我国私募股权投资基金发展现状及风险管理策略

■ 陆晓楠

（山东省国有资产投资控股有限公司）

私募股权投资基金是指向特定投资人募集资金，主要投资于非上市企业股权，以向非上市企业注入资金和管理经验推动企业价值增长，最终实现退出获利的一种金融安排和投资组织。

1 我国私募股权投资发展现状

私募股权投资起源于美国，自20世纪90年代开始，国际私募投资机构开始大举进入中国市场，带动了国内私募股权投资的发展。经过二十多年的探索积累，我国的私募股权投资市场经历了从初步展露到逐渐繁荣，再到蓬勃发展的成长阶段，目前已形成了一个在法律制度、监管体系、交易规则等各方面都与国际基本接轨的市场体系，在扩充产业资本规模、推动企业市场价值发掘、优化投资结构布局、促进金融市场发展等方面起到了积极作用，在我国多元化资本市场中扮演着越来越重要的角色。据中国证券投资基金业协会统计，截至2020年2月底，全国已登记私募股权投资基金管理人1.5万家，备案私募股权投资基金2.8万只，管理基金规模超过8万亿元。

2 私募股权投资基金发展面临的现实问题

私募股权投资具有投资期限长，流动性差，专业性强，投资收益波动大等特点，在为投资者带来高额收益预期的同时，也隐含较大风险。因我国私募股权投资市场产生时间较晚，相对于发达国家而言，在制度规范、主体培育和市场成熟度方面，仍存在不小差距，潜藏许多现实问题，成为各类运营风险的主要诱因。一是在制度建设和监管层面，仍存在制度体系不完善、监管政出多门等问题。由于国家尚未出台专门针对私募股权投资基金的法律法规，导致在参与主体法律关系、权利义务、风险管控等方面存在不少立法空白或规则冲突。在具体监管中，除证监会依据《私募投资基金监督管理暂行办法》对基金业务活动实施监督管理，基金业协会实施行业自律外，原银监、保监部门均对所辖机构涉足私募股权投资业务作出专门规定，增加了各类基金规范运作、统一管理的难度。二是在操作层面，基金运营风险控制存在诸多薄弱环节。因私募股权投资高风险高收益的属性，吸引了大量资金、机构、人力汇聚其中，导致管理水平良莠不齐，机构间竞争加剧，短期逐利行为明显，存在较为普遍的重募集轻管理、重投资轻风控、重跟投模仿轻策略研究、重前期交易轻后期管理的倾向，引发大量风险。三是在市场层面，优质项目资源不足，退出渠道不畅。由于我国仍属于年轻的市场经济国家，多层次资本市场的发展和各类市场主场的培育尚处于初级阶段，市场价值发现机制不完善，高成长性的企业和优秀的企业家仍然相当稀缺。大量的资金追逐有限的项目，必然导致恶性竞争，推高投资成本的同时，也挤压了退出渠道。

3 私募股权投资基金运营风险分析

3.1 募集阶段的风险

募集阶段的风险主要包括法律风险、投资者合规风险以及资金安全风险。根据有关法律法规，进行私募基金销售的机构必须是在证监会取得基金销售业务资格并成为基金业协会会员的单位，并且不允许通过公开渠道宣传产品，不得夸大宣传和作出任何形成的回报承诺。同时，基金投资人必须是符合协会对合格投资者要求的自然人和机构，如果对投资者的抗风险能力评估不准确或者对募资通道控制不到位，很容易产生违规风险。此外，募集所得资金还可能面临因管理人管理水平不高或恶意违规而导致的挪用、滥用和闲置风险。

3.2 投资阶段的风险

投资阶段的风险主要是指因在投资项目筛选判断、方案设计和投资决策当中的工作失误，导致的投资失败风险。主要包括因信息不对称及投资目标企业管理层缺乏诚信，私募投资机构无法对拟投资企业经营管理等重要信息进行全面了解和准确掌握，获取的项目资料信息严重失真的尽职调查风险；因基金管理人专业能力不足、决策程序和方法不科学、投资方案设计不合理而导致的决策风险。

