浅析金融市场无风险利率

卢从全

(江西师范大学财政金融学院 江西 南昌 33002)

引言及文献综述

央行于2007年1月4日推出SHIBOR标志着我国利率市场化这是进入了新阶段，被称为中国的LIBOR。然而对于金融资产定价中最基本的问题—无风险利率的选择研究却一直停留在定性水平上。无风险利率选择的研究主要存在两个方面的问题，选择标准不统一，实证检验不全面。

鉴于国外成熟的金融市场及利率，国外关于无风险利率的选择问题研究比较少。Aswath Damodaran(2008)探讨了选择无风险资产的标准，他认为无风险资产必须没有违约风险和再投资风险，在成熟的金融体系中应该选择长期国债的利率作为无风险利率[1]。国内众多学者对于应该选用哪种利率作为无风险利率意见不一。温斌则(2004)认为银行间同业拆借市场利率、债券市场回购利率更适合做利率市场化后的无风险利率[2]。宋健(2004)认为居民储蓄率可以作为无风险利率[3]。闫明键(2010)认为SHIBOR比较合适[4]。王志栋(2012)认为基准利率具有市场性、基础性、测控性、波动性、预测性的基本属性，最终选择七天期银行间回购利率是目前最合适的无风险利率[5]。

基于以上文献对于无风险利率的定论与研究，本文对无风险利率进行了归类、影响因素分析及其重要性进行了概述。面临国际金融市场的无风险利率的基准利率(LIBOR)的即将转型或者被其它更优的无风险利率所替代，世界主要的一些国家已经纷纷探讨了各自的无风险利率，以及国内金融市场的无风险利率该怎样应对提出了建议。

一、利率的定义及种类

利率指借入方承诺支付给借出方的资金数量，也指一定时期内利息额与借贷资金额纸币。不同的金融标的资产会有不同的计算利率，其主要利率种类如下：

国债收益率，是指投资者将资金投资于国库券与国债时所挣得的收益率。国库券和国债是政府借入自身货币而发行的金融产品，通常认为一个政府不会对自己发行并以自己货币为单位的债务违约，因此国债利率为无风险利率。

LIBOR即伦敦同业银行拆借利率(London Interbank Offer Rate)是银行之间短期无抵押拆借利率。在全球市场上，LIBOR利率被用作好几百万亿美元交易的参考利率，所有提供报价的银行的信用评级都是AA级，因而LIBOR报价常被看作AA级金融机构之间的无抵押借贷利率。

联邦基金利率(federal funds rate)是美国的隔夜利率，又视为无抵押利率。美国金融机构都要在美联储存入一定数量的现金(称为现金储备)，银行需要存入的现金储备的数量与银行的资产负债状态有关。

再回购利率(repo rate)，与LIBOR和联邦基金利率不同，属于有抵押借贷利率。最流行的再回购合约是隔夜回购(overnight repo),这种回购合约每天都要重新设定。期限较长的合约为期限回购(term repo)，而再回购利率对应于有抵押借贷，要比相应的联邦基金利率稍低一点。

隔夜指数互换利率(OIS rate)指OIS互换中的固定利率，通过OIS互换可以将在一段时间里按隔夜利率借贷转换成固定利率进行借贷。隔夜指数互换(OIS)是将一段时间里(例如1个月或3个月)的固定利率与隔夜利率的几何平均值进行交换的合约。

目前，我国大多数企业依然选择采用传统的企业经营管理模式，企业的董事会、监事会等其他监督管理机构大多成为摆设，并未有效将其监督职能真正有效发挥，因而，企业的财会内部监督管理机制就形成了一定的问题。若管理人员过多干涉财会的内部工作，就会出现管理权力过于集中的问题，也会对企业的财会内部监督管理带来一定的消极影响。

“无风险”利率，是对无风险资产的一项有保障回报的投资收益衡量，可以说这一属性永远成立。在传统上一直将LIBOR利率视为无风险利率，但是LIBOR利率并非是无风险的，因为AA级的金融机构对于短期借贷有很小的违约可能性。几乎所有的衍生产品定价都会涉及无风险利率贴现，一般通过建立一个无风险投资组合，在没有套利的前提下，然后使投资组合的回报等于无风险利率，使其成为一个关键性的衍生产品定价角色。

二、无风险利率的种类

(一)按照名义价值和实际价值计算分类

即分为名义无风险利率和实际无风险利率，无风险资产是指在投资者决策区间内收益率完全可以预测的资产，其收益率的标准差为0，它的这一可完全可预测的收益率即为“无风险利率”。实际的经济运行中，无风险利率与预期通货膨胀率之间存在着一定的正相关的关系，其内涵是否包含了对预期通货膨胀风险的补偿。无风险利率应换算为剔除预期通货膨胀率后的实际利率，预期通货膨胀率为名义利率，关系如下：(1+实际无风险利率)×(1+预期通货膨胀率)=1+名义无风险利率。

