私募股权基金管理人超额收益权研究——兼论超额收益权在国有私募股权基金的适用

赵桂玉，丛彦国

（1.盐城师范学院 法政学院，江苏 盐城 224007；2.中国国新控股有限责任公司法律合规部，北京 100038）

在私募股权基金行业，基金管理人超额收益权条款的适用已日益普遍，但却鲜有学者从法律角度对超额收益权的概念、来源、合理性、性质和效力等问题进行系统研究，对超额收益权在国有私募股权基金中的适用及其对国有资产保值增值的意义则研究更少。这与私募股权基金的发展需求不相适应，本文的研究可在一定程度上丰富现有理论并指导实务，为进一步在理论和实践方面展开研讨做铺垫。

一、超额收益权之概念探析

在我国私募股权基金行业中，超额收益权是因实践的需要而产生的，其本身并不是一个法学理论上的概念，现行法律也未对其进行明确和具体的规定。在私募股权基金中，当基金管理人的业绩达到一定标准时，即超出基准投资收益而产生超额投资收益时，一般会约定除了获取基准收益外，基金管理人还享有获取超额收益的权利。基金管理人获得超额收益的额度取决于当事人的具体约定，在实践中，一般表现为将一定比例的超额投资收益分配给基金管理人。由此可见，超额收益权实际上是因基金管理人的业绩突出而产生了超额投资收益，从而将该超额投资收益的一定比例支付给基金管理人，作为对其业绩的奖励。因此，将超额收益权称为“超额投资收益分配请求权”或“超额投资收益业绩报酬请求权”似乎更合理。

超额收益权与保险受益权、信托受益权不同，保险受益权和信托受益权均是由法律明确规定的权利，有固定的权利人。在保险法中，保险受益权是基于保险受益人的存在而产生的概念，是指保险受益人基于人身保险合同所享有的保险金请求权[1]。在信托法中，信托受益权也是基于信托受益人身份而由信托受托人享有的权利[2]。虽然保险合同、信托合同可分别对保险受益权、信托受益权的具体权利内容进行灵活设计，但在特定的法律关系中，这两项权利是不可以被排除的。这两项权利均有明确的权利主体和法律适用，保险法、信托法与普通民法是特别法与一般法的关系。但在私募股权基金领域，并不存在专门的部门法对基金管理人的超额收益权进行专门规范。

二、超额收益权的来源及其合理性

（一）超额收益权的来源

在私募股权基金中，基金财产的收益权本属于投资者或基金，但基金管理人所谓的“超额收益权”并不是其对基金财产的收益权，而是基金管理人的业绩报酬请求权，表现为分配请求权。这一权利并非来自法律的直接规定，而是来源于当事人在法律范围内的约定。例如，美国《投资顾问法》并未规定基金管理人的超额收益权，但允许当事人在法律范围内自由约定业绩报酬①See:the Section 205 of the US Investment Adviser of 1940.；再如，欧盟《另类投资基金管理人指令》指导性地规定了若薪酬与业绩挂钩，则要对基金与基金管理人的总业绩进行综合评价，但也未直接规定基金管理人的超额收益权②See:the Annex II of the EU Alternative Investment Fund Managers Directive(2011/61/EU).。

为了实现基金管理人和投资者的利益一致目标，同时为了对基金管理人产生足够的激励作用，私募股权基金一般采用以下的基金收益分配方式:首先向投资者返还投资本金；其次向投资者支付约定的优先收益；再次剩余收益按照约定的比例在基金管理人和投资者之间进行分配。在分配的时点上，可以有下列几种:一是按单个项目的退出收益进行分配，每个项目之间独立核算；二是按基金整体退出后进行分配，将基金作为一个整体，在基金清算时再分配；三是按当事人约定的周期进行分配，例如一个标准年。在上述分配过程中，就可能会产生基金管理人的超额收益权。与基金管理人约定超额收益权条款的另一方当事人则会是投资者或基金自身。其一，基金管理人与投资者约定超额收益权。这种情况常见于合伙型基金的合伙协议中，普通合伙人（GP）作为基金管理人与有限合伙人（LP）约定超额收益权，此时GP 也具有投资者身份，GP 在此种情况下的超额收益权属于基金收益分配条款设计的一部分。在契约型基金中，也是由投资者与基金管理人订立基金合同，但基金管理人未必同时具有投资者身份。其二，基金管理人与基金约定超额收益权。在委托管理中，是由基金管理人与基金约定超额收益权条款，例如在外聘基金管理人的公司型基金中，基金管理人就是与基金约定超额收益权条款。不过在实务中，合伙型基金的委托管理协议可能是由GP代表合伙企业与基金管理人订立。在顾问管理型基金中，超额收益权条款一般包含在基金投资顾问协议中，此时是由投资顾问享有超额收益权。

