供给侧改革视域下企业环保投入与企业价值的关系研究

(南京林业大学 经济管理学院,江苏 南京 210037)

我国明确指出深化供给侧结构性改革,目的在于以保持经济稳定增长为前提,实现“四个提高”:发展质量提高,资源配置效率提高,发展的绿色化水平提高,发展机会、发展过程、发展成果的共享水平提高[1]。企业作为供给侧改革的重点对象和污染物直接排放者,在自身转型升级的同时应主动承担供给侧改革中的环境责任,贯彻“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念,成为推进生态文明建设的主力军。然而,我国企业环保投资处于起步阶段,以盈利为首要目标的企业仍坚持参与环境保护与提升企业价值相矛盾的传统观点,缺乏主动参与环境治理的积极性,企业因环境污染严重被勒令整改的新闻屡见不鲜,在造成严重经济损失的同时也对企业形象与声誉造成了负面影响。本文基于2012—2017年我国上市公司数据对企业环保投入与企业价值相关性进行研究,并进一步探究产权性质、行业性质差异对关系造成的影响,从而为扭转企业环保投入颓势提供参考。

1 文献综述与研究假设的提出

1.1 文献综述

在有关企业价值的研究中,大量学者集中于对影响因素的研究,如研究股权结构对企业价值的影响[2-4]、重要领导人对企业价值的影响[5,6]、会计信息质量对企业价值的影响[7,8]、企业投资对企业价值的影响[9,10]、社会责任承担程度对企业价值的影响[11-13]、审计师行为对企业价值的影响[14,15]等。

随着环保问题逐步进入公众的视野,部分学者尝试研究环保投入对企业价值的影响。在当下探索两者相关性的课题中,国内外存在三种论调:一是两者显著正相关。Richardson等[16]认为，企业环境行为与披露程度从市场过程、现金流量、资本成本三方面促进企业价值的提升;臧秀清等[17]认为，承担环保责任对企业价值创造有显著的促进作用,且具有周期滞后效应;唐国平等[18]发现，从长期看企业环保投入对企业价值产生显著的积极影响,且企业所属地的经济发展水平加强了这种影响。二是两者显著负相关。刘常青等[19]认为，环保投资对企业价值产生负向效应,且具有延续效应;环保投入增加了企业的成本,占用了生产性投资,阻碍了全要素生产率的提高[20]。三是两者存在非线性关系。潘飞等[21]认为，短期内两者无显著关系,但从长期的角度环保投入对企业经济绩效有促进作用；杨哲[22]认为，两者存在倒“U”型关系。

综上所述,由于企业价值衡量方法不同，样本选取的时间、行业、地域的差异等原因,国内外学者对企业环保投入与企业价值相关性的观点有所偏差甚至相互矛盾,而国内研究尚处于起步阶段,相关研究较少。本文以2012—2017年沪深A股连续六年披露环保投入额的上市公司为研究对象,探讨环保投入与企业价值之间的关系,以完善相关领域研究,为企业进行环保投入决策提供参考。

1.2 研究假设的提出

根据波特假说,虽然企业环保投入短期内增加了生产成本,但技术进步与绿色设备投入引起全要素生产率提高,弥补了由环保投入引起的成本增加。产品质量的提升塑造了企业市场竞争力,从而增强了企业的盈利能力,提升了企业价值。基于利益相关者理论和信号传递理论,环境治理较好的企业倾向于将环保成果披露给环境信息的使用者与关注者,向其传递企业重视环境保护、履行环境责任的良性信号,从而提升自身声誉与企业形象,增强潜在投资者对公司整体价值的认同感。Hong、Kacperczyk[23]指出,相对于“罪恶股票”,投资者更倾向于“干净资产”。本文考虑到公众环保意识提高和绿色发展理念导向,提出以下假设:H1——环保投入与当期企业价值正相关;H2——随着时间的推移,环保投入对企业价值的提升作用将会加强。

2 研究设计

2.1 变量选取

被解释变量:企业价值。目前的衡量方法有:①财务模式,如投资收益率、权益报酬率、资产收益率等;②价值模式,如托宾Q值、经济增加值(EVA);③平衡模式,如平衡记分卡。财务指标主要是以利润最大化为导向,往往存在人为操控的可能性;价值模式是以股东利益为导向,虽然EVA在财务指标的基础有所调整和完善,但是并未考虑企业其他利益相关者等因素;平衡模式以战略目标为导向,在前两者的基础上引入非财务指标,虽然弥补了EVA的不足,但是计算过于复杂。参考众多前者的做法,我们发现大多数使用托宾Q值衡量企业价值,它不仅适用于长时期的企业价值测量,还反映了投资者对企业成长性的市场评价。因此,本文采用托宾Q值来衡量企业价值。

