企业价值评估方法分析

陆延华 诸兴鹏

[摘 要] 随着我国市场经济的不断发展，大部分公司以现金流折现对公司进行价值评估。通过对现金流折现法在非上市企业的适用性进行了分析，再基于现金流折现模型对XXX公司进行企业价值评估，发现传统的现金流折现模型会出现低估企业价值的情况，考虑企业项目实物期权价值进行企业价值的评估有更好效果;通过以上几点对现金流折现进行阐述，以探讨企业估值评估方法。

[关键词] 现金流折现法;价值评估;实物期权

[中图分类号] F302[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2020）01-0154-02

我国的资产评估开始于上世纪80年代，随着经济的不断发展，企业数量不断增加，企业价值评估的理论与方法也在不断的模仿和探索中进行着完善，但仍没有形成完整的价值评估体系。在当前的企业价值评估研究中，上市企业的价值评估备受关注，而对于非上市企业价值评估的研究就少了很多。本文使用业界广泛使用的现金流折现模型和考虑实物期权的估值方法对非上市企业XXX公司价值评估进行研究。

一、XXX公司现状概况

XXX公司成立于2014年7月，主要职责是开发公司以“电子雷管专用芯片产业基地”项目获得的68661.5平方米的工业用地，2014年8月XXX公司開始动工建设，并于2015年1月31日拿到了该宗土地的“土地使用证”。XXX公司当前的业务模式为——工业地产商模式，即XXX公司在工业园区内获取工业土地项目，并进行项目的道路、绿化等基础设施建设和厂房、仓库等房产项目的营建，然后以租赁的方式进行项目相关设施的经营、管理，其本质是一家工业地产开发企业。

XXX公司持有厂房、建筑物总面积为36864.54平方米，并已将大部分出租（门卫室、二楼生产车间203未出租），其中：A公司租用面积为21817平方米;B公司租用8472.09平方米;C公司租用一楼东侧1089.56平方米;D公司、E公司租用二楼三楼东侧2318.15平方米;F公司租用二楼中间791.28平方米;G公司租用一楼360.1平方米;H公司租用三楼302室300平方米;出租总面积为35148.18平方米，占建筑面积的比例为95.34%，其中一期项目出租面积占比37.93%，二期项目出租面积占比62.07%。

二、现金流折现法适用性分析

在企业项目价值评估过程中十分重要的一环是对项目现金流量的合理预测，项目未来现金流是对企业项目开展过程中的盈利能力情况的反映，对未来现金流状态的合理预测就是对项目未来盈利能力的有效预测依据。现金流折现法就是假设一个企业或项目未来能产生稳定可度量的现金流，以一定的贴现率进行折现来测算企业价值的方法，现金流折现法也因为它的简单易懂成为当前公司财务和投资学领域应用最广泛的模型之一。该方法使用的关键就是对于未来现金流的预测，如果对未来现金流的预测与实际偏离很大，那么以此方法得到的项目价值也就没有意义，因此该方法仅适合于未来能产生稳定可度量的现金流的企业和行业。XXX公司是一家工业地产开发企业，主要经营房屋租赁项目，XXX公司和租户均签订为期三年以上的长期合同，而且这些合同均有约定租金定期上涨的条款，这些与公司签订了的租赁合同里均约定提前支付房租，租户也并未发生延期支付的情况，所有租户也都表达了长期与公司合作的意愿，租客违约概率极低。另外，还有不少客户主动提出愿意以“定制开发模式”参与到第三期项目，并可以预付1-3年的租金。因此，公司的现金流具有极强的稳定性，所以使用现金流折现法对XXX公司价值进行评估是合理的。

三、房屋租赁项目现金流测算

根据合同，A公司每月需支付3元（含税）/平方米的物业管理费，因而每年不含税物业费收入为740955元，增值税44457.28元;A公司项目租金及物业费总收入（不含税）为每年3107551元，税金281116.28元;从租房产税为每年283991.52元，每年分摊印花税：310.76元。A公司项目每年现金流为2823248.72元。

B公司租用房屋简易计税的租金收入为：921389.04元，增值税为：46069.56元，城建税及教育费附加为：5528.35元;从租房产税为：113567.51元。由于建造二期项目留有大量的进项税可以抵扣，因而，一般计税部分暂时不用缴纳增值税;印花税为95元/年。因而，B公司项目每年的现金流为781135.49元。

C公司、D公司、E公司分别租用东侧办公楼一楼、二楼与三楼，其中C公司租用一楼、D公司租用二楼及三楼一部分、E公司租用三楼另外一部分，因三家公司租赁情况相同，故此一起测算，具体情况如下：项目总出租面积为3408.25平方米，租金473714.28元/年（不含税），税金23685.72元/年（简易计税，5%税率）;保安费每年为20000元（不含税）;从租房产税56845.71元/年，城建税及教育费附加2842元/年，印花税48元/年;三公司合计年现金流入量为410292.85元。

F公司租用二楼面积为791.28平方米的中厅（202室），根据租赁合同每年现金流入如下：租金111238.10元（不含税），物业费55094.34元，合计：166332.44元。现金流出：从租房产税13348.57元，简易征收增值税5561.91元，城建税及教育费附加667.43元，印花税166.33元。净现金流量：146588.2元。

