欧元区成立二十年来的货币政策实践

苏乃芳

（中国人民银行金融研究所，北京 100800）

1999 年 1 月 1 日，欧洲中央银行正式推出欧元，标志着其成为欧洲统一的货币政策机构，至今已有二十多年的历程。二十年来，欧元区取得巨大成就的背后也历经了波澜和曲折。欧央行在欧洲经济发展过程中发挥了重要的作用。面对内外部冲击，欧央行不断对货币政策框架、目标、工具进行创新、调整和完善，从而适应欧元区的统一发展和区域差异。二十年间的第一个十年是宏观经济稳定时期的顶峰，也称为“大缓和”；第二个十年是最严重的经济金融危机时期，也称为“大萧条”。本文将欧元区货币政策进行深入的分析，这对我国货币政策实践具有重要的借鉴意义。

一、大缓和时期欧元区货币政策

作为欧盟成立的重要基础，《马斯特里赫特》条约中明确规定，欧洲中央银行保持其独立性。欧央行最主要的目标是维持价格稳定。实践中，欧央行将欧元区消费物价协调指数（HICP）来衡量通货膨胀水平，并规定一年之内 HICP 的上升幅度不超过 2%。其货币政策工具主要包括公开市场操作、定期融资工具和最低存款准备金等。

（一）公开市场操作

公开市场操作在欧元区货币政策框架中发挥了重要的作用，主要包括主要再融资操作、长期再融资操作、微调操作和结构性操作。主要再融资操作（main refinance operation）通过逆回购向金融市场提供流动性支持，一般是短期贷款，频率大多为一周一次，在公开市场操作中的使用频率和重要性都较高，其利率称为主要再融资操作利率（the interest rate on the main refinancing operation）。长期再融资操作（longer term refinancing operation），一般是期限在三个月以上的资金融通，频率为每月一次，进而为市场中不同的金融机构提供资金支持。微调操作（fine-tuning operation）和结构性操作（structural operation）是欧央行的两种不定期操作，主要作用是稳定市场利率，保持市场稳定。

（二）定期融资工具：利率走廊

定期融资工具为其交易对手即信贷机构提供隔夜融资服务，又分为隔夜贷款和隔夜存款两类工具。隔夜贷款是金融机构通过抵押的方式从欧央行获取贷款的方式，而隔夜存款是金融机构在欧央行的存款。两者的利率分别是隔夜贷款利率（即贷款便利利率，the rate on the marginal lending facility）和隔夜存款利率（即存款便利利率，the rate on the deposit facility）。

一般隔夜贷款利率高于市场利率水平，而隔夜存款利率低于市场利率水平。因此隔夜贷款利率可以作为隔夜货币市场利率的上限，而隔夜存款利率可以作为隔夜货币市场利率的下限。因此隔夜存贷款利率形成了隔夜货币市场利率的 “利率走廊”，这是欧元区利率调控的重要方式（见图1）。行连续降息，将货币政策基准利率从4.75%下调至2003年6月的2%，达到历史低点。在这一时期欧洲央行以M3增长率作为政策制定的标的，运用单一的利率手段平抑价格波动。

图1 欧元区利率走廊

2003年起，欧元区经济不断向好，GDP增长率保持较高增速，2003年到2007年GDP增长率分别为0.7%、2.3%、1.7%、3.2%和3.0%。由于通货膨胀率有所上升，欧央行在2005年12月到2008年7月之间将主要再融资利率从2%上调至4.25%。经济全球化的背景和宽松的全球金融环境使欧元区资本从核心区国家流向外围区国家，欧元区内的经常账户失衡不断加剧，为欧债危机埋下隐患。

（三）准备金政策

欧元区存款准备金制度的纲领性文件是1999年1月生效的《欧盟委员会第2531/98号条例：关于欧洲中央银行实施最低存款准备金的规定》、《欧盟委员会第2532/98号条例：关于欧洲中央银行实施处罚措施的规定》。两项制度明确了欧元区金融机构须缴纳的最低存款准备金的范围，交存比例，监管权利和处罚措施等。存款准备金政策的设施不仅可以帮助金融机构有效应对流动性冲击，也可以缓解银行体系流动性的结构性短缺问题，保持货币市场利率的稳定

欧央行存款准备金的交存对象主要为信贷类金融机构，交存基数包含了存款和包含金融机构发行的债券，不包括非银行业金融机构同业负债纳。欧央行对存款准备金实施平均法考核，即要求金融机构的准备金账户在交存期内平均日终余额不少于最低准备金要求。交存期一般按月考核，开始日期是欧央行理事会会后的主要再融资操作结算日。对不满足最低准备金要求的金融机构，欧央行的惩罚措施主要是罚息。1999年至2011年，欧央行的准备金率要求为：两年以内到期的存款、债券等负债的存款准备金率为 2%，两年期以上的负债的存款准备金率为0%。欧央行对金融机构交存的准备金支付利息，其利率水平盯住欧央行政策利率。

（四）上调利率

1999至2002年，欧元区经济面临下行压力，GDP增长率分别为3.0%、3.9%、2.2%和0.9%①除特殊说明外，本文数据来源于世界银行WDI数据库，https://data.worldbank.org/, Last Updated Date:2020.10.15.，经济增速放缓。在这一背景下，2001年5月起欧央

