产业政策的股票市场信号效应及其对企业创新的影响：综述与展望＊

■ 苏婧 李思瑞 刘颖＊＊

1.中国科学院大学经济与管理学院北京 100190

2.中国科学院大学中丹学院 北京 100190

0 引言

产业政策一直在我国的市场经济体制中扮演着独特的角色。在比较优势理论的指导下，我国政府坚持通过国民经济计划、产业结构调整计划、产业扶持政策等手段引导资源流向我国具备比较优势的产业，循序渐见地实现高层次竞争优势的积累[1-3]。以《国家创新驱动发展战略纲要》所强调的十大产业技术体系为代表，产业政策在激励企业创新活动、提升企业技术竞争力方面的作用尤为重要[4]。

在创新管理领域，产业政策或类似的科技政策对企业创新活动的影响在现有文献中被广泛的讨论。根据Cantner 等[5]的总结，这些政策的作用途径可以被分为以直接研发补贴为代表的技术推动（Technology push），以利基市场保护为代表的需求拉动（Demand pull）和以促进创新合作为代表的系统工具（Systemic instrument）。不过，虽然上述观点业已趋于成熟，但其焦点在“虚实之间”却并不平衡——政策在股票市场的信号效应并未在相关的研究中得到足够的关注。事实上，无论一项产业政策具体如何干预企业的经营行为，其都会向股票市场传递一类信号[6-7]；而这种不依赖于具体政策作用路径的信号又会通过股票市场参与者的行为影响企业的经营结果[7-9]。众所周知，我国的股票市场广泛存在“政策市”的现象[10]，因此在讨论产业政策对企业创新活动的影响时，就必须深入地识别和理解上述基于信号效应的政策作用路径的潜在影响——这不仅有助于全面地了解产业政策对企业创新的影响，而且也能为监管层把握股票市场主体的行为特征，更好地管理股票市场风险提供参考。

面对上述需求，本文以CSSCI 和WoS 数据库为基础，遵循以问题导向的文献回顾技术路线，对呈现碎片化特征的关于产业政策的股票市场信号效应及其对企业创新影响的文献进行梳理和总结。具体的，如图1所示，本文从产业政策对企业创新的固有激励作用、产业政策向股票市场传递信号、股票市场因素影响企业创新这3 组被分别讨论的关系出发，对现有文献的主要观点进行总结；在此基础上，将3 者进行整合，以兼顾实体市场关系和虚拟市场关系的视角对未来的研究问题进行展望。

图1 研究框架

1 产业政策股票市场信号效应的理论基础

1.1 股票市场信号效应的原理

股票市场信号效应本质上是信号传递理论在股票市场的一种具象。Spence[11]基于就业市场的研究指出，由于雇主和求职者之间存在关于劳动能力的信息不对称，雇主在无法区别求职者素质的情况下将仅愿意支付平均工资；高素质的求职者往往会通过获取高等级学位等方式向雇主发出信号以将其同低素质的求职者相区别，从而获得更高的工资。而在股票市场上，由于交易行为的本质是对各种信息的反应[12]，因而类似的额外信号也就存在类似的作用。实际上，早在信号传递理论正式提出之前，Lintner[13]在对上市公司收益分配的调查中就发现，股利政策的实施本身包含某种额外的信息，投资者能够根据这一信息判断上市公司的经营情况，从而因应地执行相应的交易行为。在相关的研究中，减持套现、年报披露等企业内部行为，媒体关注、会计师事务所声誉等外部信息都被认为可能存在类似的信号效应[14-16]；政府政策也是其中之一。

1.2 产业政策能够传递信号的原因

理论上，与其他类似的信息相一致，包括产业政策在内的政府政策之所以能够具备股票市场信号效应的基础就在于其对上市公司内外部信息不对称的影响[17-19]。股票市场的信息十分庞杂，投资者往往缺乏获取企业内部信息并对关键信息做出反应的能力；而政府政策作为由官方发布的信息，可信度较高，容易被投资者观察到[20]，其所包含的企业特征信息也就能够引起投资者的重视。同时，特别针对我国的股票市场，由于市场交易风格具有明显的新兴市场特征，政策信息对于股票市场的影响甚至会比市场内在因素的影响更加明显，因而股票市场参与主体对于政策信息的关注度也就更高[21]。鉴于上述情况，在我国的股票市场中，政府政策往往能够传递强烈的信号。