正因超额收益权来源于当事人约定，故并无专门调整超额收益权的法律法规，其在法律适用上更多的是适用合同法。但超额收益权条款并未包含在《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）所规定的15 种有名合同中，法律并未授予其一定的名称和规则，故该条款属于一种无名合同，主要适用《合同法》总则的规定，并可参照《合同法》分则或其他法律最相类似的规定。

（二）超额收益权的合理性

超额收益权的存在有其法理基础与现实需要，同时也是当事人意思自治的体现，是投资者与基金管理人的一种利益平衡设计。

首先，超额收益权符合委托代理理论。委托代理理论关注的是，在委托人和代理人之间发生利益冲突而双方又存在信息不对称的情况下，委托人如何通过机制设计有效地激励代理人[3]。应用到私募股权基金中，就是在投资者和基金管理人利益诉求不一致时，投资者如何通过设计最优的报酬契约来有效地激励基金管理人。委托代理理论以两个基本假设为前提:一是委托人和代理人之间存在利益冲突；二是委托人和代理人之间存在信息不对称。信息不对称是委托代理问题的关键，若两者之间的信息是对称的，即使存在利益冲突也可通过契约来平衡双方利益。利益冲突是代理人背离委托人利益的动机，而信息不对称则为此提供了机会[4]。信息不对称使基金管理人有可能为自己争取到更多的利益，而投资者也会相应地保护自己的权益，这便产生了对基金管理人的激励约束问题。

其次，超额收益权有利于适度控制基金管理人的“羊群行为”（herd behavior）。基于委托代理关系，基金管理人对投资者负有忠实和勤勉义务，在私募股权基金中，勤勉义务主要表现为谨慎投资义务。但基金管理人是否违反了谨慎投资义务并不容易判断，特别是在缺少判例法传统的我国。在实践中，基金管理人为防范风险、获取稳定的管理费和业绩报酬，往往采用跟风的羊群行为战术，这在我国更为普遍。产生羊群行为的原因有很多观点，包括:推测信息说，认为基金管理人会对投资收益较好的基金进行分析，从而模仿该基金管理人的投资行为[5]；相似信息和经验分享说，认为获取、使用相似的信息、资料会使投资决策趋同，而且投资者之间存在分享信息的可能性[6]；声誉说，认为基金管理人会模仿他人投资以维护自己声誉[7]；报酬说，认为基金管理人的业绩水平要与其他基金管理人对比评判，从而决定其报酬，这会促使基金管理人模仿同行[8]。上述观点均有合理之处，基金管理人的羊群行为也有一定积极意义，只是过度的羊群行为会使基金管理人产生依赖心理，而超额收益权条款的设计有利于提高基金管理人竞争意识，防范其依赖心理和懒惰行为。