解释变量:企业环保投入。作者阅读大量文献发现,环保投入的计量方法大致有三种:一是陶然等[24]为统一数据口径忽略了资本化的环保支出,按照环境管理国际标准ISO14001对环境投入考核指标的规定,将企业对应投入额直接相加,得出环保投入费用。二是唐国平等[25]采用“环保投入额/资本存量”表示环保投入强度,其中环保投入额来自上市公司社会责任报告、可持续发展报告中披露的环保投入额。三是姜英兵等[26]将企业“在建工程”中的环保支出与绿化费用算作环保投资。为了剔除企业规模的影响,文章采用唐国平的方法,用“环保投入额/资本存量”表示企业环保投入强度。

控制变量:黄王君等[27]研究了社会责任履行对企业价值提升的影响,同时指出企业规模、发展能力、企业风险、股权结构等都会影响企业价值。前文关于企业价值影响因素的研究在考虑被解释变量的同时,也考虑了其他因素的影响,研究发现第一股东持股比例、公司规模、资产负债率、现金持有水平、总资产收益率、总资产增长率、综合杠杆、产权性质、行业性质均对企业价值产生显著影响。本文选取上述变量作为控制变量,变量具体定义见表1。

表1 变量定义

2.2 数据来源

本文以2012—2017年沪深A股连续六年披露环保投入额的上市公司为研究对象,对上述假设进行检验,并在此基础上剔除ST、金融企业、数据缺失企业,最终选取162家公司共972个数据为样本。企业环保投入根据上市公司社会责任报告、可持续发展报告手工整理而成,其中上市公司社会责任报告、可持续发展报告均来自于巨潮资讯网,其他数据来自于国泰安数据库。

2.3 模型建立

为了探究企业价值与环保投入之间的关系,借鉴陶岚[24]的模型和相关变量,构建模型为:

Qi,t=ɑ0+ɑ1EISi,t+ɑ2Firsti,t+ɑ3Sizei,t+ɑ4Debti,t+ɑ5Cashi,t+ɑ6ROTAi,t+ɑ7TAGRi,t+ɑ8Riski,t+ε

(1)

根据上述假设,考虑到环保投入对企业价值的影响可能存在滞后性,根据张兆国、靳小翠和李庚秦[31]的滞后模型,并根据文章相关变量,构建模型为:

(2)

3 实证研究

3.1 描述性统计

在搜集的2012—2017年上市公司样本中,连续6年披露环保投资额的企业占比不到10%,但随着时间推移数量呈逐年递增的趋势。至2017年披露环保数据的上市公司有487家,占比超过20%,依然存在环保数据核算不完善、披露不规范等现象,导致披露的环境信息质量低下,原始数据搜集困难。

变样描述性统计分析的详细结果见表2。由表2可见,样本企业的Tobin Q均值为1.589,标准差为1.338,最小值和最大值分别为0.13和9.41,表明企业的市场价值相对较高且差异较大;企业环保投入的均值为0.108%,中位数为0.06%,标准差为1.62%,最大值为2.08%,表明总体上样本企业环保投入规模较小,但中位数远小于均值说明少数企业的环保投入远超其他企业;表示企业发展能力的总资产增长率均值为14.1%,标准差为36.2%,中位数为8.47%,最大值与最小值分别为-45%和8.979,表明总体样本企业发展能力较好但差距较大,且少数企业发展能力遥遥领先;表示行业性质的变量均值为0.821,中位数为1,表示产权性质的变量均值为0.506,中位数为1,表明样本企业中重污染行业居多,非重污染企业环保投入意识较弱,但国有企业与非国有企业占比持平,差距较小。

表2 变量描述性统计分析

3.2 相关性分析

本文对主要变量的相关性进行了检验，以初步验证前文假设。从表3可见,样本企业的市场价值与环保投入的Pearson相关系数为0.103,在1%的水平上显著,初步验证了假设1。第一股东持股比例、资产负债率、综合杠杆、产权性质、行业性质、公司规模与企业价值负相关,现金持有水平、总资产收益率、总资产增长率与企业价值正相关,上述变量大部分在1%的水平上显著。总体看,各控制变量之间相关系数远小于0.5,模型不存在多重共线性。