此外，特别值得一提的是，许多研究认为创新活动是企业经营活动中信息不对称问题最为突出的一环——一方面，外部投资者本身由于缺乏相应的背景知识很难正确判断企业创新活动的质量；另一方面，由于创新活动具有较高的外部性，企业往往也并不愿意将创新活动的情况与外部投资者分享。而与科技创新相关的产业政策恰恰可以缓解这种信息不对称，帮助外部投资者对企业创新活动的质量和水平进行判断[22]。例如，在实施政府补贴的过程中，政府往往会组织相应的专家团队对申请补贴的项目进行筛选，经过专家团队筛选过的科研项目会受到补贴，这就可以向外部投资者传递了这些项目具有前景的信号。在这一过程中，企业并不担心透露信息给政府机构，因为这些机构与企业之间并不存在竞争关系；同时，相较于投资者来说，专家团队可以得到更多的信息，也使得他们的判断在外部投资者看来更为可信[18,23]。因此，考虑到上述特殊作用，与科技创新相关的产业政策的信号效应也就尤为明显。

2 产业政策股票市场信号效应影响股票交易的经验证据

2.1 产业政策信号效应对股票交易的主要影响

实证文献关于产业政策的信号效应对股票交易结果影响的讨论主要集中在股价和交易量两个侧面。就股价方面的影响而言，Barber 和Odean[24]发现投资者往往会关注到政府扶持政策所涉及到的企业的信息，并倾向于买入政策支持行业企业的股票，因此受政策扶持的企业的股价会在短期内上升。Ramish 等[25]就澳大利亚股市对环保政策的反应进行了研究，他们发现环保政策能够在短期抑制股价的异常波动，但在长期则会放大市场风险的水平。韩乾和洪永森[19]基于A 股上证上市企业数据的研究发现，我国的战略性新兴产业政策在短期内能够向市场传递积极的信号，从而引致较高的股票收益率；但是在长期中这一信息并未对收益率有显著的影响。交易量方面，苏婧等[26]的研究发现政府采购信息的发布能够带来交易量的短期提升；田金方等[27]讨论了“一带一路”等政策概念的股票市场效应，他们发现这些政策概念能够传递信号并引致投资者关注，而投资者关注与股票交易量存在明显的因果关系。总体来看，实证经验大多支持产业政策对政策相关上市公司的股价和交易量短期内的刺激作用，但这些文献并未就产业政策信号效应的长期影响得出统一结论。同时，需要指出的是，虽然产业政策信号效应对股价和交易量的短期影响分别得到了证实，但两者是否相互构成因果关系却并不明确。

2.2 产业政策信号效应及其股票交易结果的影响因素

在就产业政策信号效应对股票交易结果的作用进行讨论的基础上，还有一些文献进一步关注到了上述作用的具体机制问题，并针对一部分可能影响到产业政策股票市场信号的产生和传导过程的投资者结构、公司治理特征和政策内容与实施背景等因素进行了探究。

2.2.1 投资者结构的影响

机构投资者和个人投资者对于信息的反应不尽相同。相较于个人投资者，机构投资者可以接触到更多的有关上市公司的信息，处理和分辨信息的能力也更强[28]。面对同样的产业政策信息，机构投资者有更多的精力和能力去关注潜在的适合购买的资产，而个人投资者往往只能购买在一段时期内受关注的股票[24]。同时，机构投资者在面对产业政策的信号时也表现得更为理智和谨慎。例如，彭江平等[29]的研究就发现，政府补贴对不同的投资者存在不同的引导作用，理性的投资者会根据自身对于企业盈利能力的判断调整投资行为；相比于个人投资者，机构投资者更有能力识别企业的盈余管理行为，从而不会因为政府补贴而对陷入财务困境的企业进行投资。总体来看，由于个人投资者和机构投资者行为模式上的差异，一个机构投资者主导的股票市场对产业政策的反应会较为理性；反之，在一个以个人投资者为主的“散户市”中，产业政策的信号就有可能基于羊群效应带来更强的波动。

2.2.2 公司治理特征的影响

由于产业政策具备向股票市场传递信号能力的来源是上市公司内外部的信息不对称，那么对这种信息不对称有明显影响的公司治理特征也就难免会影响到产业政策信号效应的作用过程。在这一方面，相关文献关注的焦点主要集中于所有权结构和公司治理的外部参与者两个部分。

首先，许多研究发现产业政策的发布对于企业股价的影响会基于企业所有权性质的不同而呈现出差别。魏成龙和张添丁[30]以及陈国进等[31]针对我国股票市场的研究都指出，由于国有企业与政府的紧密联系，其在处理诸如政策波动、行业信贷紧缩等负面的产业政策信息时能够拥有更多的缓冲，从而相较于非国有企业能够更好地抑制产业政策负面信息带来的股价波动。

除了所有权结构之外，也有一些实证文献关注到了机构投资者、分析师等外部主体在产业政策信号传导过程中的作用。例如，陈冬华和姚振晔[32]在研究政府行为对股价同步性的影响时就发现，由于机构投资者、分析师等外部中介机构能够参与到公司治理的过程中进而拥有更强的信息优势，其在产业政策发布时能够集中地向外发布或出售信息，这就能够降低政策相关企业的股价同步性，让政策带来的积极信息更好地体现在这些企业的股价上。

