特点：一个是公司具有封闭性，另一个是风险资本与其他资本来源之间的利益冲突，风险资本与风险资本之间的利益冲突是初创企业中投资人利益冲突的主要表现形式。初创企业的封闭性表现在缺乏活跃的股权市场。这使得初创企业的估值具有极大的不确定性。初创企业的股权交易缺乏在证券市场竞价交易的可能性，交易的达成只能依赖于合同的方式。初创企业常见的资本来源有创始人及其亲友的投入，天使投资人及其少量的员工持股。这些资本来源有一个共同的特点就是规模较小，财力有限。在初创企业资本来源匮乏的前提下，风险投资是唯一能够满足初创企业扩张的资本来源。在风险投资与其他资本来源的冲突中，风险投资占据优势地位。风险资本为了保全自己的投资利益，势必会利用自己的优势地位制定对自身有利的游戏规则。领售权条款、付费游戏规则就是其中的代表。

因此，除了传统意义上的压制手段之外，随着风险投资的发展，合同衍变成了初创企业股东压制的新手段。一般情况下，投资者的话语权体现为股权优势，但是在初创企业中投资者的话语权既可以表现为股东的股权优势，也可以通过股东之间的融资协议表现出来。初创企业的股东压制如果是通过投资协议实现的，那么股东压制则进入到了一个全新的领域。初创企业股东间的投资协议伴随着风险投资的发展，逐步发展出了一些特有的协议条款。比如强迫他人出售股权的领售权条款，不跟进融资就要接受股权稀释的“付费游戏规则”（pay to play）。这些投资条款是股东之间利益博弈的产物。拥有资本优势的投资者除了股权之外，还可以通过投资协议中的约定条款让中小股东妥协，以实现自身利益。在这种压制模式下，股东之间的协议条款是实现压制的工具。

综上，初创企业中股东压制的新变化就体现在两个方面：首先，股权不再是股东压制的必须手段，投资协议条款亦是实现股东压制的手段；其次，投资者行使合同权利，足以完成股东压制。

因此，初创企业的股东压制为我们带来的问题是公司法中为受压迫股东提供的救济手段显然对于凭借合同实现的压制无能为力。那么公司法中保护受压制股东的法理依据在这种情形下还适用吗？在合同法中如何看待这种盘剥行为，又如何对于受压制股东提供救济呢？

二、初创企业股东压制的手段与动因

风险投资达成条款规则，完全不同于传统的压制手段。领售权条款、付费游戏规则通常是风险投资合同的一部分，是投资者之间达成的合同条款，是投资者在公司之外为解决利益冲突达成的利益安排。而股东会决议、董事会决议是公司的治理行为，是公司内部利益冲突的解决机制。当领售权条款、付费游戏规则这类风险投资条款在实践中异化成股东压制的手段时，股东压制这件事情就产生了新的变化。股东压制从公司治理领域扩展到合同博弈的领域。股东之间的投资协议是压迫手段的来源，压迫手段由股权变为了合同条款。凭借股东间的协议，初创企业的股东压制可以绕开股东会和董事会，不再需要法人机关的转化和助力。

领售权（Drag-along right），也被翻译成强制随售权、拖售权或者强卖权[3]。领售权赋予权利人在符合股东协议约定的情形下，将所持股份出售给第三方时，有权要求其他股东以同样的价格出售其股份。可以简单的理解为强迫他人与自己一起出售股权的权利。相对于领售权人，初创企业的其他股东被赋予了以同样的价格跟随风险资本家出售股权的强制义务。这种强制义务使得受领人时刻处于领售权人的阴影之下。比如，领售权人可以设立一个壳公司。领售权人以一个较低的价格向壳公司转让股权，凭借领售权强迫其他股东转让股权，达到扩大自身持股比例，盘剥其他股东的目的。

