市场隐含评级的优势及应用实践

程昊 齐浩天

摘要：市场隐含评级是一种基于市场信息的评级方法。本文基于中债市场隐含评级，分析了市场隐含评级的优势，通过市场隐含评级的应用实践探讨了其在我国债券市场的适用性和局限性，以便投资者在实际投资中合理运用市场隐含评级。

关键词：市场隐含评级  有效市场假说  风险预警  风险偏好

市场隐含评级是一种基于市场信息的评级方法。其在有效市场假说基础上，利用当前所获得的金融资产交易信息来反映被评级对象的信用风险状况，将受评对象信用资质的变动显性化。市场隐含评级的调整基于价格变动，虽然价格变动存在滞后性，但在实际应用中，市场隐含评级被证实在风险预警、市场风险偏好测量、高收益债识别等方面具有重要作用和参考价值。在成熟市场，市场隐含评级较传统外部评级表现出更及时、更准确等特点。

笔者基于中债市场隐含评级，对市场隐含评级的优势及应用实践进行归纳总结与深入探讨，旨在提出思考市场隐含评级的新视角。

市场隐含评级的优势

我国的信用評级行业相对于成熟市场起步较晚，虽然近年来发展较快，但是信用评级能力依然存在着不足，债券市场存在评级虚高、评级同质化及国内与国际评级偏离等问题。信用评级制度是一国债券市场健康发展的基础，对于投资者发现风险、规避风险意义重大，需要引起高度关注。

从我国债券评级结果可以发现，中高评级占比明显偏高，且明显高于美国、日本等债券市场的相应比例。深挖其中原因，发行人付费的机制安排、评级机构的竞争压力等因素均影响了外部评级的独立性和公正性。而市场隐含评级由于具有区分度较高、时效性较强和灵活性较好等优势，并具备全面覆盖性，可以为投资者进行决策提供有效补充。

（一）区分度较高

笔者选取2018年末存续的四类信用债（中期票据、短期融资券、企业债、公司债）共计10621只，得到外部债项评级分布和中债市场隐含评级-债券债项评级分布，分别如图1、图2所示。

可以看到，在信用债的外部债项评级分布中，AAA、AA+、AA级占比之和达到98%，评级过高且评级同质化现象明显。反观信用债的中债市场隐含评级，AA和AA-级合计占比57%，整体呈现出正态分布特征，债项评级区分度较高。

（二）时效性较强

在考察评级的时效性时，应将违约债券作为研究对象，观测其违约前最近一次市场隐含评级与外部评级的调整状况。笔者对2018年31只首次发生违约的债券进行了分析，发现有30只债券在违约前的最近一次中债市场隐含评级调整中被下调，占比为96.8%。而仅有13只债券在违约前的最近一次外部评级调整中被下调，占比为41.9%。很显然，市场隐含评级相较于外部评级更具有时效性。同时，笔者对外部评级和市场隐含评级均下调的13只债券做进一步分析，发现其中8只债券表现为市场隐含评级下调时间点距离违约时间点的间隔更短，占比为61.5%，体现出市场隐含评级相较于外部评级反应更及时。

（三）灵活性较好

笔者对2018年中债市场隐含评级和外部评级的调整情况进行了统计，如图3、图4所示。可以发现，中债市场隐含评级调整数量和比例均更大，体现出其灵活性较好的特征。

（四）全覆盖性

外部评级只针对公开发行的债券，部分非公开发行的债券没有外部评级。而市场隐含评级可以实现对人民币信用债债项评级的全覆盖，弥补外部评级无法全面覆盖的不足。

市场隐含评级应用实践与思考

（一）市场隐含评级的风险预警作用

基于有效市场假说，金融资产价格可以根据市场信息的变动迅速作出相应调整，市场定价是有效的。市场隐含评级基于此进行调整，反映市场信息变动对受评对象信用资质的影响。在这一假说成立的前提下，当债券发行主体有影响自身债务偿付能力的事件或消息出现时，市场会在第一时间消化信息，体现为债券价格变动，故市场隐含评级会出现调整，而一段时间后外部评级才会调整，进而对市场隐含评级所反映的信用风险变化进行校验和印证。据此，目前市场对市场隐含评级的认知是，市场隐含评级具有债券违约预测能力，体现为违约债券在实际违约时点之前会出现不同程度的市场隐含评级下调过程。