再次，超额收益权是当事人意思自治的体现。私法自治的核心是确认并保障民事主体的自由特别是缔约自由，但私法自治并不是绝对的，缔约自由必须兼顾公平，合理确定双方的权利义务，平衡各方利益；同时，缔约自由还要受到诚实信用和不得违背公序良俗这两大原则的限制。我国著名法学家江平教授认为，市场的自由和秩序是市场法治的两大组成部分:仅有自由而无秩序的市场虽“活”，但却“乱”；仅有秩序而无自由的市场是“不乱但也不活”。只有把二者结合起来，市场才会“活而不乱”[9]。在私募股权基金中，设计超额收益权条款是当事人对基金投资收益的一种处分，一般属于基金内部自治范围，主要由市场机制调整，法律应保护其公平性。但若行为人以超额收益权为工具获取不正当利益，则丧失了其原本具有的正当性，需要法律来重构这一秩序，恢复其正当性和公平性[10]。现我国私募股权基金以契约型为主，尊重基金管理人与投资者之间的约定，既符合金融投资市场规律，更体现了多部私法的文本内容。例如，《证券投资基金法》第3条第3款规定，私募基金的收益分配、风险分担由基金合同约定；《合伙企业法》第18 条、第33 条第1 款规定，利润分配、亏损分担优先适用合伙协议的约定。可见，在基金合同中约定管理人享有超额收益分配请求权，没有法律障碍，与《证券投资基金管理公司管理办法》（2020 修正）第37 条要求的“维护基金持有人的利益”“优先保障基金份额持有人的利益”并不冲突。

三、超额收益权的性质与法律效力

（一）超额收益权的性质

超额收益权在外表上具有物权的一些特征，但超额收益权并非资产收益权①资产收益权这一概念也是因实践的需要产生的，亦非法学理论中的概念。资产收益权是以特定资产作为基础资产，并以基础资产所产生的现金流入收益作为前提，由收益权的权利人向收益权的承诺方要求现金流入收益转付的请求权。资产收益权并非分配请求权，也非业绩报酬请求权，两者分属不同的法律关系。参见梅健:《资产收益权作为信托财产的可行性研究——基于商事信托的组织法属性》，《研究生法学》2016年第5期；郭谐怡、包长河:《防范收益权类理财产品风险》，《中国金融》2015年第2期。，也非强调以某项资产作为基础，其表面上为分配请求权，实为业绩报酬请求权。超额收益权只可向与基金管理人约定该条款的相对方行使，是基金管理人的一种请求权而非支配权，并且只有在实现超额收益权后基金管理人对该权利项下的款项才享有支配权。基金管理人的超额收益权，在本质上也不具有法定的优先性、排他性、永久性以及追及效力等物权的基本特征。超额收益权与所有权权能中的“收益权”也不同。物权法中的所有权有四项权能，即占有权、使用权、收益权和处分权，其中的“收益权”是指从财产上获取一定的经济利益，民法上的收益主要指的是孳息。民事主体拥有某物的目的均是为了在此物上获取某种经济利益，只有在实现了这种经济利益后，所有权才是现实的[11]。而基金管理人的超额收益权是针对超额收益权条款相对方的权利，而非直接针对基金财产，这与所有权中的“收益权”并不相同。

实际上，超额收益权在性质上应当属于债权。《中华人民共和国物权法》第223 条列举了“应收账款”这一可以出质的权利。根据中国人民银行于2007 年9 月发布的《应收账款质押登记办法》（中国人民银行令〔2007〕第4 号）的规定，应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权，而“提供服务产生的债权”则属于应收账款②应收账款包括下列权利:（1）销售产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用等；（2）出租产生的债权，包括出租动产或不动产；（3）提供服务产生的债权；（4）公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；（5）提供贷款或其他信用产生的债权。参见:《应收账款质押登记办法》第4条。。在私募股权基金中，基金管理人为投资者和基金提供基金管理服务，因基金管理人的业绩突出而产生了超额投资收益，从而使基金管理人有权按照约定获取该超额投资收益的一定比例，以作为自己的业绩奖励。故超额收益权是因基金管理人提供服务而享有要求投资者或基金付款的权利，基金管理人的超额收益权属于“提供服务产生的债权”，其法律关系是投资者、基金与基金管理人之间的债权关系③也有学者认为，收益权不同于债权，债权在财务上表现为应收账款，而收益权在财务上表现为预测的现金流，这两者最大的区别在于前者为既有，后者为“预测”，收益权中的收益具有不确定性。但笔者认为，收益的不确定性不足以影响超额收益权的债权性，况且在基金管理人行使超额收益权时，收益是确定的。参见杜佳盈:《收益权类资产证券化风险及防范研究》，《金融发展研究》2017年第4期。。