2.2.3 政策内容与实施背景的影响

在投资者结构和公司治理特征之外，产业政策作用对象、手段的不同也会影响到产业政策股票市场信号效应的效果。叶飞洋和贾凡胜[33]就光伏产业扶持政策对上市公司的影响进行了分析，他们发现政策的详细程度、全面性，是否结合实际以及连续性都会对产业政策所释放的信息在股票市场上获得的反应有较大的影响——只有制定了具有详细实施规则的、符合实际的全面政策，在给予市场这一政策具有延续性的预期的情况下，市场面对这一政策才能做出积极的反应。

同时，由于不同产业政策推出的背景不同，股票市场对其的反映也不尽相同。当宏观经济不景气和股票市场不景气、交易活跃度较低时，产业政策实施所带来的信号也会相应地减弱，对投资行为的刺激也就相对较小[34]。这种关于政策因素带来的股市波动在“牛市”强于“熊市”的观点在王明涛[35]等的实证研究得到了支持。

3 产业政策的股票市场信号效应对企业创新活动的影响

综合前述关于产业政策信号效应对股票交易结果的影响可以发现，产业政策的股票市场信号效应能够直接引导股票市场参与主体的行为，并最终引起上市公司股票股价和交易量的短期波动。而考虑到资本市场与企业创新活动的固有联系，上述结果对企业创新的潜在影响就需要引起研究者的重视。虽然现有文献较少将产业政策在股票市场上的信号效应与企业创新活动直接联系起来，但在研究资本市场与企业创新关系的文献中已有一部分关注到了股票交股价、交易量短期波动和市场参与主体行为等因素对于企业创新活动的影响。

3.1 股价波动性的上升对于企业创新活动的影响

现有文献关于股价波动性对企业创新影响的观点比较单一——股价波动性的提高对企业创新活动的负面作用得到了广泛的认同。一方面，股价波动性的上升会在一定程度上加剧股价崩盘风险[36]，进而降低企业融资环境的稳定，提高企业的融资成本；创新作为一项持续性的高风险活动往往需要稳定的资金支持，而上述融资成本问题则会抑制企业的创新投入[37]。另一方面，股价波动性的上升还有可能会为控股股东的减持获利行为创造环境[38]，这同样有可能分散企业管理者对创新活动的注意。

3.2 股票交易量对于企业创新活动的影响

股票的交易量是股票流动性一个侧面。现有的研究普遍认为股票流动性在企业的投融资决策中具有明显的影响，但是就流动性对于企业创新影响的方向却并未形成统一的意见[39-40]。持有积极观点的研究认为，对于企业创新活动来说，股票市场是重要的外部融资的渠道之一，股票流动性的提高可以增强企业外部融资的能力；同时，由于流动性与机构投资者持股比例相关，流动性的提高也有助于企业治理水平的提升[41]。

持负面观点的文献则主要强调了股票流动性提高引致的“委托—代理”问题。Kyle 和Ⅴila[42]认为，流动性较高时，市场上存在大量的小额交易者，敌意收购更容易被掩藏，因此高流动性可能会使得管理层为了减小被敌意收购的可能性采取短视的经营策略，从而牺牲对于长期资产的投入，其中就包括减少对于创新活动的投入。同时，高流动性吸引机构投资者进行投资，但大部分机构投资者均是基于以往业绩进行投资，这有可能会导致对于创新活动的错误定价，威胁融资稳定性[43]。此外，由于很多机构投资者会比较关注短期收益，管理层在面对业绩压力的时候也有可能会减小对于创新活动的投入[26,44]。

当然，也有一些文献在这一问题上持折衷的态度并强调其他外部条件变化对两者关系的影响。闫一石和潘雄锋[45]认为，股票市场流动性与创新活动之间存在倒U 型关系，而股权分置改革与股市良好状态则有助于增强这种关系。一些关注企业性质对股票流动性与企业创新关系的研究指出，流动性对于专利数量有所提升，但对于国有企业来说，流动性的提高会导致专利质量的下降[46]。此外，还有研究认为股票流动性对于企业创新活动的影响与企业生命周期有关。对于初创期的企业，较高的股票流动性有助于企业加大对于创新活动的投资。但是，对于成熟期的企业来说，股票流动性有加剧管理层短视策略的倾向[47]。