(二)按照衍生产品的标的资产的计算标准分类

伦敦同业银行间拆借利率(LIBOR)一般被视为无风险利率，英镑的LIBOR利率的天数计算为“实际天数/365”。大多数利率互换合约中的浮动利率(LIBOR)具有AA信用等级的银行可以从另一家银行借款所付的利率。在国内金融市场上，最佳客户利率(prime rate)常常被用来作为浮动利率贷款的参考利率，LIBOR利率常常被用于国际金融市场中贷款的参考利率。

欧洲美元利率是银行之间存放欧洲美元的利率，与LIBOR利率基本上是一样的。欧洲美元是存放于美国本土之外的美国银行或外国银行的美元，在美国市场里最流行的利率期货是CME集团交易的3个月期限的欧洲美元期货。

美国的隔夜利率视为无抵押利率，称为联邦基金利率(federal funds rate)；英国由经纪商所促成的隔夜拆借平均利率称作SONIA(Sterling Overnight Index Average)；欧元区由经纪商所促成的隔夜拆借平均利率称作EONIA(Euro Overnight Index Average)。

上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)被称为中国的LIBOR，是中国人民银行希望培养的基准利率体系。Shibor是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。Shibor报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。

三、无风险利率的重要性

无风险利率是评估股权成本和资本成本的基础。股权成本的计算方法是在无风险利率上加上一个风险溢价，溢价的大小由某项投资的风险和整体股权风险溢价来决定的负债成本的评估是在无风险利率上加入一个违约溢价(信用风险)，因此，在现金流贴现估值中，其他条件不变，使用较高的无风险利率会提高贴现率，降低现值。

无风险利率是对无风险资产的一项有保障回报的投资收益衡量，是一项投资有保障的预期回报率，即预期回报率等于实际回报率。当然，想要获得无风险利率需要满足两个条件：①做这种保证的实体不能有违约风险；②时间的跨度起作用，即一种时间价值的体现。

四、无风险利率的影响因素

引起无风险利率改变的因素是预期通货膨胀率和实体经济增长。即无风险利率应换算为剔除预期通货膨胀率后的实际利率，与实体经济增长呈正相关性。

不同货币之间的无风险利率也会不同，其表现为货币效应。国家确定的无风险利率都是具有相同期限和无违约投资工具的利率，那么唯一影响而导致不同的重要因素就是预期通货膨胀率，正如高通胀的货币比低通胀的货币有更高的无风险利率。不同货币之间的汇率制度不同，固定汇率和浮动汇率，也会影响货币之间的无风险利率的变动。

对于无风险证券的投资，也需要满足无违约风险和再投资风险两个条件，那么无风险利率也是会因时间跨度长短而异，对于这个问题的解决方法是将债券的息票利息剥离，使其成为零息债券，因此，采用零息债券且无违约风险的同期债券利率为各期无风险利率。

如果为了评估不同时期、不同年限的无风险利率，那么我们就需要找到一种适用于所期限现金流的无风险利率，久期(duration)是指投资者收到所有现金流所要等待的平均时间，它广泛地被用于银行的利率风险管理策略中。

五、无风险利率存在的问题

自2007年信用危机以来，无风险利率的贴成为衍生产品市场上的焦点。在此之前市场参与者一般将LIBOR/互换利率作为无风险利率的近似：以LIBOR利率和LIBOR固定息互换利率来确定无风险零息利率；后来人们开始用其他利率作为无风险利率的近似。在信用危机时期银行之间不愿意进行借贷而导致LIBOR利率飙升。经过危机以后，多数银行对于有抵押的交易纷纷将无风险利率改成隔夜指数互换(OIS)利率；对于没有抵押的交易，市场参与者仍然继续使用LIBOR利率，或者更高的利率来进行贴现。银行对衍生产品定价所使用的贴现利率体现其平均资金费用，而不是无风险利率。对于无抵押衍生产品，平均资金费用至少不应低于LIBOR；对于有抵押衍生产品，可以由抵押品来作为资金支撑，OIS利率可以作为这些交易的资金费用的估计。

近几年有人怀疑某些银行操纵了LIBOR利率，原因有两个：①将银行的借贷利率报告的比实际利率低，会使得银行看起来比较健康；②像基于利率互换这样的交易，现金流依赖于LIBOR，因此有人会从中获利。由于银行之间的拆借行为并不多，难以计算出不同币种和借贷期限关于LIBOR利率的精确估值，那么LIBOR利率的报价就会被少数基于流动性较好的市场交易的报价所替代。