风险投资中，“付费游戏规则”（pay to play）条款常常与稀释相关联。付费游戏规则条款是指风险投资者同意参与初创企业的后续融资，并且满足后续阶段一定数量的融资要求；如果不能满足，则承担违约后果。违约后果是丧失一些优惠权利，最为常见的是丧失反稀释条款的保护，允许后来融资者稀释自己的股权[4]。稀释是公司增资过程中带来的资本结构变化，表现为公司原有投资者其经济收益和对公司控制力的减弱[5]。

与领售权一样，“付费游戏规则”条款同样可以成为股东压制的手段。稀释通常可以分为比例稀释和经济稀释。比例稀释是指随着新投资者的引入，原投资者持股比例的下降。经济稀释是指企业后续阶段的融资价格低，造成投资者对企业投资的经济价值的下降。一旦条款被触发，股权被稀释到何种程度取决于后续的融资规模和融资价格。而后续的融资规模和融资价格并不是早期风险投资者可以决定的。融资规模越大、融资价格越低，后来的风险资本的获利就越大。在如此的激励条件下，后来的风险资本利用付费游戏规则，凭借一个低廉的融资价格进入，对其他投资者的分额进行经济稀释。早期的投资人限于资金规模和事前的投资条款，即便面对经济稀释的苦果，也只能接受。

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当然，出现领售权条款和付费游戏规则并不意味着一定出现股东压制。如前所述，股东压制的本质在于控制股东、多数股东在一层“合法”外衣之下，以损害少数股东利益的方式，获取超额收益。领售权条款和付费游戏规则以契约自由的观点来看，其条款是双方合意达成也具有合法性。但是领售权条款下的股权转让价格、付费游戏规则下的稀释程度完全是多数股东、控制股东说了算的，是小股东不能掌握的。如果股权转让价格、稀释程度低到多数股东、控制股东的收益完全来自少数股东的损失，那么此时领售权条款和付费游戏规则就成了股东压制的那层“合法”外衣。

初创企业中，领售权条款、付费游戏规则此类股东压制的手段服务于风险资本的利益。领售权条款是风险资本与创业企业家利益冲突的表现，而付费游戏条款反映的是后来的风险资本对于早期风险资本的利益冲突。领售权在不触碰企业控制权的前提下，将出售企业的主动权交给风险资本家，使风险资本家在初创企业困顿时，可以及时退出，保全利益。初创企业随着业务的发展壮大，天使投资人所代表的早期风险投资机构将不能满足企业的融资需要。如果天使投资人不提供进一步的融资并且不愿意稀释自己的股权，就会出现“免费搭便车”的现象。“付费游戏规则”因此而生，避免了搭便车的可能性。

股东压制向合同法领域扩展的趋势可以从初创企业的封闭性和风险资本的利益追求两个方面解释。从初创企业的封闭性来看，初创企业缺乏活跃的股权市场，投资者之间对于股权转让的限制，决定了交易方之间达成合同的方式是唯一的交易方式。从风险资本的利益追求来看，风险资本对于初创企业的投资不是为了占有初创企业，而是为了卖出股权获益。但是风险资本以股权的方式参与企业治理并不能被创业企业家所接受。风险资本与创业企业家的冲突，会导致企业动荡、出现公司僵局，这样的结果会使所有的投资者利益遭到损失。以股权参与企业治理的方式，既不是风险资本的首要利益追求，又有很大的可能引发僵局，具有强烈的负外部性，而合同又是初创企业股权交易唯一的手段；那么风险资本利用自身的资本优势，制定对己有利的合同条款，维护自身利益就是一个非常合理的选择。从这样的利益逻辑来考量，领售权条款和付费游戏规则的出现就是一个必然的后果。