因此，超额收益权虽在外表上具有物权的一些特征，但其并非资产收益权，而是基金管理人的一项业绩报酬请求权，属于债权。

（二）超额收益权的法律效力

超额收益权一般均具有法律上的效力。根据缔约自由原则，若订立超额收益权条款的双方当事人均具有相应的主体资格，意思表示真实，兼顾公平，诚实信用，且不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗，则该条款就应当是有效的，对双方当事人具有法律上的拘束力。就法律的性质而言，作为秩序与正义综合体的法律旨在创设一种正义的社会秩序[12]。订立超额收益权条款本是双方当事人的自由，但若违反了公平和诚实信用，则将会被视为违反了正义的社会秩序，法律就会加以干涉。同时，超额收益权条款的内容也不得违反法律和公序良俗。将违反强制性规定和违背公序良俗的行为确认为无效，也是各法域的通常做法[13]。著名法律经济学家波斯纳也认为，对抗公共政策的契约不应具有法律上的强制力，是不可实施的[14]。

超额收益权的行使要以基金管理人的业绩达到一定标准为前提，这属于附条件的民事法律行为，更确切地说，属于法律行为的某个条款附条件，所附条件仅限制着法律行为项下的某项义务的履行效力，即将超额收益权的行使或对方义务的履行效力附加了条件[15]。若基金管理人的业绩未达到一定标准，则基金合同本身还是有效的，但基金管理人并不享有超额收益权。各法域民法也均对附条件的行为进行了规定①例如，《德国民法典》第158条规定:（1）法律行为系附停止条件而实施的，该停止条件所决定的效力在条件成就时发生。（2）法律行为系附解除条件而实施的，该法律行为的效力在条件成就时终止；原先的法律状态于此时恢复。《日本民法典》第127 条规定:（1）附停止条件的法律行为，自条件成就时发生效力；（2）附解除条件的法律行为，自条件成就时丧失效力；（3）当事人已做出条件成就的效果溯及于成就之前的意思表示时，从其意思。《韩国民法典》同《日本民法典》的规定相似。。在私募股权基金中，若将基金管理人的业绩达到一定标准约定为是基金管理人的一项义务，而非简单地将其作为基金管理人享有超额收益权的一个条件，则此基金合同属于双务合同。从法律关系上讲，这属于附条件的民事法律行为与先履行抗辩权的竞合。在此合同中，双方当事人所互负的债务是有先后履行顺序的，若基金管理人的业绩未达到一定标准则构成违约，对方有权拒绝向其支付超额收益。

四、超额收益权在国有私募股权基金的适用

（一）国有私募股权基金的内涵界定

国有私募股权基金这一称谓与国有企业类似，是指具有国有属性的私募股权基金，在该基金中，国家所持基金份额比例高于50%，或虽低于50%但国家对该基金具有控制力。

私募股权基金常见的组织形式有公司型、合伙型和契约型三种，公司型和合伙型基金具有外在的企业组织形式，可以根据对国有企业的认定来识别该基金的国有属性。我国学界一般采纳国家控制力说来界定国有企业，在该学说基础上，我国立法进一步采纳了更为具体的持股比例说（或称资本结构说）来认定国有企业[16]。根据《中华人民共和国企业国有资产法》的规定，国有企业具体包括“国有独资企业”“国有独资公司”“国有资本控股公司”“国有资本参股公司”，这些都是国家出资的企业。而国家对企业各种形式的出资所形成的权益，就是国有资产②参见《企业国有资产法》第2条。，对于公司型企业而言，这种权益就是股权[17]。