使用LIBOR利率的一个问题是我们所能直接观察到的利率期限都不超过12个月。对于3个月期限LIBOR与3个月期限OIS互换利率的差称为LIBOR-OIS溢差，这一溢差常常用来检测金融市场的受压程度。OIS利率是对无风险利率的一个好的近似估计，它并不是完全无风险，而只是接近无风险。风险来源有两个：①两个金融机构之间的隔夜贷款可能会出现违约，因为一家金融机构可能将面临信用问题的任何风声都会使其排除在隔夜市场之外；②OIS互换本身也可能出现违约，然而OIS(无抵押)互换利率对这种违约可能性的调整一般都很小。

长期政府债券不流通。美国、日本和英国根据发布的政府债券的当期市场利率作为各自货币的无风险利率，假如特定货币的长期政府债券不存在，即使存在也没有交易，那么就可能导致货币错配。

政府也会违约。在许多新兴市场经济中，即使在涉及本币借贷的情况下，政府也被视为有可能违约，信用机构为大多数国家提供两种主权信用评级——外币借贷评级和本币借贷信用评级。

无风险利率可随时间而变化。一种货币的无违约长期利率是我们用来评估股权和资本成本的无风险利率。然而，这一利率是随时间而变化的，看起来更像是在一个方向上高低起伏微动。

六、对无风险利率的建议

无风险利率必须是真正意义上的无风险。由于违约或其他因素，有风险溢价植于其中的利率不是无风险利率，因此，许多新兴市场的本币政府债券利率不能作为无风险利率。此前，Libor因一宗操纵丑闻而声誉受损。据金融界预测2021年Libor大概率会被弃用，那么如何来对2021年之前同Libor挂钩的产品进行替代转换？

英国央行行长卡尼希望采用新利率指标作为伦敦银行间拆放款利率(Libor)的替代选择，将为金融产品打造新的“生态系统”。英国央行和主要交易商支持在英镑衍生品和其他金融合约中，将英镑隔夜银行间平均利率(SONIA)作为优先选用的“接近无风险”利率指标。英国计划采用英镑隔夜指数均值(SONIA)替代英镑Libor。SONIA为无担保隔夜利率，基于英格兰银行管理、计算、发布的交易数据形成。英格兰银行已成立工作小组对SONIA从数据来源、计算方式等方面进行改革，并计划于2018年4月正式开始发布改革后的SONIA。

美国替代利率委员会选择隔夜融资利率(SOFR)替代美元Libor，SOFR为有担保的隔夜国债回购利率。美国在2018年4月3日推出有担保隔夜融资利率(SOFR)以及其他两个参考利率，以逐步取代Libor。瑞士全国工作小组已选定瑞士隔夜平均利率(SARSON)替代瑞郎Libor。SARSON由瑞士证券交易所管理，为隔夜担保利率。日本无风险利率研究小组选择了由日本央行计算、发布的非担保隔夜活期贷款利率(TONAR)替代日元Libor。澳大利亚无风险利率采用的是银行票据交换利率(BBSW)替代了澳元的Libor。新加坡无风险利率是选取隔夜平均利率(SORA)代替了掉期利率(SOR)。

从欧元区情况看，欧元隔夜指数均值(Eonia)以及欧元同业拆借利率(Euribor)是目前广泛使用的两个参考利率。2017年9月，欧盟委员会、欧央行、欧洲证券市场管理局及金融服务市场管理局决定建立工作组推进无风险替代利率的评估工作，目前尚未找到理想的替代利率，但拟于2020年之前根据欧元体系已有的数据开发欧元无担保隔夜利率来替代欧元Libor。

Libor监管机构FCA的首席执行官安德鲁·贝利(Andrew Bailey)于2017年7月表示，2021年之后FCA将不再强制要求报价行进行Libor基准报价。2018年1月生效的《欧盟基准指数监管条例》①也禁止FCA强制报价，意味着司法管辖区采用无风险利率替代银行间同业拆借利率。目前市场上有大量参照Libor的金融产品，其到期期限在2021年之后，保证这些尚未到期的、参照Libor定价的金融工具合约的延续性，成为过渡期准备工作的关键。

对于金融市场融资利率而言，需要选择一个与现金流定义相一致的无风险利率。如果现金流是按实际价值计算的，那么无风险利率必须也是按照实际价值计算；如果现金流是某个特定货币计价的，那么无风险利率也必须用这种货币定义。

无风险利率会随着时间的推移而随机游走地提高或降低。当然，对于我国来说，无风险利率的回落，金融市场上无风险利率的回落，货币增速下降意味着全社会融资需求回落，改善了资金供需；信用违约导致利率重新定价，市场愿意为无风险的国债付出更高的价格，相对应的是使用更低的无风险利率。因此，期望全球各国在2021年都能够改革好各自的无风险利率，并且能够成为新一代的基准无风险利率。

【注释】

①英国金融行为监管局(FCA)的立场及“European Benchmark Regulation”，简称《欧盟基准指数监管条例》。