三、股东压制的司法经验

初创企业股东压制的特殊性体现在两个方面，一方面是风险资本介入以后，以领售权条款、付费游戏规则为代表的风险投资条款成为股东压制的新手段；另外一个方面是风险投资条款成为股东压制手段之后，股东压制的法律领域从公司法领域扩展到合同法领域。但是万变不离其宗，初创企业的股东压制依然没有改变股东压制的核心与本质。股东压制问题本质上是一个利益分配不平衡的问题，只不过传统的股东压制是多数股东与少数股东之间的利益分配不平衡，初创企业的股东压制是风险资本与其他资本之间的利益分配不平衡。两者之间的本质是一样的。因此，考察美国、英国两国的股东压制的司法经验和相关理论，梳理司法救济的必要性与正当性，了解司法救济的目标与原则，借鉴平衡股东利益的具体做法具有十分重要的意义。这些理论要点和法理逻辑并不会因为股东压制发生的领域不同、手段不同而不同。

（一）美国司法适用的合理期待理论

In re Kemp&Beatley案中纽约法院的判决对合理期待理论的确立和发展产生了深远的影响。这个案子的核心争议是大股东解除了小股东的职务是否构成压制，法院是否可以对此提供救济。在该案中，法院认为，“压制行为……是指小股东将其资本投资于特定公司时，其‘合理期待’被实质性挫败的行为”①。法院依据小股东的合理期待被挫败，认定存在压制行为，进而论证了提供救济的正当性。“因为封闭式公司的股票难以出售，少数股东即便投反对票也不能在保护其利益，又不能通过任何合理方式收回其投资。这种困境可以被公平的视为本案中的问题所涉及法律的立法目的；公司股票不能在证券市场上交易，以及股东受压制行为的含义支持了该结论。”[6]据此，法院认为司法解散存在股东压制现象的封闭公司符合非自愿解散的立法目的。股东压制理论试图保护闭锁公司小股东免予遭受大股东控制的滥用。通过识别和保护闭锁公司股东的合理预期，压制理论挫败了大股东排斥小股东参与公司的财务与管理利益的努力。

In re Kemp&Beatley案确立了挫败小股东合理期待是压制行为，进而可以提供司法救济的裁判逻辑。其中的关键是纽约法院对于合理期待标准的认定。“一个法院要考虑一项原告主张压制行为的诉讼请求，必须调查在小股东进入企业时，大股东一定知道或应该知道的原告的预期。一个合理预期在公司中的所有权可以赋予他一份工作、公司收入的一定份额、在公司管理中的一个职位，或者其他形式的保障的股东，当其他人试图挫败这种预期，并且没有其他有效的对投资救济的方式时，该股东就受到了实质的压制。”①

北卡罗来纳州最高法院在Meiselman v.Meiselman案中进一步发展了合理期待理论。合理期待不应该仅仅是进入企业时，多数股东知悉或者应当知悉的期待，还应该考察股东关系演变的历史来决定合理期待的存在和内容。从这个角度说，法院选择救济方法时必须清楚股东合理期待的内容，合理期待不仅仅是公司成立、股东开始合作时的期待，还包括企业发展壮大之后发展变化的期待。因此，想要准确地确定合理预期，必须坚持个案分析的原则②。

