我国上市公司控股股东股权质押研究综述

(杭州电子科技大学 浙江 杭州 310016)

一、引言

企业无论是为了维持日常的经营活动还是进行投融资活动都需要资金的支持，而我国上市公司普遍受到融资难融资贵问题的困扰。在金融去杠杆的大背景下，股权质押融资凭仗其融资成本低与便捷性且在不影响控制权的情况下解决流动资金需求的优点，成为上市公司股东在不断变化的融资环境中首要选择的融资渠道，但是带来便利的同时也带来了风险。随着股权质押融资越发普遍，控股股东股权质押爆仓和公司实际控制人变更事件时有发生，问题频出，影响资本市场的稳定发展。在质押新规正式实行后，股权质押的总量和质押比例较2018年最高峰值均有所回落，缓释了部分暴雷风险。但截止2020年1月10日，A股股权质押总比例为7.99%，质押总股数仍有5763亿股，质押总市值较2018年末增长了8.8%，仍有4.79万亿元，当前市场股权质押风险不能轻视。基于我国独特制度背景，上市公司股权集中度较高，控股股东频繁通过股权质押来融通资金，且控股股东与上市公司的利益关系在其股权质押后发生变化，虽然质押是股东的个人行为，也会“辐射”影响到企业的经营和财务决策，进而影响到其他利益相关者的利益，因此学者们针对股权质押问题展开了广泛研究与探讨。本文主要通过分析我国上市公司控股股东股权质押相关文献，对股权质押经济后果问题进行梳理，最后结合当前市场情况提出对控股股东股权质押未来的研究展望。

二、股权质押经济后果相关研究

(一)代理问题

控股股东可以通过监督管理层的行为来缓解第一类代理问题，但是由于股权质押后控股股东的现金流权与控制权相分离，大股东利用控制权寻找机会侵占中小股东利益，从而加重了第二类代理问题。大股东在面临股权质押和股份冻结时，更会选择以占款方式掏空上市公司，但是内部股权制衡力量和外部证券市场的监管会削弱其侵占能力(郑国坚等2014)。李雯(2015)通过研究发现超日太阳控股股东高比例质押后主要通过侵占公司资产、转移公司资源等方式掏空上市公司，攫取私利，从而侵害中小股东利益，使公司财务风险与经营风险同时迸发，最终影响公司价值。从控股股东的质押动机入手进行分析，若是股东质押动机并不是为了企业发展融通资金而是为谋取个体私益，那么造成的代理问题会更加严重。

(二)盈余管理

学者们研究发现，存在股权质押行为的上市公司普遍会使用盈余管理的手段粉饰财务报表以使股价稳定和上涨来避免控制权转移风险。进行股权质押的公司盈余管理水平更高，但是质权人的存在强化了外部监督力量使得公司从应计性盈余操纵转变为真实性盈余管理(王斌等2015)。而刘朝(2019)进一步区分了控制权的不同属性，发现企业的盈余管理方式受到异质性控制权的影响。另外谢德仁等(2017)发现控股股东在平衡公司现金流情况下会通过操纵公司具体会计政策，选择将开发支出资本化来提高会计盈余，而后其拓展了真实盈余管理的替代变量，通过进一步研究发现，控股股东股权质押的上市公司更可能通过销售操纵、费用操纵和生产操纵进行向上操纵的真实盈余管理。

(三)投资决策

由于作为上市公司实际控制人的控股股东的身份特殊，股权质押虽是其个人行为，但为了维护自身控制权，也会干预公司的投资决策。大股东股权质押显著改变企业的风险偏好，降低了上市公司的风险承担水平，那些风险低能快速取得回报的投资项目深得上市公司控股股东青睐，而有助于公司长足发展的风险性投资活动得不到足够重视(何威风2018)。另外控股股东股权质押负向影响企业创新投入，同时最终控制人股权控制链越长时抑制作用越明显(张瑞君等2017)，还有学者发现在控股股东持股比例较低、两职合一时(李长青等2018)和货币政策不确定性更高时(杨鸣京等2019)这种抑制作用更为显著。柯艳蓉等(2019)研究了不同股权质押比例对企业投资行为的影响，发现企业的金融投资偏好和实业投资偏好在控股股东股权质押后发生了转变。