图2 欧元区经济增速和通货膨胀率

二、大萧条时期欧元区货币政策

2008 年美国金融危机爆发，对欧元区经济产生了巨大冲击。随着欧债危机的爆发，传统货币政策的效果逐渐降低，欧央行开始采用非常规货币政策，主要包括定向长期再融资操作、证券市场计划以及降低利率至负利率等。

（一）长期再融资操作（Longer-Term Refinancing Operations, LTROs）

非常规长期再融资操作，是在传统的长期再融资操作的基础上延长期限、扩大抵押品范围，从而满足市场需求，为银行体系提供长期性流动性支持。

欧央行对长期再融资计划（LTRO）的操作期限将原有3个月延长至6个月、12个月，最长达3年，从而向金融机构提供长期流动性。长期再融资计划采取固定利率全额分配的招标方式，满足金融机构的流动性需求。通过与金融机构签订货币互换协议，满足其对美元等外币的需求。

欧央行于2011年12月21日和2012年2月29日分别开展三年期的长期再融资操作。同时，欧央行在2011年12月8日、2012年6月22日和2012年9月6日不断放宽对再融资操作中合格抵押品的要求，增加了抵押品中国债和资产支持证券的种类。2012年9月6日，欧央行推出货币直接交易，将不受限制的从二级市场购买符合条件的国家的政府债券。

研究认为，欧洲央行的长期再融资操作增加了商业银行体系的贷款总量，为银行体系注入了流动性，有效缓解了金融市场波动。

（二）证券市场计划

2010年，以希腊主权债务危机为开端的欧洲主权债务危机不断升级，政府债券市场不断恶化。2010年5月10日，欧央行推出证券市场计划（SMP），直接购买主权债存在危机国家的政府债券。从2012 年起，证券市场计划升级为直接货币交易（OMT）计划，可以在二级市场上无限量的购买成员国主权债券，对于欧元区债券市场稳定起到了重要作用。

（三）降低准备金率和利率

金融危机严重危害了货币市场的正常运作，银行融资面临严重困难，欧元区成员国间的资金流动下降。欧央行开启利率下行通道为市场提供流动性。

2008年10月、11月、12月，欧央行分别将利率下调50、50和75个基点，2009年1月、3月、4月和5月，欧央行分别将利率下调50、50、25和25个基点。经过多次下调，主要再融资利率从4.25%下降至1%的历史最低水平。在2011年两次加息和两次降息的微调之后，2012年6月、2013年5月和2013年11月欧洲央行继续降息，主要再融资利率降至0.25%。存款便利利率和边际贷款便利利率也下降到0%和0.75%的历史低点。同时，欧央行2012年1月18日将金融机构2年以内负债的存款准备金率由 2% 调低至 1%。

三、全面宽松时期欧元区货币政策

（一）政策背景

欧元区的非常规货币政策从2014年6月起实施，实施的背景有以下两个方面：一是通货膨胀率低于目标水平。欧央行的政策目标是保持通货膨胀率稳定在2%的水平。2012年以来，欧元区通货膨胀率不断下跌，到2013年低于2%的通胀目标。通货膨胀率下跌的幅度远远超过预期。一方面是国际油价大幅下跌，压低了整体的价格水平，抑制了通货膨胀率的上涨。在这一背景下，欧元区采取了非常规货币政策来促进通货膨胀率回归目标水平。2014年6月之后通货膨胀率有所提高。二是传统货币政策工具刺激作用有限。金融危机以来，欧央行采取了传统的货币政策工具来刺激经济发展。但在一系列政策措施施行后，欧元区经济仍未好转，2012、2013年GDP增长率分别为-0.9%和-0.3%。这表明货币政策未能有效刺激经济复苏。与此同时，欧元区政策利率已降至“零利率”附近。隔夜市场利率是欧元区公开市场操作的主要工具，它在存款便利利率和在融资操作利率形成的利率走廊之间波动。2012年以来，整个利率走廊不断下行，相应的欧元区隔夜市场利率不断下行，这显示出传统货币政策逐渐趋于宽松。但是货币政策宽松并未有效传导到经济下游。从银行对非金融企业的贷款利率来看，欧元区的贷款利率仍维持在较高水平，说明虽然银行在公开市场上的存款、贷款和隔夜利率较低，但并没有通过银行传导给实体经济，企业的贷款利率却并没有降低。这表明传统的货币政策工具对经济的刺激作用有限。

（二）货币政策实践

2014年起，欧元区启动全面宽松，主要包括负利率政策和资产购买计划。

负利率政策。虽然利率水平较低，但由于银行惜贷现象依然严重，低利率的刺激作用有限。为应对通缩，提振经济，2014年6月，欧央行将主要再融资利率下调至0.15%，存款便利利率-0.1%，边际贷款便利利率下降到0.4%。这标志着欧元区进入负利率时代，商业银行持有的超额准备金利率为-0.1%。2014年9月，主要再融资利率降至0.05 %。存款便利利率和边际贷款便利利率也下降到-0.2%和0.3%。2016年3月，主要再融资利率降至0 %，存款便利利率和边际贷款便利利率降至-0.4 %和0.25%。2019年9月，存款便利利率再此下降到-0.5%。