但上述规定却未提及合伙型企业，这给合伙型企业的国有属性认定带来了困难。2016年6月发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令，2016 年第32 号）采用了“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”③“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”包括:（1）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；（2）在（1）中所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；（3）在（1）（2）中所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；（4）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。参见《企业国有资产交易监督管理办法》第4条。这一表述，使合伙企业的国有属性认定有了规章层面的依据。但契约型基金并没有外在的企业组织形式，故对契约型基金的国有属性认定仍有困难。不过通过上述分析可知，我国目前对国有属性的认定强调的是国有资本所占的比例以及国有资本是否居实际控制地位，参照此标准，可将下列两类契约型基金认定为具有国有属性:一是国有资本所占基金份额比例超过50%；二是虽然国有资本所占基金份额比例未超过50%，但通过协议安排，基金中的国有资本能够实际支配该只基金④参见石育斌、何伟、乐维的《当基金遇到“国有”——私募基金“国有”属性的认定问题》。https://www.allbrightlaw.com/CN/10475/101d4bad96ac5088.aspx，2017-04-12.。

（二）超额收益权对国有私募股权基金的意义

私募股权基金的目的一般是为了获取投资收益，实现投资者利益最大化，具体要在防控风险的前提下以最小的成本获取最大的投资收益，国有私募股权基金也不例外。同时，国有私募股权基金不但要承担国有资产保值增值的重任，而且还肩负有较多的社会责任，这给国有私募股权基金的投资收益提出了更高的要求。

国有企业在我国具有重要地位，“国有企业属于全民所有，是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量。国有企业总体上已经同市场经济相融合，必须适应市场化、国际化新形势，以规范经营决策、资产保值增值、公平参与竞争、提高企业效率、增强企业活力、承担社会责任为重点，进一步深化国有企业改革”。因此，国有私募股权基金具有重要的战略意义，设立国有私募股权基金是“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制”的必然要求①参见《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（2013 年11 月12 日中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过）。，是国有资本运营的重要方式，也是国有企业改革的应有内容。

习近平总书记在经济工作会议上列举了国有企业“国有资本运行效率有待进一步提高”“国有资产流失严重”等问题，还曾指出国有企业改革要“以增强企业活力、提高效率为中心”，要“有利于国有资本保值增值、有利于提高国有经济竞争力、有利于放大国有资本功能”[18]。在国有私募股权基金中适用超额收益权，有利于提高国有资本运行效率、实现国有资产保值增值。超额收益权条款是对基金管理人的一种激励机制，基金管理人为获取更多的业绩报酬，便会努力为基金获取更多的投资收益，从而实现国有资产保值增值，最终使各方利益共赢。另外，受“思维定式”的影响，有人可能会认为在国有私募股权基金中，基金管理人享有超额收益权即意味着国有资产流失，这种观点并不科学。当产生超额投资收益时，只是将该收益的一定比例分配给基金管理人，而投资者将获得其余部分，并没有给国有资产造成损失。基金管理人获取该收益是以其服务作为对价的，而非无偿取得。

（三）适用超额收益权的国有资产保护

将超额收益权适用于国有私募股权基金，在争取投资收益的同时要注意保护国有资产，防范国有资产流失，促进国有资产的保值增值。目前我国在该领域的立法并不完备，国有私募股权基金的国有资产保护需要从以下方面予以完善。

一是非公司型基金的国有资产保护问题。我国目前关于国有资产保护的法律法规基本是以国有企业作为调整对象，在法律层面尚未直接确认合伙型基金的国有企业身份，这便容易忽视合伙型基金中的国有资产保护。更为重要的是，大量存在的契约型基金不具有外在的企业组织形式，对契约型基金的国有资产保护更容易被忽视。因此，应当重视非公司型基金中的国有资产保护。在私募股权基金中，国有资产不仅可以表现为股权，而且可以表现为合伙企业中的财产份额，还可以表现为契约型基金中的基金份额。但无论表现为何种形式，作为国有资产，均应得到有效的保护，不可因私募股权基金组织形式的不同而使国有资产的保护力度存在差异。我国应完善国有资产保护相关立法，在企业国有资产立法的基础上推进投资基金中的国有资产保护立法。要在立法上明确界定投资基金的概念，并承认投资基金的组织性，特别是要完善契约型私募基金立法，认可契约型基金的信托法律关系。

