五大发电集团上市公司对标分析

韩涛（中国华电集团资本控股有限公司）

■五大发电集团上市公司总体情况比较

五大发电集团旗下新能源电力企业均在港股上市，主要是因为与内地市场相比，H股市场比较灵活，对新能源产业认可度高，能够募集到更多资金，但目前市净率指标过低，上市公司已难以持续发挥融资工具的功能，3家已选择私有化退市，考虑已退市和正在退市的H股新能源公司回A股上市，未来五大集团在火电、新能源、工程技术板块预计至少都会有1家上市公司。

五大发电集团在水电、煤炭、化工、金融四个板块的上市公司数量呈现分化，上述四个板块共有9家上市公司，其中水电板块3家、煤炭板块3家、化工板块1家、金融板块2家，华电集团只在水电板块有1家黔源电力，其他四大集团均占据两个板块。

整体来看，华能集团的上市公司数量虽然只有5家，但是华能国际、华能水电、新能泰山、长城证券4家公司的市值规模和估值水平均为五大发电集团同类型上市公司首位。

■五大集团上市公司2020上半年主要指标对比

（一）资产证券化率

截至2020年6月30日，国家能源集团资产证券化率64.42%，证券化水平最高；华电集团资产证券化率35.7%，证券化水平最低，如果将华电福新纳入计算范围，华电集团证券化率为49.62%，处于第4位。

（二）资产规模

整体来看，五大发电集团上市资产规模与其核心上市公司资产总额排名一致。截至2020年6月末，国家能源集团所属上市公司资产总额 1.16万亿；华能集团所属上市公司资产规模排第二，华能国际资产总额4，251亿元，占比60%；华电集团上市资产规模最小，其中华电国际资产总额2278.32亿元，占比75%；而大唐集团和国家电投核心上市公司资产总额占上市资产的比重也都超过了50%。

（三）资产负债率

五大发电集团所属上市公司平均资产负债率均在70%以下，剔除永续债后国家能源集团和国家电投仍然低于70%，其中国家能源集团永续债规模最小，剔除前后的资产负债率均为47%，在五大集团中负债率最低，其中中国神华的负债率只有28%。

（四）盈利能力

从板块来看，新能源、水电、煤炭、金融板块盈利能力强；火电次之；工程技术板块亏损。2020年上半年，国家能源集团无论是收入规模还是营业收入净利率，都全面领先其他四大集团上市公司，主要是得益于中国神华的规模和超强的盈利能力，中国神华自身的营业收入净利率达到了20%；华能集团和国家电投的营业收入净利率排在第二梯队，值得注意的是国家电投的6个上市公司盈利能力非常均衡，5家营业收入净利率超过6%，其中3家超过10%；华电集团上市公司的整体盈利能力较弱，合计归母净利润23.23亿元，华电国际贡献23.86，其营业收入净利率也只有6%，黔源电力盈利能力较强但是受制于规模较小所以净利贡献只有1.6亿元，其他上市公司均亏损或微利。

（五）估值水平

五大集团所属上市公司估值水平整体都偏低，截至2020年6月30日，除了华能集团外，其他四家所属上市公司的平均市净率均低于1倍，尤其是H股上市公司估值更低。

（六）市值管理

（1）股份回购。国电电力于2020年7-9月，通过集中竞价方式回购5.77亿股股份，支付总金额11.99亿元，占总股本的2.94%。新能泰山于2019年3月-2020年2月，通过集中竞价方式回购3311.94万股股份，支付总金额1.63亿元，占总股本的2.568%。

（2）大股东增持。国家电投对所属的中国电力和上海电力均进行了增持，其中增持中国电力3.98%，持股比例由56.03%增至60.01%；增持上海电力2%，持股比例由44.34%增至46.34%。

（3）提高分红比例。完善分红机制，让股东分享上市公司盈利，是提升投资者信心、挖掘上市公司价值的有效手段之一。五大集团所属核心上市公司中，华能国际承诺分红比率70%且每股不低于0.1元，说明提高上市公司分红水平有利于提升股价。

■核心上市公司2020年半年度业绩比较

（1）资产规模及结构。从资产规模来看，华能国际规模最大，中国电力规模最小。从负债结构来看，国电电力和中国电力永续债规模很小或没有永续债，剔除永续债前后的资产负债率均低于70%，华能国际和大唐发电剔除永续债后实际负债率接近80%，华电国际负债率处于中游水平。

