系统性风险防范的理论及实践进展

杨彩丽

（中国人民银行天津分行，天津和平 300000）

2017年全国金融工作会议提出“防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，也是金融工作的永恒主题”。2019年党中央再次强调要着力防范和化解重大风险。目前系统性金融风险的防控压力依然较大。系统性金融风险如何形成,怎样辨别,有何表现,如何防范?针对上述问题在理论和实践层面均已经积累了大量的研究文献,本文对现有系统性风险的主要研究成果进行了初步梳理。

一、系统性风险问题的提出

2008 年全球金融危机对实体经济造成了巨大的负外部性(Stiglitz,2016)，从而引起国际社会空前重视系统性风险。

（一）系统性风险的含义

威廉·夏普教授1964年基于对证券市场价格波动的研究提出了系统性风险的概念。他认为证券市场中存在并不能通过分散投资或对冲等手段加以消除的风险，这种风险几乎会对所有投资者产生不利影响，也被称为不可分散风险。20世纪70-80年代，金融创新和金融市场自由化蓬勃发展，系统性风险的溢出效应和传染特征更加典型，宏观意义上的系统性风险逐步引起学者和监管机构的关注。例如，20世纪70年代国际清算银行（BIS）提出如果仅仅关注单个金融机构的监管，难以确保整个金融体系的稳定。1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的爆发进一步拓展了系统性风险的研究方向和维度，基于系统性风险的全球金融监管成为研究热点。从现有研究文献来看，很难为系统性风险下一个十分清晰明确的定义，总体来看可以将系统性风险的定义分为以下四种：

一是从金融功能的角度定义，主要以明斯基（Minsky，1995）为代表，认为突发事件引发金融市场信息中断，导致金融功能丧失的可能性；二是从风险传染角度定义，主要以考夫曼（Kaufman，1999）、舒瓦茨（Schwarcz，2008）为代表，认为金融体系中一个事件通过连锁反应影响系统中一连串的金融机构和市场，此链式反应引起损失扩散甚至金融困难的可能性；三是从危害范围的角度进行定义，主要以美联储主席伯南克（Bernanke，2009）等为代表，认为系统性风险是威胁整个金融体系以及宏观经济而非一两个金融机构稳定性的事件。四是从对实体经济影响的角度，主要以金融稳定委员会、国际货币基金组织、国际清算银行（2009）等监管机构的观点为代表，认为系统性风险是指可能导致大范围金融紊乱并对实体经济造成严重影响的风险，经济周期、政策波动等都可能是引发系统性金融风险的因素。

（二）系统性风险产生的原因

从系统性风险的含义可以看出，系统性风险的成因也较为复杂。早期的研究侧重于从微观基础入手,认为金融市场的信息不对称、金融机构的脆弱性等因素从根本上带来了金融体系的风险，限制了整个金融体系吸收冲击的能力。如Minsky（1978）提出的“金融不稳定假说”、Diamond 和Dybvig（1983）提出的挤兑模型，Kregel（1997）提出的“安全边界假说”等。

20世纪90年代对系统性风险的研究更加丰富，对其产生的原因解释主要从两个方面展开：一是继续从微观基础出发，深入探讨金融系统本身的脆弱性和关联性；二是从金融系统以外的影响因素出发，从宏观层面探讨负面冲击如何造成系统性风险。但是负面冲击具体是什么并没有统一的观点，违约、坏消息的蔓延、经济基本面的冲击等都曾被视为负面冲击（柳欣，2009）。

亚洲金融危机爆发后，学者们开始关注到系统性风险和金融危机的联系，进一步拓展了对系统性风险产生原因的解释。过度投资、金融市场同质化、金融自由化、不良贷款和资本不足、政府担保等都被视为导致系统性风险的主要原因（Korinek,2008；Kunt和Detragiache，2002；Crosetti，1999等）。次贷危机发生后，信用评级的失败、衍生品的过度发行、宏观调控政策的失误、资产价格波动、影子银行等因素成为解释系统性风险的主要原因。Gramlich 等（ 2011）提出银行在业务和资产头寸方面的关联性构成风险的放大机制。Brunnermeier和Pedersen（2007）指出次贷危机迅速扩散的一个重要原因是抵押品价格波动对银行信贷形成较大影响。