笔者选取截至2019年2月1日全部首次发生违约的信用债，涉及97个发行主体的97只首次违约债券。通过对这些债券中债市场隐含评级的回溯，发现在这97只违约债券中，从债券发行至实际违约期间未出现市场隐含评级调整的有16只，占比为16.5%;仅发生过市场隐含评级上调的有11只，占比为11.3%;在首次违约前市场隐含评级发生下调的有70只，占比为72.2%。由此看来，市场隐含评级的确具有一定的风险预警作用。

对于市场隐含评级到底能在多大程度上发挥风险预警作用，有必要做进一步探讨。笔者认为市场隐含评级调整的初衷是反映价格信息，而影响价格的因素可以分为两类。一类是主体实际偿债能力发生变动，此时市场隐含评级的调整可以反映主体的潜在违约风险，体现了市场隐含评级的风险预警能力。另一类是受到负面事件冲击，如企业资金流紧张、管理层违规被调查等负面事件，往往会引起市场对主体信用风险的担忧，市场机构的规避行为可能加剧企业资金链的紧张，进而诱发主体出现财务危机甚至经营恶化局面。市场隐含评级对这类风险有一定的揭示作用。但值得注意的是，如果投资者情绪波动剧烈、过度解读负面信息而导致其投资行为异化，仅依据市场隐含评级来衡量信用风险则可能产生偏差。此外，市场隐含评级对没有征兆的突发事件引发违约的风险预警作用有限。

所以合理的结论是，市场隐含评级的调整基于市场价格变动，但是由于市场并非一直有效，市场隐含评级的风险预警能力亦有局限性，故不能将市场隐含评级的调整情况作为判断或者预测主体信用资质变化甚至违约风险的绝对测量指标，市场隐含评级仅是衡量维度之一。

（二）市场隐含评级对信用债市场风险偏好的测量

信用债市场风险偏好是指市场对同一资质水平的信用债愿意提供的溢价。市场隐含评级的调整既反映债券信用资质的变化，也反映信用风险偏好的变化。所以，可以考虑将由债券信用资质变化引起的市场隐含评级调整部分剔除掉，进而测量市场对债券的风险偏好状况。由于外部债项评级的变化尤其是评级下调往往反映债券信用资质的下沉，因此此处以外部债项评级的变动来代表债券信用资质的变化，用中债市场隐含评级-债券债项评级与外部债项评级之差（以下简称“市场隐含评级与外部评级之差”）来衡量市场风险偏好，以鉴别投资者对行业的信心和情绪。

为便于量化比较，以下对评级进行打分，设定中债市场隐含评级-债券债项评级和外部债项评级越高，分数越低，将等级从AAA+至C-划分为27档，分数对应为1至27分。当市场隐含评级与外部评级之差上升时，认为市场风险偏好下降。

以钢铁行业为例，笔者选取2016—2018年的数据进行分析。2016年上半年钢铁行业存在严重的产能过剩问题，行业内企业亏损严重。如图5所示，2016年上半年市场隐含评级与外部评级之差快速走扩，印证了市场对该行业的低风险偏好。随着供给侧改革加速推进，在2016年四季度，市场隐含评级与外部评级之差开始出现收窄，2018年上半年有所反弹，但是在进入2018年后该差值又呈持续下行趋势，反映市场对钢铁行业的风险偏好出现好转。再看钢铁行业市场风险偏好与其债券融资额两者的关系，当市场隐含评级与外部评级之差上升，即市场风险偏好下降时，债券融资额一般都会出现一段时期的下降。

值得注意的是，目前从评级角度来反映市场风险偏好尚没有一套完整的理论体系，上述方法的准确性及科学性还有待验证。此外，观测市场风险偏好的方式还有信用利差等，可进一步拓展。

（三）运用市场隐含评级识别高收益债的合理性

高收益债是指由信用等级较低、经营状况较差的公司发行的债券。其特点是信用等级低、发行利率高且风险高。在我国，对高收益债的界定存在一定难度。第一，不同行业间评级的可比性相对较差，且信用评级机构竞争压力可能导致评级虚高，因此如果将外部评级作为对发行主体违约风险的分档依据，那么对债券信用风险的判别可能存在偏差。第二，由于利率因期限不同而存在差异，期限长的债券发行利率自然更高，因此如果以发行利率作为风险分档依据，那么纯粹按照利率來界定是否为高收益债也存在偏差。

市场隐含评级基于市场信息来对债券信用利差进行分档，评级低意味着收益率或者利差落在较高区间。同时，市场隐含评级可以有效剔除期限因素，更好地表征信用风险。因此，笔者认为运用市场隐含评级可以更好地识别高收益债。

作者单位：程  昊 安信证券固定收益部

齐浩天 中央财经大学金融学院

责任编辑：罗邦敏  刘颖