从相关案例和文献对于合理期待标准的论述中，可以总结归纳几个普遍的、共通的要素。第一，合理期待需要一定的重要性。少数股东的合理期待对于促使少数股东进行投资有决定性作用。“只有多数股东行为严重挫败小股东决定加入企业时所抱有的至关重要并且就一般人来说在同一环境下都可能具有的某种期待，才能被视为能适用合理期待原则的压制行为。”[7]第二，合理期待具有一定共识性和外观性。共识性要求多数股东知悉或者应当知悉该期待，并且认可该期待的合理性。当然从反面来说，仅仅是少数股东的私下的、个人的期望没有得到满足，或者是恶意的想迫使多数股东让步，谋取私利，则不受合理期待理论的保护。因此，合理期待与主观意愿的差别在于合理期待能否得到其他股东一致认同，以及期待内容是否属于投资公司的目的。当然这种合理期待的共识性不是一成不变的，不是以公司设立时的合理期待为标准的，还包括企业发展壮大之后发展变化的期待。其次，外观性要求小股东能够证明这种合理期待的存在。比如说，公司章程、股东协议中可以明确地反映小股东的合理期待。当然，这外观性不一定要通过书面文件来表现，但是这些书面文件之外的合理期待，小股东有义务证明其存在。第三，大股东的作为导致了这种合理期待不可能实现。这要求小股东不仅能够证明其预期，还必须表明这些预期遭遇挫败。股东压制的利益不平衡在于多数股东可以剥夺少数股东的投资收益，转嫁本应承担的风险和损失。如果公司由多数股东控制，少数股东将财产投入公司会立即成为“易受伤害”的少数；那么任何一个理性、明智的投资者都将不可能将其财产投入到公司中。合理期待理论以多数股东的行为是否挫败了少数股东投资的合理期待为出发点。少数股东即便不能证明多数股东违法或者有过错，只需证明合理期待受挫就有可能获得救济。在这个程度上，合理期待理论维护了投资者的信心，促进了投资。合理期待理论的适用消除了多数股东可以“合法”剥削少数股东的风险，保障了股东平等、风险分担的基本原则。

（二）英国司法适用的不公平损害制度

英国不公平损害制度源起1980年公司法75条之规定，不公平损害制度自此成为英国法上对压迫行为的制度规范，嗣后1985年公司法将压迫行为的制度规范调整到459条至461条，最后在2006年公司法中调整到994条至996条。2006年公司法第994条第（1）项明文规定少数股东必须证明不公平损害行为系源自于公司的作为与不作为。少数股东以1985年公司法459条或2006年公司法994条所提起的不公平损害诉讼不仅需要在诉讼中证明受到不公平损害，而且还需要证明股东权益因不公平损害受影响③。

不公平损害制度的目的是保障股东权益，闭锁性公司的股东权益包含合理期待。在Re a com⁃pany案中Hoffmann法官做了一个完整的表述：“股东对于公司以一种特定的方式管理具有合理期待，如果不能以合理期待的方式运营公司，就会对该股东的利益构成不公平损害；此种期待的公司运营方式，是指公司事务将以全体股东所同意的方式做出，而不是原告的个人希望，这意味着其他股东可以做原告股东事实上没有同意去做的事情。”[8]因此闭锁性公司股东的权益可能包含合理期待。股东可以合理期待会继续在公司参与经营，若该股东的经营权限被排除，这时就可以认为股东权益受到不公平对待。

股东的合理期待遭到破坏是认定少数股东遭受不公平损害的一个要件。英国对于不公平损害没有明确定义，法院享有解释空间，但是英国司法实务中一致认为应从客观的角度认定不公平损害。1995年Re Saul D Harrison&sons plc案，Hoff⁃mann法官提出判断不公平的标准：“公司章程就是管理这个组织的契约条款，因此行为是否公平，首先应当检查是否违反章程，包含违反法律，以及从平衡法的角度观之，可能因非善意而构成不公平。法院在判断合理期待时不能流于肆意，必须以契约出发，观察当事人间是否有合理期待存在。”④据此法人认定不公平损害行为时首先判断行为是否违反章程、法律，如没有，观察该行为是否破坏当事人双方合理期待。由此可见，合理期待是认定不公平损害的一个构成要件。

（三）美国与英国司法经验的启示

虽然英国和美国的司法实践对于股东压制行为的规制在概念术语上有诸多差异，但是两国司法中存在一个相同点——即法律保护少数股东的合理期待。少数股东的合理期待是股东压制案件的利益纷争所在。对于所有股东而言，以持股比例获取利益是一般性的合理期待。因此，在不分配股利前提下，多数股东解除雇佣少数股东后，提升薪资攫取公司超额利益的行为应予规制。在股权转让或者公司合并时，控制股东以合理的价格出售、转让股权。少数股东可以分享控制股东股权交易带来的股权升值是合理期待。因此，控制股东不能自我交易，不能以低价侵吞少数股东的股权和相应的股份收益。合理期待是股东压制案件中法律所保护的对象。

