我国证券市场内幕信息之特征化界定

(华东政法大学 上海 200333)

一、关于内幕信息内涵的歧义释明

《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第75条中明确了内幕信息的内涵，认为在证券市场交易过程中，凡涉及公司的经营、财务或者对证券价格有重大影响的尚未公开的信息，均属于内幕信息的范畴，同时对内幕信息进行列举式描述与兜底规定。值得关注的是，《证券法》第75条中有两处歧义需要澄清。①

关于第二款第六项所述②，仅指因董事、监事、高级管理人员行为所致的损害赔偿责任中由公司担责的、会影响公司证券价格波动的赔偿责任或者连带赔偿责任部分，不应当包括其个人所承担的责任。

此外，《证券法》第75条第一款中的“或者”一词，也值得商榷。③“或者”一词通常有多项供择其一之意，其前后承接各项之间往往是平等、并列的关系。对于内幕信息而言，未公开与价格影响均为其基本特征，二者缺一不可，不符合同时具备两个条件的相关信息，即使事关公司经营或财务，也不可视为内幕信息。从这个角度讲，公司经营或财务信息只是具备内幕信息必要条件的诸多信息中最为常见的两类，其与“或者”之后承接的影响公司证券市场价格之间并非平等的择一条件，后者为前二者的必要条件。也即，此处用“等”字表列举关系或更妥当。

二、内幕信息的首要构成——“重要性”标准

(一)关于重要性的相关理论

重要性是解释内幕信息本质的首要因素。主要资本市场法域在认定重要性的独立价值上态度一致，并就具体如何界定形成了抽象、列举、综合式三种不同的模式。抽象式围绕抽象的判断标准认定重要性；列举式则直接陈列信息类型；综合式为前述二者的有益结合，本文暂且不表。

1.抽象模式中的“理性投资者标准”

理性投资者标准(reasonable investor test)，是通过判例法确立的一种抽象判断标准，由法院在审判过程中根据具体案情加以认定。涉及内幕信息交易的案件中，某项信息重要与否，往往要结合法律与事实综合考量，多数情况下，对于某项信息的重要性甄别不存在争议。一旦发生争议，通常以下述四方面作为参考因素④：(1)获悉信息者所持态度。通过综合内幕人员的主观倾向及所采取的客观行动判断该信息是否重要。(2)证券市场的反应。若该信息公开后证券价格涨跌幅度异于环比周期内平均波动幅度，则不难判断该信息的重要程度。(3)信息的来源。通常情况下，来源于公司董事、监事、高级管理人员的信息相较于公司一般职级员工更为重要。(4)信息的确定性。信息越宽泛抽象，被认定为重要信息的可能性就越小。⑤

2.抽象模式中的“价格敏感性标准”

价格敏感性标准将价格波动分为实际波动和可能波动，进而定义为客观价格敏感性标准和主观价格敏感性标准。根据有效市场理论，业已公开的任何与发行人有关的信息都会在证券价格上有所体现。因此，在健全有效的市场中，“理性投资者标准”与“主观价格敏感性标准”具有一致性，影响理性投资者决策的信息会因为决策行为的发生最终影响证券价格，可能影响证券价格的信息也会同时影响投资者决策。⑥

3.列举式认定

列举模式为大多大陆法系国家所采纳，其中详尽地规定了内幕信息重要性的体现方式。例如日本《金融交易法》将内幕信息定义为上市公司有关业务的重要事实，并进一步从决定事实(基于公司决策的事实)、发生事实(基于特定情况发生的事实)、决算情报(公司的预测事实)和补充条款(其他事实)四个方面列举了重大信息。

(二)内幕信息形成时点的判定

重要性是内幕信息的首因，当相关信息具备重要性的要件时，内幕信息即告形成，形成时点也就随之确定。⑦最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》对内幕信息的形成时间，根据不同情形予以区分。通常情况下，法定的重大事件、计划、方案、决定等重要信息正式公布之时即视为该内幕信息形成之时；特殊情形下，公司动议、筹划、决策或者员工执行行为具有影响证券市场的可能，并且不存在阻断该影响的情形，该影响的发生具有可预见性时，应将动议、策划、决策或者执行的初始时间认定为内幕信息的形成之时。⑧

然而，信息处于动态形成的过程之中，照本宣科的认定标准无法满足所有案情的需要，同时，内幕信息交易案情复杂多样，信息形成时点的认定也应当尊重个案差异。以“某事实的发生是否表明相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性”为判定的基本原则，可最大程度保障形成时点认定的准确性。⑨

三、内幕信息的关键要素——“未公开”标准

不为公众知悉的信息才具有保有价值，内幕信息亦同。形成时点意味着内幕信息的产生，与此相对应的，公开时点则代表内幕信息保有价值的丧失，其后进行的交易行为，不以内幕交易论。