二、系统性风险的识别和测度

对系统性风险的准确衡量是监测金融体系稳定状况的前提，也是系统性风险防范的基础。Alessandri等（2009）认为一定程度上，金融危机发生的一个重要原因是事前未能有效地评估和衡量系统性风险。总体来看，有关系统性风险的识别和度量方法主要有三类：构建反映金融体系风险综合情况的预警指标体系，构建网络模型度量系统性风险损失，衡量金融机构对系统性风险的贡献度等。研究的主要方向有单家金融机构的风险综合状况、风险传染性和金融机构关联程度，系统风险损失及损失概率、极端情形下的压力测试等。

（一）基于宏观经济变量和资产负债表数据的衡量方法

Benton和Philip（1999）提出传统利用银行资产负债表信息衡量系统性风险的方法主要是通过银行盈利性指标、违约率、流动性、资本充足率等指标来测度单个银行的风险，通过规模较大银行的风险状况和多个银行的风险状况反映系统性风险的大小，其中CAML和CAMEL系统是监管当局常用的风险测度与预警工具。2000年之后，许多研究试图考虑单个指标间的关系和相互作用，构建合成指标以更好地反映系统性风险。早期预警风险指标是合成指标的开端，Van den End(2006)从变量指标选择、指标权重设定方法等方面详细说明了如何构建衡量系统性风险的合成指标。IMF（2008）构建了“金融稳健性指标”衡量系统性风险。陶玲和朱迎（2016）从7个维度选取基础指标，利用CISFR指标模型构建了我国系统性风险的监测指标，并使用马尔科夫状态转换模型识别和判断系统性风险指标的状态和拐点。何青等（2018）利用Giglio 等的方法，基于实体经济的视角构建了我国系统性金融风险指数。

（二）基于金融市场数据的衡量方法

基于资产负债表获取的信息频率相对较低，基本是季度数据，信息存在较严重的滞后性，为了克服这些缺陷，学界转而基于市场信息进行研究，分析金融市场收益率和波动率对市场条件变化的敏感性，在此基础上利用金融机构持有金融资产的种类和规模等条件分析其产生违约的概率和可能的损失。受认可程度较高的研究方法主要有MES、SES、 D_Dd（Hansen,2012;Benoit 等，2017）。Adrian 和Brunermeier（2009）基于VaR提出了 CoVaR方法测试金融机构对系统性风险的贡献度，2016年提出

（三）将资产负债表和金融市场数据相结合的衡量方法

很多学者将金融市场数据和资产表数据相结合进行研究。Islami和Kurz-kim（2013）选择欧盟的工业生产指数作为代表经济增长的指标，建立了欧洲区全面金融压力指数。李政等（2016）采用网络分析法分析了我国上市金融机构的关联性，并基于金融机构微观层面数据分析了关联的影响因素。杨子晖和李东承（2019）利用“去一”分析法对我国177家银行在面临外部冲击时所遭受的期望损失进行了模拟，分析各类型银行系统性金融风险的贡献度。

三、系统性风险的防范

（一）系统性风险防范的理论研究

从现有文献来看，各国金融监管机构对系统性风险的防范仍然处于探索阶段，但目前普遍接受“宏观审慎”是确保金融体系保持稳定的重要工具这一观点。1979年Cooke委员会首次提及“宏观审慎”。国际金融危机之后,“宏观审慎” 的内涵得到了进一步扩展，逆周期管理、系统重要性金融机构，金融与宏观经济间的相互关系等被纳入宏观审慎范畴并得到了高度重视。2009年我国在货币政策执行报告中首次提出“要将宏观审慎管理制度纳入宏观调控政策框架”，之后国内关于宏观审慎的研究逐渐丰富。

从时间维度来防范系统性风险，监管部门应该考虑建立逆周期机制，降低经济的波动（Borio，2003）。Caruana（2010）认为通过处理金融机构共同暴露及其与金融周期的相互联系以降低系统性风险。Shin（2010）认为逆周期资本要求和前瞻性的保证金计划，可以降低资产证券化的负面影响。Hanson（2010）认为应该在经济境况良好时，执行比危机时期更高的资本要求。从逆周期角度提出的系统性风险防范工具大致可以分为资本监管工具、信贷控制工具和流动性控制工具三类。

从截面维度防范系统性风险，监管部门应该阻止单个机构引发风险的负外部性对金融体系造成损失（Perotti和Suarez，2009）。增加系统重要性银行的资本附加可以提高其抵御风险和吸收损失的能力（Basel，2011）。金融稳定委员会（FSB）等国际监管主体认为建立有效的恢复和处置机制是解决“大而不倒” 问题的核心。关于处置过程中谁承担损失的问题，巴塞尔委员会提出“自救机制”，当出现清偿危机时，在股东承担损失后，先由债权人特别是次级和长期债权人通过强制转股或减记承担损失，最后由政府救助。

