“13海航债”延期兑付对海航集团流动性影响

○黑龙江科技大学 王频音

一、“13海航债”延期兑付事件回顾

2020年4月14日，海航集团突然宣布召开2013年海航集团有限公司公司债券(下文简称“13海航债”)2020年第一次债券持有人会议。海航集团宣布“13海航债”延期一年兑付，同时豁免本次会议召开的程序问题，让海航集团成为舆论焦点。

4月15日凌晨，海航集团发布了“13海航债”2020年第一次债券持有人会议决议公告，公告中称会议通过了“13海航债”本息延期一年支付的议案，将本息递延至2021年4月15日支付。当日在二级市场，海航集团旗下的“15海航债”开盘遭到市场抛售，大跌23.45%后被临时停牌，恢复交易后再次下跌，跌幅超31.08%，盘中第二次临时停牌。纵观全天，“15海航债”在交易时段一度跌近40%，截至收盘才有所回升，当日下跌高达25.75%，报价仅有29.1元/张，全天累计成交1.22万手，成交金额324万元。公开信息显示，截止目前“15海航债”债券余额为30亿元，票面利率5.99%，期限7年。

先有14日争议不断的债券持有人会议，后有15日“15海航债”连续大跌及盘中两次临停，海航集团再次引发市场关注。

二、海航集团流动性危机分析

1.海航集团流动性危机产生的原因

海航集团的扩张始于2010年，当年海航集团收入143亿元，是2009年的2.64倍。2011—2015年间该数据以较快速度增长。直到2016年海航集团通过不断收购使其收入从2015年的刚过千亿元直接跃升到6000亿元。2017年海航集团进一步调整业务范围，变为航旅、科技、物流、资本四大业务板块。同时海航集团的国际化战略让海航开始在海外一掷千金，不断投资和收购海外企业。

海航集团的大肆扩张引起了有关部门的注意。2017年6月，中国银行业监督管理委员会要求各大银行对参与海外并购的民营企业进行风险排查，海航集团位列其中。2017年11月标普对海航集团降级，海航集团深陷债务危机，海航开始出售资产应对流动性危机压力。2019年，海航已经甩卖了 3000 多亿元的资产，但负债依然有几千亿元。集团员工工资被拖欠，客户集资购买的 P2P 产品无法兑付，非标违约、非公开债违约频频发生，包括前文公开“13海航债”延期兑付。

2.海航集团近三年流动性概况

海航近三年深陷流动性危机，被迫出售了大量资产，2019年更是被爆出因资金紧张一度拖欠员工工资。2018年底，公司合并资产总额 10 705.13 亿元，负债合计7552.68亿元，所有者权益3152.44亿元(含少数股东权益2351.59亿元)；2018年公司实现营业总收入6182.93亿元，净利润-49.02亿元；经营活动产生现金流净额412.29亿元。

海航集团2019年债券半年报显示，截至2019年6月底，海航集团营业收入约2664.65亿元，同比下降7%；总资产9806.21 亿，总负债7067.26亿，所有者权益2738.94亿元(含少数股东权益2007.88亿元)，资产负债率达72.07%，其中有息负债高达5548.23亿元(上季度末为5703.25亿元)；净利润-35.20亿元，经营活动产生现金流净额195.63亿元，比去年同期有所减少。

(1)流动性危机对存量债券的影响

当前海航集团面临的流动性危机仍然严峻。据相关资料显示，截至2020年3月2日，海航系企业存量债券超121只(包括51只同业存单和1只商业银行二级债)，存量债券规模超742.8亿元，1年后到期及回售的存量债为355.8亿元，占比47.89%。其中，海南航空控股和海航集团存量债规模居于前两位，分别为151.9亿元和144.0亿元。

(2)海航基础大幅下修2019年业绩

海航基础2020年4月23日发表的2019年海航基础业绩预告更正公告称，此前预计的海航基础2019年度净利润为2.49亿到3.49亿元，再次测算后变成-9.50亿元到-12.50亿元，这是海航基础自2012年以来首次发生亏损。

海航基础在本次业绩预告更正原因中称，根据期后事项以及海航集团流动性危机等因素影响，控股股东及关联方的流动性风险加大，未来关联方是否可以按时收回应收款项存在较大不确定性。海航基础提高了关联方应收款项坏账准备的计提比例，并增加计提联营企业股权投资损失。因此，海航基础按预期损失法提高了对关联方应收款项预期损失的计提比例，导致信用减值损失较前次业绩预告测算增加了8.69亿元。