(一)信息公开模式

根据信息公开规制方式的不同，可以将主要资本市场法域对内幕信息未公开性的界定大致分为两种模式：形式公开模式和实质公开模式。

1.形式公开模式

所谓形式公开模式，是指法律对证券信息的公开方式、等待时间等做出明确要求。其包含两方面的内容：其一，能够影响投资者判断的重大信息必须通过特定的方式予以公布；其二，由于信息的公布与理解、吸收并不同步，为了防止内幕人员利用其对内幕信息有所评价的优势在信息公布后立即进行交易，亦应当对信息公开后的等待时间做出要求，即只有经法定途径公布并达到一定时间要求后的信息才属于公开信息，在此期间经过之前所进行的证券交易仍可能构成内幕交易。

2.实质公开模式

所谓实质公开模式，是指法律并不具体规定证券信息的公开方式、公开时间，只是确立较为抽象的判断标准，以此来界定信息是否公开。主要通过两种公开标准进行判断，即普遍获得标准和市场标准。普遍获得标准即重大信息应当于全国性的媒体上公布，以确保广大投资公众能够普遍获得；市场标准是指如果信息能够完全体现到相关证券的市场价格中，则该信息等同于实质公开。一旦重大未公开信息被大部分投资者(或者少数控制大量资金的机构投资者)所掌握，证券市场价格就会因其交易行为受到震动，内幕人员在事实上已不可能通过该内幕信息谋取不当利益。

(二)我国关于信息公开的规定

根据我国《证券法》第76条规定⑩，内幕信息是否公开，是判断内幕交易行为成立与否的关键。对于内幕信息的公开方式，《证券法》第70条规定：“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”目前，证监会指定的信息披露媒体有《中国证券报》、《证券日报》等全国性报刊和网站。

同时，依照证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》第6条所述，信息公开方式的划定存在固有缺陷。在内幕信息通过法定方式披露之前，已经通过其他形式予以公布或被他人不当窃取泄露，并已为一般投资者所广泛知悉时，仍然禁止投资者依据该信息进行证券交易则显然不当。

至于内幕信息通过上述法定方式披露之后，是否还需要经过合理的等待时间才视为完全公开，我国《证券法》未作明确的要求，不过相关法律规范对此表明了一定程度的肯定。为了防止公司内部人在一般投资者理解该信息之前利用信息优势抢先进行交易，规定了禁止交易的期间。然而，此类禁止性规定仅适用于董事、监事、高管及为上市公司提供专业服务的中介机构及其人员，对于其他主体则不适用，也未禁止上述受限主体向他人泄露内幕信息或建议他人实施内幕交易，故而仍然存在被规避适用的可能。

四、内幕信息的“相关性”与“确定性”的耦合与取舍

在主要资本市场法域对内幕信息的界定中，除了重要性和未公开性这两项公认的构成要素外，还存在着两项争议要素——相关性和准确性。或被视为内幕信息的独立构成要素；或被否定其独立存在的价值，而将相关考量纳入到重要性要素当中。

(一)内幕信息“相关性”之辨

为确保规制内幕交易行为的有效性，采用相关性要素的立法例对内幕信息的范围界定十分宽泛，不仅包括发行公司内部信息和市场信息，还包括影响证券市场整体的外部信息。由于相关性并未对内幕信息的范围予以任何的限制，因而显得并无必要。况且，对于内幕信息的列举通常并非穷尽，也并不必然，即是否构成内幕信息还应当结合重要性来评断，只有可能对证券市场价格产生重大影响的信息才具有相关性。

(二)内幕信息“确定性”之辨

所谓内幕信息的确定性，是指内幕信息应当真实、准确、具体，从而将非来自于信息源或与真实情况无关的传闻、猜测、推断、投机或其组合排除在内幕信息范围之外。就准确性而言，其确立目的有二：一为将子虚乌有的传闻、主观臆测排除在外；二是将缺乏必要的信息元素、以致于不能据之得出对证券价格产生影响的结论的信息排除在外。但这两项目的通过重要性的界定皆可达致，因而无需另外引入准确性的要素。我国学者对此更是一针见血地指出：“离开了对证券市场价格或者投资者的投资决定产生重大影响这一标准，对准确性的判断都是空虚和盲目的”。

【注释】

①参见朱锦清：《证券法学》(第三版)，北京大学出版社，2011年8月第三版，第211页。

②《证券法》第75条第二款第(六)项规定：“公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任”。

③参见朱锦清：《证券法学》(第三版)，北京大学出版社，2011年8月第三版，第210页。

④参见杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第182页。

⑤参见华花：《中国证券市场内幕信息重大性标准研究》，华东政法大学硕士学位论文，第34页。

⑥参见李君临：《证券市场信息披露重大性标准探析》，载《特区经济》2001年11月。

⑦参见中国证监会行政处罚委员会主编：《证券行政处罚案例判解》(第1辑)，法律出版社2009年版，第27页。

⑧参见彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载《证券法苑》(2010)第三卷，第86-130页。

⑨参见赖朝晖：《透视内幕交易刑事司法的最新动向》，载《中国检察官》，2011年第8期。

⑩《证券法》第76条规定：“证券交易的内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人,在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”

《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第13条规定：“上市公司董事、监事和高级管理人员自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内不得买卖本公司股票。”