（二）系统性风险防范的国际实践

2009 年底，IMF、BIS、FSB根据 G20峰会的要求，共同制定了《系统重要性金融机构、市场和工具的评估指引》，成为识别系统重要性金融机构的重要依据，评估标准主要包括规模性、可替代性、关联性三个方面。2011年7月、2011年11月和2013年 7月，巴塞尔委员会先后三次修订了《全球系统重要性银行：更新评估方法和提高损失吸收能力》。按照巴塞尔委员会的评估方法，自2011年开始金融稳定理事会对全球系统重要性银行每年测评一次。2013年巴塞尔委员会提出了《风险有效数据汇总和报表原则》，以加强银行风险有效数据汇总能力和内部风险实例报告。2014年 10月金融稳定理事会发布了《金融机构有效处置机制的关键要素》，旨在改变各国缺乏金融危机救助措施的状况，已有部分国家按照金融稳定理事会的部署开展银行处置机制改革工作。2017年7月，金融稳定理事会发布了《关于执行处置改革的第六报告》，提出了有助于确保当系统重要性金融机构破产倒闭时不会导致大范围崩溃的政策措施。2019年，金融稳定理事会发布《全球非银行金融中介监测报告》，持续监测影子银行体系风险。

美国、欧盟以及英国等西方经济体不断加强宏观审慎管理。美国于2010年7月颁布了《多德——弗兰克法案》，提出了体现宏观审慎管理的监管框架。该法案将预防系统性金融风险、改变金融机构“大而不能倒”的状况等内容纳入监管体系，强化对金融衍生品、对冲基金、信用评级机构的监管，设立金融稳定监督委员会，并授权美联储加强对系统重要性银行的监督和管理。2018年美国国会通过《经济增长、监管救济和消费者保护法案》，进一步调整对系统重要性银行的监管。

欧盟于2010年建立欧洲金融监管体系，并由新成立的欧洲系统性风险委员会负责欧盟地区的宏观审慎职能。2012年欧盟委员会主席巴罗佐在欧盟非正式峰会上正式提出建立银行业联盟的概念。银行业联盟包括三大支柱：单一监管机制，单一处置机制和存款保险计划。2016年，欧洲中央银行通过宏观审慎公报再次强调宏观审慎的政策目标、途径、工具及管理框架。

英国强化了英格兰银行在宏观审慎政策方面的职责。2016年英格兰银行开展了英国银行体系的压力测试，并发布了针对七家金融机构的压力测试报告，测试方法中考虑了系统重要性银行的资本充足率，测试结果提示部分金融机构资本计划尚需加强。德国设立金融稳定委员会作为宏观审慎监管主体，西班牙于2018年成立了宏观审慎当局。

四、启示

为更好地应对和防范我国系统性金融风险,还需积极借鉴国际上的最新研究成果，结合我国实际情况，构建适合我国国情的系统性风险衡量框架，为完善我国宏观审慎政策提供理论依据和决策参考。

一是加强对系统性金融风险新的风险源头与传播途径的研究。系统性金融风险形成的原因复杂多样，不同的风险因素对系统性金融风险权重各不相同。要准确识别和衡量系统性风险，还需明确不同因素的贡献度。在关注传统金融行业风险的同时,更要高度重视金融创新产品的风险特性,正确客观评估新兴金融业态的风险水平。

二是进一步探索更加有效的系统性金融风险评估、预警方法。从学术研究角度进一步改进系统性风险识别指标和模型。每一种系统性风险的测度方法都有一定的前提条件和适用范围，这些方法还不能完全捕捉金融机构的行为并反映系统性风险传导和扩散程度，目前也没有公认的能够准确衡量和识别系统性风险的方法。从监管角度要加快金融业综合统计和监管信息共享，逐步形成统一明确的金融数据，为金融稳定评估提供可靠的信息基础。

三是进一步完善宏观审慎政策框架。如何识别系统重要性金融机构、审慎地评价监管措施以及完善金融机构退出机制等方面还存在较大挑战。不同国家与地区的金融体系能承受金融机构破产倒闭的规模大相径庭，还需进一步探索系统重要性金融机构的特征和范围。在逆周期管理机制方面，还需从长期和短期的角度对金融周期与经济周期之间的关系进一步研究，在政策内容上尚需提高货币政策与宏观审慎政策之间的协调性，在政策手段上还需不断丰富宏观审慎工具箱，完善宏观审慎评估体系。