资产购买计划。为应对欧元区持续的通货紧缩的压力，2015年1月起欧央行量化宽松货币政策正式启动，开始大规模资产购买计划（APP）。欧央行购买的资产包括资产支持债券（ABS）、担保债券（CB）、政府和私人债券等超过1万亿欧元的资产。2015年6月起每月购买600亿欧元资产；2015年12月将资产购买计划延长至2017年3月底并对购债计划中已经到期的债券本金进行再投资；2016年3月将资产购买扩大到800亿；2016年12月决定延长资产购买计划至2017年12月，在此期间每月购买600亿欧元资产，将公共部门购买计划中购债的剩余期限从2年下调至1年，必要时可以在资产购买计划中购入收益率低于欧央行存款利率的资产。新冠疫情冲击下，欧元区于3月12日宣布额外的资产购买，3月19日宣布宣布7500亿欧元的应对新冠病毒大流行的紧急资产购买计划（PEPP），购买计划覆盖私人和公共部门的证券（将进行至2020年底），并修改自我施加的购债限制，同时对德国宪法法院试图限制其购买政府债券权力的裁决予以回击。

定向长期再融资。2014年6月，欧央行推出定向长期再融资（TLTROs）。定向长期再融资为信贷机构提供的最长达四年的融资，利率固定在0.15%。商业银行的可借资金量以及利率与他们向非金融公司和家庭的贷款有关，银行向非金融公司和家庭发放的贷款越多（除房贷），其定向长期再融资的利率就越低。定向长期再融资通过为商业银行提供长期资金支持，从而向实体企业及居民提供流动性，刺激投资和消费。这一长期再融资操作非常复杂，需要有相关一套机制确定哪些银行有条件获得贷款。2016年3月欧央行再次启动定向长期再融资操作。

（三）政策评述

欧央行的非常规货币政策具有积极作用。一方面，负利率和量化宽松有效缓解了欧元区金融市场的流动性紧张，银行的短期融资成本降低，尤其是长期流动性支持显著增强了银行的融资动力，提高了市场活力。负利率政策降低了利率预期，这压低了远期曲线，使利率预期的分布更多集中于零附近。资产购买计划为市场提供了流动性，它通过降低期限溢价和扩大投资，进一步降低了利率预期，与负利率相互作用，从而使利率远期曲线进一步平坦。

但是非常规货币政策对经济的刺激作用不明显。从物价水平来看，负利率政策执行以来，2015年和2016年通胀率为0.2%，并没有扭转低通胀的局面。2017年-2019年，欧元区的通货膨胀率有所上升，增速分别为1.4%、1.7%和1.4%，仍低于2%的通胀目标。在量化宽松和负利率政策的刺激下，2014年GDP增速转正，达到1.4%。2015-2019年GDP增长率分别为2.1%、1.9%、2.5%、1.9%、1.3%。经济随保持正增长，但增速较为缓慢，经济复苏的动力仍然不足。具体来看，非常规货币政策能够进一步促进人们的现时消费，提高消费的积极性，对于带动经济的发展有着一定的促进作用，但效果不明显，难以解决终端需求疲软的问题。非常规货币政策在一定程度上降低了贷款利率，但由于经济持续低迷、企业与银行对经济和金融市场的预期较为悲观，资本回报率很低，企业信贷需求不强烈，商业银行的借贷意愿和能力都较弱。同时银行对企业贷款仍要求较高的风险补偿，风险溢价较高，银行信贷现象严重，因此贷款利率仍然维持在较高水平。银行并未将过剩的流动性完全投放市场，并未有效刺激信贷扩张，银行信贷增长率并未大幅提高。非常规货币政策使货币市场利率下降，资金倾向于外流到高利率国家，这将促进本币贬值，从而促进出口增加。但是由于全球经济疲软以及国内市场萎靡，非常规货币政策对净出口作用幅度有限。

四、对我国的启示

加强政策协调，推动经济高质量发展。欧元区的经验表明，非常规货币政策对经济的促进作用并不明显，而且还产生了一些消极的影响。因此，应加强政策协调，采用多种政策搭配。例如充分发挥财政政策作用，加大减税降负。实施合理的收入分配政策、促进就业政策、改善民生政策、完善社会保障政策等等，做好各项宏观政策协调。同时，深化供给侧结构性改革，增强内生增长动力，推动经济高质量发展。

坚持稳健的货币政策，加强货币政策逆周期调节。参考欧元区的经验，我国应坚持稳健的货币政策，加强跨周期政策设计和逆周期政策调节，运用总量和结构性政策保持流动性合理充裕，支持实体经济发展。一方面，货币政策要把握总量，兼顾经济增长、物价稳定的同时防范金融风险，为高质量发展营造了适宜的货币金融环境。另一方面，需充分发挥货币信贷政策的结构引导作用，运用定向降准、再贷款、再贴现等结构性货币政策工具支持推进供给侧结构性改革。