3.3 市场参与主体行为对于企业创新活动的影响

如前文所述，产业政策的信号效应会通过对市场参与主体行为的影响而对股票交易结果产生作用，而这些交易结果又会作用于企业创新活动。不过，在上述作用路径之外，诸如机构投资者、分析师一类主体的行为本身还可以通过公司治理这一路径直接影响企业创新活动。其中，分析师在开展评级工作的过程中，既可以通过电话和实地调研等方式与公司进行直接沟通，也能够借助研究财务和审计报告等方式对公司的管理进行干预[48]；在此基础上，由于分析师具有向公开市场传递信息的能力，评级数量的增多就能够通过对信息不对称的遏制来规范企业的研发管理[49]。而机构投资者相对来说对企业创新活动的监督意愿更强，容忍风险的可能性也越高，因而机构投资持股比例越高的企业，创新活动的绩效往往也就越高[50]。总体来看，基于上述监督机制，产业政策股票市场信号效应导致的机构投资者和分析师关注水平的提升很有可能会有助于提高企业的创新管理水平。

4 结论与展望

随着产业政策在经济活动中重要性的提升，许多学者开始关注到产业政策对金融市场的影响。在相关的文献之中，一部分研究对产业政策在股票市场的信号效应投以了特别的关注。理论研究的结论显示，由于上市公司内外部存在信息不对称的现象，产业政策的发布能够基于信号传递理论向股票市场传递特定的信号，引导投资者关注那些受政策影响的企业，帮助他们获取相关的企业特征信息，并由此影响他们的交易行为。在实证文献中，这种产业政策股票市场信号效应对股票交易结果的影响得到了经验证据的支持——产业政策向市场传递的信号往往能够在短期内吸引股票市场参与主体的注意，刺激相关企业股价的波动和交易量的上涨；同时这种作用结果还会受到投资者结构、公司治理特征和政策内容与实施背景的影响。在此基础上，由于资本市场与企业创新活动的内在联系，产业政策股票市场信号效应对股票交易的作用结果也存在对企业创新的潜在影响。具体而言，相关研究发现，股价波动性的上升有可能会削弱企业创新融资的稳定性，也有可能分散企业管理者的注意力，对创新活动形成抑制；而股票交易量的增加则会提高股票的流动性，这既有可能为企业的创新融资拓宽渠道，又有可能会基于“委托—代理”问题加剧企业管理者的短视，从而减少对创新活动的关注；此外，机构投资者和分析师关注水平的提高本身也被认为可能基于公司治理中的监督机制对企业创新产生积极的作用。

综合来看，虽然现有文献针对产业政策的股票市场信号效应、股票市场与企业创新的关系的研究分别取得了一定成果，但这些研究整体上仍呈现出明显的以二元关系为核心的特征，碎片化的问题明显。从创新管理领域的研究进展和中国产业政策的实践需要上看，仍存在以下核心问题亟待进一步的研究：

第一，在研究产业政策对创新的影响时，产业政策的股票市场信号效应是否应当作为一种固有的影响路径被纳入整体分析框架还有待进一步的探究。众所周知，在宏观经济政策的经济结果分析中，商品市场和金融市场的作用路径往往需要被同时考虑；一项财政政策并不仅仅会影响商品市场的结果，也会引致金融市场的变化，两者会共同作用于均衡产出的结果[51]。同样，通过对现有文献的整合可以发现，产业政策在直接影响企业创新活动的同时也会向股票市场传递信号，而这种信号效应引致的股票交易结果最终又会作用于企业创新的过程。如果能够证明这种二元作用路径在产业政策影响创新的过程中存在普遍性，那么许多关于产业政策对企业创新作用的具体结论都需要进行相应的改进。

第二，股票市场信号效应对产业政策效果的挤出作用需要引起相关研究的重视。如同IS-LM 模型中金融市场对财政政策效果的挤出效应一样，产业政策在股票市场传递的信号同样有可能挤出产业政策对创新活动的促进作用。在现有文献中，虽然股票市场因素对企业创新的负面影响得到了广泛的讨论[51-54]，但却极少有学者将这种关系与产业政策的效果直接联系起来。如果我国股票市场“政策市”的情况仍将长期存在，那么这种可能存在的挤出效应就必须引起政策制定者和相关研究人员的重视——想要更好的发挥产业政策对企业创新活动的促进作用，就需要竭力避免产业政策股票市场信号效应对创新结果的挤出。

第三，独立于产业政策具体内容之外的信号效应值得进一步的关注。虽然许多文献关注到了政府补贴、政府购买、信贷约束等具体政策措施向股票市场传递信号的现象，但独立于具体措施之外的政策概念的信号效应却并未得到充分的讨论。实际上，正如Spence[11]认为接受教育有时并不能真正提高求职者的劳动素质而仅仅是向雇主传递一个信号，产业政策股票市场信号效应的产生也不一定需要依赖于切实的对企业经营活动的干预；很多情况下，一家上市公司只要具备某种政策概念而无需真正从政策中获益，就有可能得到投资者特别的关注[27]。基于政策实践的结果对上述效应进行调查应当可以衍生出许多具有现实意义的研究。