英美两国的法律实践为何要保护少数股东的合理期待呢？因为司法对于少数股东合理期待的保护，不仅仅关乎当事股东的利益，更重要的是维护了社会经济秩序。少数股东的合理期待，在某种意义上，可以理解为少数股东的投资动机与根本目的。一旦发生股东压迫的行为，就意味着少数股东投资期待的落空和投资损失的发生。这种期待的落空和损失的发生并非是企业经营过程中的市场风险导致的，而是股东之间利益不平衡格局下的道德风险导致的。如果司法不予矫正这种利益不平衡，放任道德风险发生，会使得投资者丧失信心、缺乏投资入股的动机，不利于社会投资的开展和经济发展，最终使得社会公共利益遭受损失。

合理期待理论丰富了少数股东的维权途径。依据合理期待理论认定压迫行为成立时，少数股东的合理期待受到来自公司的损害。股东受到的损害是来自于公司，则股东可以提起直接诉讼，因为股东受到的损害“特别”而又“直接”。这些都属于对于股东的直接损害。美国法律协会认为区分直接诉讼和代位诉讼的标准在于不证明公司损失的前提下，主张自己的权利受损害。直接诉讼避免了代为诉讼要件要求多难以成立的弊端。如要求股东一定的持股比例和持股时间，要求经董事会或监事会提起等。少数股东所争执的公司行为多处于控制股东，而代为诉讼所得为公司带来的赔偿并不能够填补少数股东的损害。

至于在诉讼中，法律为压迫股东提供的救济手段是公司解散还是公司赔偿，应该为受压迫股东留下选择的空间。如果公司继续存在使受压迫股东既无法收回投资，又无法获得收益，那么解散公司无疑是更好的方式。如果只是公司的某项决议、某项行为导致了股东合理期待落空，那么赔偿无疑是更好的方式。

四、初创企业股东压制的规制路径

初创企业的股东压制问题能否用合理期待理论来分析，进而找到救济途径呢？初创企业股东压制变的是压制手段和法律领域，不变的是股东之间的利益冲突，不变的是大股东凭借优势侵占小股东利益。只要利益冲突的本质不变，法院运用合理期待理论保护受压迫股东的正当性就不变，美国和英国司法经验中保护少数股东合理期待的裁判逻辑就可以被借鉴。初创企业受压迫股东损失的利益并没有因为压制手段和法律领域发生变化而变化，依旧可以被“合理期待”这一术语所涵盖。因此，这一方法依然具有可行性。

初创企业的股东压制，合理期待理论的引入具有正当性。领售权条款和付费游戏规则允许优势股东决定何时行使权利，以何种价格行使权利以及行使的程度。这就为我们展示了优势股东肆意盘剥少数股东的可能性。在初创企业股东压制的语境下，合理期待就是防止多数股东盘剥而遭受损失。具体说来就是要求所有的投资者至少取得其交易前的市价。能否获得交易前的市价是区分获利交易和潜在受损交易的一个有用规则。如果交易中的每个投资者都至少不亏本，而有部分人获益，那么交易就能够创造收益。

初创企业中的股东压制虽然以股东间协议代替了股权控制，但是合理期待理论对于股东压制这一现象的分析，可以帮助我们在合同领域找到对应的理论来保护少数股东利益。股东压制问题的本质是少数股东与多数股东利益分配的不均衡。多数股东利用优势剥夺了少数股东依据出资应当享有的收益。从少数股东利益的角度来看，合理期待就是一个利益分配的最低标准，比如说依据出资获取相应的收益、出资形成的股权可以依据公正的估值转让。这些最低程度的利益分配要求，是所有投资成立的前提，因而构成了社会经济生活中的基本秩序。股东压制现象带来的利益失衡会导致少数股东投资目的破灭。