3.3 管理阶段的风险

投资后管理的主要目的是为了规避和减少投资偏差，保障股东权益，加速资本增值。由于基金大多不追求控股权，往往忽视或放弃对被投资企业的投后监控，容易出现投资资金偏离约定用途、随意变更发展策略、盲目扩大生产规模、管理运营效率不达预期等管理风险。此外，因基金投资机构和被投企业的利益诉求不同，还应注意防范大股东侵犯中小股东权益，不遵守或恶意逃废投资合同约定的权益义务等道德风险和合同风险。

3.4 退出阶段的风险

投资项目能否顺利退出受退出方式、退出时点、政策约束等多种因素制约。从退出方式来看，虽然可采取首发上市、新三板挂牌、并购转让、管理层回购、清算等多种方式，但从实际情况看，很多方式在法律适用性和操作可行性方面均存在一定障碍，导致过度依赖IPO，退出渠道不畅。同时，国内外政治经济环境、资本市场运行状况、行业发展周期、企业经营状况等因素的不确定性，均有可能导致项目无法按计划顺利退出。

4 基于基金管理人角度的风险管理策略

4.1 募集阶段风险管理

建立基金自有的募资部门，专注于拓展渠道、维护客户、资金监控等工作，保障基金的募资需求。同时，基金风控部门要建立相应的投资者风险评价体系和针对投资者的尽职调查流程，尤其是法律结构复杂的机构投资者，应向上穿透到自然人，避免出现因尽调不到位引入不合格投资者的风险。

4.2 投资阶段风险管理

一是做好尽职调查。首先，要对目标企业的财务状况、产业结构、资本结构、竞争能力、创业团队等进行全面深入的调查和综合分析，尽可能多渠道多角度收集有效信息，并加强交叉比对和相互印证；其次，要对收集的信息进行认真细致的筛选和审慎独立的判断，排除各种外界干扰，避免先入为主、盲目乐观；第三，要善于借助专业机构和专业人员力量，集合多方面经验智慧，提高调查质量。二是进行科学审慎的投资决策。要根据企业不同类型，选择科学合理的价值评估方法，对包括企业商誉、人力资源等无形资产在内的各种因素进行全面系统评估，在此基础上，进行投资回报率测算、投资决策和投资方案设计。三是制订有约束力的投资风控条款。通过法律途径减少信息不对称带来的潜在损失，并对被投企业管理层形成有效的激励和约束。目前常用的风控条款包括对赌协议、反稀释条款、可转换证券、优先出售权、分段投资等，应针对不同的项目情况合理选择。

4.3 管理阶段风险管理

一是加强对项目运营情况的跟踪监控。建立完善的投后跟踪和绩效评估制度，定期汇总分析企业财务和经营状况，监督公司经营目标完成情况和大额资金使用情况；开展经常性的实地走访，掌握企业研发、生产、销售的第一手资料；积极争取向企业派驻董监事，参与重大事项决策；定期对项目运营情况进行综合评估，对于在投后跟踪监控中发现的重大风险和偏差，制订应对策略并调整工作计划。二是重视输出增值服务。积极利用自身知识和人才优势，向被投企业提供管理经验、市场资源、后续融资及资本运作能力等各类增值服务，提升企业综合竞争实力，实现双方交流互信、合作共赢。

4.4 退出阶段风险管理

一是合理确定退出时间。退出时间的选择至关重要，退出过早，会使投资收益无法达到最大化；退出过晚，会导致投资收益下降和成本增加。有些退出方式如公开上市需要的时间周期会比较长，要避免因超出基金存续期引发的基金产品流动性风险和信用风险。二是合理选择退出方式。要根据被投资企业的不同发展阶段，合理评估企业价值及市场状况，权衡好收益空间和风险承受能力之间的关系，设计好退出路径和备选方案。除了IPO外，应积极寻求其他退出路径。如，参与成长期项目投资的基金，可充分利用项目后期的多轮融资机会以股权转让或并购的方式退出，快速回笼资金锁定收益；在企业经营不达预期的情况下，可根据投资协议约定谋求管理层、大股东回购，有效减低投资风险。