G公司租用1楼面积为360.1平方米的中厅（102室），根据租赁合同每年现金流入如下：租金48000元，物业费32000元，合计80000元。现金流出：从租房产税5760元，简易征收的租金增值税2400元，城建税及教育费附加288元，电费6000元，暖气费10298.86元，印花税80元。净现金流量：55173.14元。

H公司租用三楼（302室）面积300平方米，根据租赁合同每年现金流入如下：租金43200元，物业费32400元，保安费7000元，清雪费2000元，垃圾费3000元，合计：87600元。现金流出：从租房产税5184元，简易征收增值税2160元，城建税及教育费附加259.2元，印花税87.6元。净现金流量：79909.2元。

企业价值评估中，盈亏平衡点的测算尤为重要，在此对XXX公司房屋租赁项目盈亏平衡点进行测算，盈亏平衡时的出租面积=需分摊的成本/加权平均单位边际贡献。其中：

一期项目出租面积占比37.93%，二期项目出租占比62.07%，需平摊的成本为1035802平方米，则加权平均单位边际贡献为117.46，盈亏平衡时的出租面积为8818.34平方米，即XXX公司只要出租厂房的面积达到总面积的23.89%就可实现盈亏平衡，该房屋租赁项目面积远高于盈亏平衡点，说明出租项目的抗风险能力极佳。

四、基于现金流折现法的企业整体价值评估

XXX公司前期一直处于房产开发阶段，且第一期开发面积仅占规划面积的20.82%，因而前五年产生了780万元的税法口径可弥补亏损;同时XXX公司出租房产选择了20年的折旧期限（税法规定最低的年限），因而每年折旧金额很大，从而经营利润较少，五年内不用缴纳企业所得税。

现金流折现法是假设一个企业或项目未来能产生稳定可度量的现金流，以一定的貼现率进行折现，由于房屋租赁项目租客定期足额付租金，项目现金流稳定，所以每年出租现金流为常数，因此现金流折现模型可简化为：每年出租现金流x年金现值系数。由此测算得，在6%折现率标准下，在50%、60%、70%、80%出租率水平下，乌鲁木齐创安达能为股东创造949万元-1448万元的出租收益现值。

由于乌鲁木齐创安达一期、二期房产的设计使用寿命为50年，且获得的土地使用权的使用年限也为50年;同时由于创安达土地使用权已经摊销5年，因而乌鲁木齐创安达整体价值为今后45年净现金流折现的现值，由于每年净现金流为常数，因而现金流折现法下的创安达公司价值计算公式可简化为：

企业价值=每年现金流净额*45年8%年金现值系数=4296347.6*12.1084=52021895.28元

XXX公司与租户的合约多为长期合约，有些合约约定了租金定期上涨的条款;随着高铁片区基础设施的不断完善，周边地区的地价及租金持续上涨;同时在货币超发的背景下，物价、地价和资金也存在不断上涨的潜力，因而XXX公司今后45年租金水平上涨属于大概率事件。则在考虑今后45年租金水平上涨20%、30%、40%情况下，企业价值分别为62426274.14元、67628463.86元、72830653.39元。

五、考虑实物期权价值时XXX公司价值评估

由于现金流折现法没有考虑到投资时机的最优选择问题，仅仅关注与企业的未来预期收益现值，未考虑项目转让带来的溢价收益，即实物期权的价值，因而在实践中饱受诟病，主要表现在两个方面：一方面许多房地产公司负责人并非财务出生仅根据直觉觉得项目可行，许多财务总监基于现金流折现法测算项目不可行，而实际证明项目可行;另一方面北京、上海、深圳等一线城市房屋租金年收益率不到2%，买房属于极不可行的方案，但一线城市房价持续上涨带来房屋转让收益（实物期权价值）却及其丰厚，因而XXX公司价值评估时必须考虑实物期权的因素。XXX公司价值=未来现金流折现价值+实物期权价值。鉴于实物期权估价非常复杂，在实务中可以采用乌鲁木齐创安达土地使用权价值的增加值作为实物期权的估计值;根据最近一期土地使用权评估报告，该宗土地升值额为1000万元，因而在考虑实物期权价值时租金上涨20%、30%、40%时企业价值为7242.63万元、7762.855万元、8283.07万元。

根据XXX公司2018年资产负债表，股东总投入58930366.66元，其中，股本24000000元，资本公积34930366.66元;仅在8%的折现率且不考虑实物期权时XXX公司的价值小于股东投入，在其余情况下企业价值均大于股东投入。由于45年内租金水平不上涨且土地使用权价值也不上涨的概率极低，因而可以认定XXX公司的价值已大于股东投入，已经为股东创造了价值增加值。

六、结论

通过以现金流折现法对XXX公司的测算分析可知，在对未来可以产生稳定可度量的现金流的非上市企业进行价值评估时，现金流折现法仍然有非常大的适用性，但现金流折现法由于仅考虑企业未来预期收益，忽视项目转让的溢价收益，因此仅适用现金流折现法对企业价值进行评估容易造成企业价值的低估，而在考虑实物期权价值后的现金流折现法可对企业进行更好地评估。因此识别企业项目中的实物期权部分，在企业价值评估时考虑实物期权价值对企业项目定价具有一定现实意义。

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[责任编辑：赵磊]