表3 变量相关性分析

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10% 水平上显著,表4、5同。

3.3 实证分析

本文首先利用全部样本数据研究了当期环保投入对企业价值的影响和环保投入对企业价值的延续效应。其次,考虑到不同产权及行业的企业环保投入对企业价值的影响可能产生差异,进一步根据产权和行业的不同分组进行回归。首先根据全部样本数据进行回归分析,具体结果见表4。表4的模型1、2逐渐加入控制变量以研究当期环保投入对企业价值的影响,模型3、4、5加入了环保投入的滞后三阶以研究环保投入的滞后量对企业价值的影响。由模型1、2发现,环保投入的系数均为正,且在5%的水平下显著,表明环保投入增加对企业价值产生了明显的提升作用,验证了假设1;模型3、4、5中,环保投入的滞后一阶、滞后二阶、滞后三阶的系数为52.51、60.25、85.73,均为正数且在5%的水平下显著,表明环保投入对企业价值的提升具有延续效应,即随着时间的推移这种提升作用逐渐变大,该结论验证了假设2,进一步支持了波特假说。因此,当前企业应当适当加大环保投入金额,改进生产技术,减少因生产技术落后而造成资源浪费和企业价值的损失;控制变量中资产负债率的系数为负且显著,表明企业负债占比越高,持续经营风险越高,使利益相关者对企业价值的预期降低;代表企业盈利能力的总资产收益率系数为正且在1%的水平下显著,表明较好的盈利能力对企业价值有显著的提升作用。潜在投资者更倾向于投资盈利能力较好、发展能力较强的企业,造成企业价值提升。

表4 企业环保投入及滞后变量对企业价值的影响

根据前人研究,产权性质和行业性质的差异影响着企业的组织结构、决策选择,影响环保投入的强度,进而影响企业价值。本文根据样本企业产权性质与行业性质的不同分组进行回归分析,回归结果见表5。由表5的模型6、7可以看出,环保投入的系数在国有企业组与非国有企业组中均为正且显著,表明环保投入的增加无论对国有或非国有企业均有显著的提升作用,且这种提升作用在国有企业中更明显。相较于非国有企业,国有企业往往扮演着模范带头的角色,率先披露环保信息。在政府的帮助下,国有企业融资难度较低,更有条件与能力购置环保设备、进行环保投入,因此国有企业承担的环保责任较大,对企业价值的影响也较大。总资产收益率的系数在国有企业组与非国有企业组中均为正且显著,表明盈利能力的增加无论对国有或非国有企业均有显著的提升作用。无论产权性质,总资产收益率的提升表示目前的经营模式能为企业创造更多的利润,企业价值自然提升;资产负债率的提升对国有企业和非国有企业的价值均产生了负面影响。资产负债率显示了企业的偿债能力,非国有企业的融资难度明显高于国有企业,其负债率的提高更容易造成价值下降。

表5 企业环保投入对企业价值的影响

由表5的模型8、9可以看出,环保投入的系数在重污染企业组中为正且显著,而在非重污染企业样本组中不显著。这表明环保投入的增加对重污染企业价值产生了显著的提升作用,而对非重污染企业的价值产生的作用不显著。重污染行业作为主要的污染物排放者,面临的环境标准更高,监管力度更大,需承担的环境保护责任更多,因此大量重污染企业通过购置环保设备、改进环境技术控制环境污染,环保投入较大,对企业价值的影响也较大。

4 结论与对策建议

4.1 结论

本文以我国沪深A股162家上市公司2012—2017年的972个数据为样本,针对企业环保投入与企业价值相关性、不同产权、行业对相关性的影响等问题进行了实证分析。研究结果表明,企业环保投入与企业价值正相关且具有延续效应,即随着时间的推移,环保投入对企业价值的提升作用逐渐变大。按照产权性质的不同进行回归发现,环保投入对国有和非国有企业价值都产生了显著的提升作用,且在国有企业中更明显;按照行业性质的差异分组回归发现,环保投入的增加对重污染企业价值产生了显著的提升作用,而对非重污染企业的价值产生的作用不显著。

4.2 对策建议

根据实证结果,本文提出以下对策建议:①政府优化环境信息披露系统,健全环保绩效考核机制。监管部门应规范信息披露标准,完善信息披露规则,以“绿色发展”为理念指导,在资本市场上建立正向定价机制,形成公司披露的环保信息质量越高,越有利于公司发展的局面。地方政府应将环境质量纳入促进企业转型升级的总体战略,健全长效考核机制,划定奖惩标准,激励企业加大对环保的投入。②企业加大环境保护投入,提高技术创新能力,转变“环保=负担”的传统认知。尤其是非国有企业应当将环境治理积极融入企业管理,加快环保设备更新迭代,保证环保型技术数量与质量双提升,发挥环保投资对企业价值的提升效应,形成“企业—社会”双赢的局面,国有企业应进一步发挥模范作用,通过积极履行环境责任来提升企业的形象与价值,实现企业可持续发展。