(四)股利政策

部分学者研究了控股股东股权质押对公司利润分配活动的影响，最主要体现在股利政策的选择上。在现金分红意识淡薄而“高送转”更受股民追捧的特殊背景下，控股股东股权质押期间，上市公司实行“高送转”政策的意愿更强烈，从而更可能回避或削减现金股利发放为企业留存更多现金(廖珂等2018)。黄登仕等(2018)在控制了定增撤退与内部人减持等高送转行为动机后，得出与廖珂一致的研究结果。也有学者得出相反结论，控股股东股权质押比例与股票分红比例负相关，而与现金股利分配正向相关(宋迪等2018)。

(五)对其他利益相关者的影响

外部券商分析师和审计师会基于控股股东股权质押行为作出各自反应。华鸣等(2017)研究发现控股股东股权质押后，券商分析师在外部监督和“迎合”上市公司市值管理之间产生了冲突，其发布盈余预测更加乐观。谢德仁等(2019)认为大股东股权质押后，作为质权人的券商所隶属的分析师的独立性下降，其荐股评级乐观偏差增加。另外审计师会通过增加审计投入、收入更多审计费用、出具更多非标准无保留意见和审计延迟等方式来降低控股股东股权质押带来的审计风险(任莉莉等2018)。徐会超等(2019)认为存在大股东股权质押的公司选择“非四大”进行审计来避免高质量监督的动机更加强烈，且选择“非四大”的公司盈余管理程度更高，审计师的审计风险陡然增加。

三、文献述评与展望

通过对我国上市公司控股股东股权质押相关文献的梳理发现这方面的研究已经十分丰富。我国学者从代理问题、盈余管理、投资决策、利润分配决策和外部利益相关者等多个角度研究了控股股东股权质押对公司、对中小股东对外部机构的影响，学者们的研究结论以控股股东股权质押给利益相关者造成不利影响为主。控股股东如若只以自己利益为出发点，将投资者利益抛诸脑后，为寻求最大化利益，盲目且过度质押，或是侵占、套利、转移资产，将风险转嫁给市场和投资者，会影响资本市场稳定发展及危害投资者安全；另外为降低控制权转移风险做出的决策给公司造成的影响也有两种不同情况，一是谨慎经营努力提高企业价值，二是过于规避风险从而影响企业长远发展。而股权质押本身是不存在问题的，最终是为缓解企业融资约束，提高资金配置效率，促进实体经济发展而服务。股权质押有其存在的合理性，我们必须多思考其积极意义，探究究竟是哪一个环节产生偏差，以降低股权质押带来的风险，发挥股权质押的积极作用。从研究内容上看，不同的经济主体会对股权质押产生不同的应对行为，对公司的研究成果已经较为丰富，那么对其他主体的行为会产生什么样的影响呢?目前较少研究股权质押与内部人交易之间的关系，例如，为缓释质押风险，2019年大股东减持数量和规模创造了A股历史新高，那么大股东减持与股权质押是否存在必然联系?同样的股权质押是否也会影响到高管增持或者减持?其次对外部利益相关者的研究主要集中在审计师和分析师上，那么除此之外股权质押是否还会影响到其他利益相关者?另外不同的行业特点不一，已有研究以制造业、房地产行业和高新技术企业的样本进行研究股权质押的影响，若具体细化到其他行业是否会得出不一样的结论?还有此前为化解股权质押风险成立纾困基金，其成效如何?还可探究其具体的运作方式和化解风险的机制。最后，监管机构通过发布和修订质押规定来给上市公司和股东安上“警铃”，对信息披露、资金用途等要求更加细化，在市场和监管的关注下，质押业务日趋规范，市场化机制从供给和需求两侧严格约束上市公司股东股权质押行为，股权质押引发的这些负面影响在今后是否能得到显著改善等问题都值得我们持续跟踪研究与深入探讨。