给付与对待给付均衡在合同法中是等价有偿原则的具体体现，各国立法也对于给付与对待给付失衡的情形予以规制，比如德国法上的暴利行为。德国民法中暴利行为的认定需要满足两个条件：一个是给付与对待给付之间明显不对称，另一个是主观上，当事人一方须肆意利用另一方的窘迫、欠缺经验、缺乏判断力或显著意志薄弱之情势。从近些年的发展趋势来看，暴利行为认定的过程中主观要件的重要性越来越淡化，即便一方利用另外一方的窘迫、欠缺经验等影响不构成意思瑕疵，也可以被认定为暴利行为。“德国法中，即使导致暴利行为的乘人之危尚不足以构成意思表示瑕疵时，只要暴利行为本身违反善良风俗，暴利行为条款即可适用。”[9]暴利行为在德国人看来是一种严重的违反公序良俗的行为，应予无效规制。

初创企业新型的股东压制手段也是一定程度上的暴利行为。领售权条款、付费游戏规则条款来源于融资契约，是双方意思自治的结果，亦不违背我国目前的法律、行政法规的强制性，可谓合理合法。领售权条款、付费游戏规则中的权利人相对于义务人的优势，是资本优势在合约中的体现。但是依照合理期待理论看来，领售权条款、付费游戏规则的权利行使应有一个程度上的限制。这个限制就是不能挫败少数股东的投资期待。领售权条款下，领售权人的交易方式和交易价格不能挫败少数股东的合理期待。付费游戏规则条款下的股权稀释程度不能挫败少数股东合理期待。一旦突破少数股东的合理期待，利益分配的失衡会使多数股东以牺牲少数股东为代价获得暴利。

针对初创企业股东压制的新形势，可以在借鉴暴利行为和合理期待理论，对《合同法》第54条进行解释，达到规制目的。合理期待存在三个要素，合理期待的重要性、合理期待的共识性与外观性、大股东挫败了合理期待。而《合同法》第54条即显失公平条款，主要解决合同当事人之间利益不均衡的问题。在此，法院不妨借鉴合理期待理论来论证初创企业压制股东和被压制股东之间的给付失衡。首先，合理期待的重要性。就创业投资来说，规避风险、获取投资收益是一切投资的根本动力。投资者之间按照事前约定承担风险，获取收益这点构成合理期待的重要性毋庸置疑。其次，合理期待的共识性和外观性。就初创企业中常见的领售权条款来说，被领售的少数股东无疑期待一个公平的股权转让价格。从英美的司法实践来看，股东期待合理的股权转让价格是被认可的合理期待。合理期待的外观性要求少数股东能证明这种期待被其他股东知悉和认可。因此，就初创企业股东压制来说，少数股东有义务证明自己所持股权的合理价值，或者向法院提供确定股权合理价值的方法。最后，大股东的行为挫败合理预期。这点可以适当加重多数股东的举证义务，只要领售价格或者股权稀释低于少数股东证明的“合理水平”，法院可以要求多数股东说明采用这个领售价格或稀释比例的理由。

在领售权条款和付费游戏规制下，权利人的资本退出没有必要以打破少数股东的合理期待为代价。打破少数股东的合理期待在客观上造成了双方利益的显著失衡。打破合理期待就是超出保护自身合法利益的必要范围损害他人的利益。主观上，我们可以推定：多数股东对于自身优势地位的利用是处于明知的状态。因此，引用显失公平条款就有了正当性。

注释：

①Kemp ＆ Beatley，Inc.473 N.E.2d 1173，1179（N.Y.1984）

②Meiselman v.Meiselman，307 S.E.2d 551，563（N.C.1983）

③The Company Act 2006,Section 994

④Re Saul D.Harrison&Sons Plc.（1995）BCLC 14.