另外，海航基础投资的联营企业海口美兰国际机场和三亚新机场，受海航集团流动性危机影响，实际业绩与预期出现较大偏差，通过采用权益法核算需增加计提投资损失3.9亿元。

三、“13海航债”延期兑付动因分析

海航集团延期兑付“13海航债”的动机不难猜测。如果按正常程序召开债券持有人会议，难以确保投资者会同意债券延期一年、利息按法定利率支付，如果延期协商失败，发行人将面临两大压力：①还本付息的压力迫在眉睫，海航集团难以支付这笔数额巨大的资金。②如果无法按期支付将构成违约，失去AAA评级，直接导致后续融资更加困难。如果债券持有人同意延期，即可甩掉上述压力，这对处于巨大困境中的海航来说相当重要。

根据“13海航债”募集书附件《持有人会议规则》，持有人会议召开前30日全体债券持有人就应得到书面通知，这是债券发行人与投资者之间的契约，具有法律效力。然而，这次临时召开的会议要表决的内容之一，竟然是修改持有人会议的规则，豁免本次未按时召集会议相关的法律责任。

虽然海航集团的AAA评级暂时得以保持，但交易所挂牌的“15海航债”4月15日出现暴跌，100元面值市价跌到27.01元。海航集团此次临时召开会议的行为产生了一系列巨大影响。15日凌晨海航集团发表致歉声明，承认“会议程序较为仓促”，将在“投票完成后如实披露相关信息”，似乎没有意识到，如此严重违背程序规则的会议应该是无效的。

四、“13海航债”延期兑付对流动性影响

“13海航债”延期兑付目前来说对海航集团的资金流动性是个好消息，作为AAA的典型风险代表，各大金融机构也希望海航集团能支撑住。但若想短期内通过再次新发债券进行融资，则资金面会受限，金融机构的风控要求会更多，融资难度会加大。只能说看海南政府对其的救援程度，能否实现大而不倒，整顿后再创辉煌。

1.缓解近期流动性压力

海航集团近年来到期债务较多，债务偿付压力较大，集团资金流动性非常紧张。此次“13海航债”延期一年兑付可以有效缓解近期流动性压力。

2. 资金仍存在较大缺口，后续融资难度大

海航集团2016年、2017年间的加速扩张导致其管控压力陡增，流动性压力凸显。相关方虽然能够在存量债务滚续等方面提供有力支持，且海航集团自身也努力通过资产处置回笼资金，但在增量融资受限的情形下，海航集团资金仍存在较大缺口，面临巨大的流动性压力，目前的刚性债务规模依然庞大。2020年，海航集团名下航空、旅游、酒店和商业等相关主营业务经营状况更是雪上加霜。虽然多举措全力推进复工复产，但短期内经营难以恢复到去年同期水平，现金流压力巨大。

虽然评级机构给海航集团的主体信用和债项的AAA评级得以保留，但海航集团融资成本居高不下，再加上此次“13海航债”延期兑付事件给海航集团带来的声誉影响，显著加大了其流动风险化解压力，增大了后续融资的难度。同时，融资成本高还会大幅度吞噬公司主业盈利，并削弱其权益资本实力。

3.加剧后期偿债压力

从未来偿债压力角度来看，海航集团2020年和2021年债券偿还压力在可控范围内，但由于海航集团资金短缺，无法支付近4亿元的债券。2020年海航集团债券到期加回售合计约50亿元，偿债高峰的2022年将达到150亿元是2020年3倍。但海航系企业众多，发债总规模庞大，再加上非标领域，预计无法续借的滚动债务高达千亿元。

总体而言，海航集团近年来扩张过快，债务规模庞大，虽然全力自救，但短期内难以靠自身经营偿还债务。虽然该笔3.9亿元的“13海航债”最终得以延期一年支付，缓解了集团资金流动性的燃眉之急。但实际上，这种举措使得海航集团本就摇摇欲坠的声誉更加岌岌可危，这种信任危机将扩散至海航集团其他债务上，一旦在债券市场资信尽失，未来的海航集团恐怕会是“无海可航”。更坏的结果可能是，海航集团带来的负面影响外溢，拖累海南本土企业的整体资信，在公开市场发行债券融资会付出比其他地区更高的风险溢价；中小企业和航空企业今后的融资变得更难，商业银行信贷逐步收紧，融资信用评级难度加大，更加缺乏自主灵活性。