二是对基金管理人管理费的规制问题。我国并没有专门规定基金管理人的管理费问题，在私募股权基金实践中，管理费一般是由基金管理人事先拟定好的基金合同来确定，这使经验不足的投资者处于相对劣势地位[19]。基金管理人可以利用其优势地位限制、免除其义务和责任，加大其权利和利益，这不利于国有资产的保护。我国私募股权基金尚处于发展期，在国有基金加速发展的背景下，确有必要在国有私募股权基金中对基金管理人的管理费进行规范，以防范基金管理人的业绩报酬与其真实业绩不符。根据目前的法律环境，笔者建议应由基金业协会出台超额收益权规范性指引文件及合同范本，使基金管理人的权利、义务和责任相一致，平衡基金管理人与合同相对方的权利和义务。同时，国有资产监管机构可对国有私募股权基金中基金管理人管理费进行适当的监督和指导，在确保投资收益的同时将风险控制在合理范围内，避免超额收益权条款的设计给国有资产造成损失。

三是被任命的管理者履行其受托义务问题。在国家出资企业中，履行出资人职责的机构负责任命或建议任命高级管理人员，被任命的管理者对企业负有忠实和勤勉义务。在国有私募股权基金超额收益权条款设计中，不应忽视被任命的管理者的受托义务。一要防范被任命的管理者与基金管理人存在不当的关联关系，避免以提高投资收益为名利用超额收益权进行利益输送；二要杜绝被任命的管理者利用超额收益权条款将其责任转嫁给基金管理人。在国有私募股权基金中，应当强化所任命的经营管理者的受托义务。在忠实义务方面，要防范利益冲突和利益输送，严格基金管理人的选聘程序，通过市场化的竞争机制选聘基金管理人，超额收益权条款的设计要有专业人士参与，合理论证基金管理人获取业绩报酬的条件，科学计算基金管理人获取超额收益的数额。在勤勉义务方面，要理顺所任命的经营管理者和基金管理人之间的委托关系，所任命的经营管理者作为委托人，对国有资产保值增值的职责不因外聘基金管理人而免除，委托人要对基金管理人的选聘负责，并监督其履行受委托事项。

五、结语

超额收益权实际上是因基金管理人的业绩突出而产生了超额投资收益，从而将该超额投资收益的一定比例支付给基金管理人，作为对其业绩的奖励。超额收益权表面上为分配请求权，实为业绩报酬请求权。本文以委托代理、羊群效应和私法自治理论为基础，结合私募股权基金的实践做法，对基金管理人超额收益权的概念、来源、合理性、性质和效力，以及超额收益权在国有私募股权基金的适用等问题进行了较为系统的研究，在理论和实务上具有一定积极意义。目前，基金管理人超额收益权并未在法律法规中得以明确，相关法律规范中更多的是管理人忠诚、勤勉等义务性条款，现有规范只能在浅层次上约束管理人不违约、少犯错，但无法激发监管人为共同的超额收益而投入更多精力履行受托职责的热情。鉴于此，本文建议在《中华人民共和国证券投资基金法》中增加私募股权基金管理人超额收益权的内容，在《中华人民共和国民法典》①《中华人民共和国民法典》（2021年1月1日施行）第三编合同第二分编规定了19类典型合同，第三分编规定了2类准合同，基金合同并不在其中，目前基金合同的内容适用通则中的一般规定及参照合伙合同关于共享利益、共担风险的协议。第二分编“典型合同”中增加“基金合同”章节，明确合同的概念、权利义务等内容，保障私募股权基金管理人期待的超额收益权，避免在合同履行中产生超额收益分配纠纷。证券投资基金业协会也可以在征求各方意见后聘请业内专家起草形式、内容完备的基金合同范本，供实践中参考适用。作为私募股权基金的一种实践做法，超额收益权将随私募股权基金的发展而发生变化，故本研究也将随之跟进，转换视角展开新的探讨。