（2）装机规模及结构。从整体装机规模来看，华能国际以10811万千瓦绝对领先；中国电力装机规模只有华能国际的13%，排第五；从装机结构来看，华能国际的火电占比最高，华电国际次之，中国电力的火电占比最低，水电和新能源占比合计达到34%。

（3）利用小时。国电电力、中国电力和大唐发电上半年发电设备平均利用小时均超过1800小时；华电国际和华能国际均低于1700小时。受疫情影响，五大发电核心上市公司平均利用小时较去年同期均有不同程度的降低。

（4）盈利能力。2020年上半年，五大发电核心上市公司净利润均实现较大幅度增长。国电电力盈利大幅下滑主要受到子公司国电宣威发电有限责任公司破产清算及对应收款项计提坏账等因素影响。从盈利能力指标来看，华能国际和中国电力的盈利能力相对较强，处于第一梯队，其中中国电力受益于新能源装机占比较高，电价相对较高，所以取得了较高的营业收入净利率。

（5）估值水平。截至2020年6月30日，五家核心A股上市公司PB全部都低于1倍，港股的PB全部都低于0.5倍，华电国际港股PB只有0.31倍，大唐发电只有0.26倍，基于当时市场估值很低，国电电力和中国电力均采取了从二级市场回购的策略。

（6）分红方案。从股息率来看，中国电力由于为H股上市公司，整体估值最低，股息率为9.51%，华电国际排第二为3.94%，其他3家股息率均低于3%。从分红比率来看，华能国际最高（125.66%），大唐发电次之（112.87%），中国电力（97.53%）和国电电力（52.58%）位于第三、四名，华电国际比率最低（42.27%）。

■总结与启示

（一）需加大传统火电业务提质增效力度

现阶段火电业务都是绝对的核心，这个结构在短期内不会有改变，所以如何提高火电业务的盈利能力非常重要。从核心上市公司的对标可以看出，华能国际与华电国际的火电占比都非常高，所以下一步还需要继续加大提质增效的力度，火电项目向收益率较高的省份倾斜，逐步优化火电结构分布。

（二）需要更加清晰上市公司的定位和规划

华电集团公司目前一共6家上市公司，在火电板块有3家上市公司，其中东北两家上市公司盈利能力很弱，工程技术板块有2家上市公司，抛开监管关注的同业竞争问题，这种局面本身也不利于上市公司做大做精。对比来看，华能集团上市公司的定位比较清晰，5家上市公司分布在4个板块，并且在每个板块都排到了五大发电上市公司同类型企业的前列。结合国家和监管机构的政策导向，注册制改革的逐步落地，加快资本市场新陈代谢是大势所趋，“壳资源”的价值会越来越低，优质上市公司的价值会随着上市门槛的降低而愈发凸显，适时放弃保壳策略，有重点地做优上市公司。

（三）需要加快新能源业务布局发展

可再生能源将成为中国能源电力消费的增量主体。从盈利能力来看，新能源业务收益率明显高于传统火电板块和工程技术板块，并且投资规模小、投资周期短。国家电投上市公司收益都比较高也是得益于新能源业务的提前布局，归类为火电板块的三家上市公司中国电力、上海电力、吉电股份，新能源装机占比都超过了30%，吉电股份的甚至达到了56%，实际上已经不是典型的火电企业了。要加快新能源业务的发展，为未来业务增长和资本市场的表现蓄力。

（四）做好市值管理工作，与资本市场形成良性互动

经营绩效是基础，净资产收益率等指标是衡量企业盈利能力的基本指标，主观上影响着投资人的判断预期。公司治理是保障，良好高效的公司治理既可以保障公司可持续发展，也是提升企业价值与获得市场认可的实现前提。核心竞争是关键，对于燃煤机组占比高的上市公司来说，当务之急是开展淘汰落后产能、优化电源结构、转换发展模式，推进管理创新与技术创新，坚持培育差异化竞争优势。资本运作是手段，通过优质资产注入、大股东增持、上市公司回购、提高分红比例、进行分红承诺等手段，可以向市场传递信心，构建长期稳定的投资者结构，将股东利益、公司利益和员工个人利益更好地结合。

注释

1.股价按照2020年10月16日收盘价计算.

2.分红比率=当期分红总金额÷当期归母净利润.