改变路径依赖 识别动荡环境中的风险与机会

杜丽娟

一场突如其来的新冠疫情，在中国得到遏制以后，又在世界各国蔓延开来，截至目前，其影响已扩至全球范围。然而不同于2008年经济危机的影响，在世界经济全球化的趋势下，全球财富格局的全球联动亦在加强，在这样的背景下，疫情的发生，对全球资产配置的影响具有牵一发而动全身的作用。

在美国黑石集团共同创始人兼首席执行官苏世民看来：“这次危机跟2008年的经济危机非常不同。世界各地都受到了很大的影响，包括很多政要和商界人士，大家都需要在家隔离，因此商业活动几乎无法正常进行。”

作为一个穿越过七轮经济周期的投资者，苏世民在其个人传记《苏世民：我的经验与教训》中，强调了一个观点：“不要赔钱！客观地评估每个机会的风险。”在全球私人财富因为疫情而大幅缩水的背景下，这句话比以往任何时候更有现实意义。因为财富的联动，使得个人财富在大环境中并不能做到独善其身。

对于多数市场主体来说，当前可行的路径是，投资者需要坚持那些已经被证明是行之有效的投资原则，从而确保在一个可能更加动荡的环境中控制风险，同时抓住潜在的机会。

存量财富缩水

由于资产配置的全球化趋势较普通人更为多元化，随着疫情的发展，高净值人群所受到的疫情影响相对也更大。4月6日，胡润研究院发布《疫情两个月后全球企业家财富变化特别报告》。报告显示，过去两个月，全球百强企业家的财富减少12.6%，约为2.6万亿元，这个数字是这些企业家过去两年半创造财富的总和。简单说，就是相当于每人每天损失4亿元。不仅如此，根据胡润研究院的统计，截至2020年3月31日的两个月内，胡润全球百强企业家中只有9%的人实现财富增加，而86%的人财富减少，5%的人财富保持不变。其中，缩水最多的是奢侈品集团LVMH的伯纳德·阿诺特，损失资产约为2000亿元，相当于每天损失30多亿元。在中国市场，受疫情影响，短短两个月时间，中国前十名企业家总共损失了2890亿元。

这些微观数据的变化，也反映出当前资产配置中的全球联动要素已经全部打通。对于这种趋势，一位大型信托公司人士坦言，以往美元作为避险资产受到高净值人群的追捧，尤其是黄金作为硬通货，也是资产配置的一个必选项目，“一般来说，市场上黄金跌、美元涨，对于投资者来说是一个轮动过程，但这次几乎各个要素市场都被拖下水，在这样的背景下，来谈如何配置可能并不能解决问题。”事实上，从目前来看，疫情的影响已经扩展到全球，而由于拐点并未出现，最终的影响到底有多大，很难预判。和信托公司人士的判断相吻合，学者也给出了类似的市场预期。

中欧财富管理研究中心主任、中欧家族传承研究中心联席主任芮萌告诉记者，以前的资产配置是各个机构出不同的方案，市场并不联动，比如如果美国经济不好，可以做欧洲市场，或者美元跌了，可以做黄金，但随着经济全球化趋势加强，现在的市场要素处于联动状态，尤其是疫情现在是全球性的，所以各个投资市场也无一幸免。“这意味着，危机中很难做出一个完美的解决方案。”

随着疫情的扩展，这一观点逐渐被论证。

截至2020年一季度末，新冠疫情已经蔓延全球，随着各国隔离防控措施的不断升级，全球经济活动速度放缓，资本市场反应消极，全球股市指数大幅下挫，甚至出现数次熔断。其中，一季度道琼斯工业指数、日经225指数、英国富时100指数、德国DAX指数、韩国综合指数和法国CAC40指数分别下跌23.20%、20.04%、22.15%、25.01%、20.16%、26.46%。

更为重要的是，在3月中旬全球股市连续暴跌的同时，作为避险资产的黄金也一度下跌14.86%，这使得全球金融市场恐慌情绪急剧上升。“目前看，这种影响可能会是不可抵抗性的风险，所以短期內无法预知未来的影响，只能等待市场给出具体的走势，才能有对策。”上述信托公司人士分析。而苏世民在此前的连线中国的直播中表示，“我觉得疫情给我们带来的影响，会在一年或者一年半之后，才能够看出恢复到一个什么样的程度。”

这种现实考验，对于高净值人群来说，直接关乎其对未来市场的信心。

根据美国管理会计师协会和上海国家会计学院的调研报告，上市公司对整体市场上半年恢复的信心要比非上市公司乐观，外商及我国港澳台地区投资 / 合资企业受访者最悲观。调研样本显示，在整体市场上半年可以恢复经营的信心指数中，24.87% 和 45.85% 的受访者分别表示积极乐观和谨慎乐观。

不过从全球看，新冠疫情对全球的投资市场都带来了冲击。例如S&P500指数以历史上最快的速度暴跌26.7%，美联储比次贷危机时更迅速地启动了货币宽松政策降低目标利率至零，国内证券市场的波动自春节假期后也明显加剧。芮萌认为，这种变化会直接影响普通投资者对未来的预期。“对于投资者来说，选择防守比激进的策略或许更能保值，比如投资一些债基、基金等安全性高的理财产品，也许是不错的一种选择。”

国家金融与发展实验室发布的财富管理市场一季度报告指出，可以预见，富有家庭将会在对外投资、境外资产配置、移民等问题的态度上进一步分化，会有更多的人放弃国外而转向国内，进行战略防御、守土深耕。

改变路径依赖

受新冠疫情影响，2020年全球经济将急剧跌入负增长。这意味着，固定收益资产的回报率将持续处于低位。从资产配置角度看，投资者依靠投资单一资产类别获得高收益、低风险的时代已经不再。

芮萌指出，财富管理的宗旨是帮助投资者穿越不同的经济周期。“当下中国的财富管理还处在野蛮生长阶段，大多数投资者更看重产品的收益率，而不会选择做长期价值投资。”在他看来，资产配置是一个科学决策机制，家庭资产配置应以战略资产配置为基础，辅以战术配置短期调整。战略资产配置属于长期策略，投资期限一般在3～5年左右，核心问题是风险敞口问题；战术资产配置属于短期策略，投资期限一般在3～12个月左右，核心问题在于把握市场机会。对于多数市场投资主体来说，需要改变以往追求高收益率的路径依赖。

在多位市场人士看来，在未来预期并不明朗的趋势下，对高净值人群来说，相对保守的逻辑更合时宜。“这种预期下，投资者需要坚持已经被证明是行之有效的投资原则，因为不亏钱就等于赚钱了，需要在危机中找到潜在的机会。”

最大程度地把风险控制在预期范围内，也是资产配置过程中不可或缺的一个链条，因为投资的最终目的是寻找最佳的风险收益比。京东鼎鼎保代副总裁刘建宁告诉记者，在市场下行过程中，保险是一种很好的避险策略，所有资产配置中的底层保障就是保险，无论是汶川地震还是金融危机，保险都可以转嫁部分风险，但现实中投资者的配置比例并不高，经过疫情后，市场投资者应该对这个问题重视起来。他认为，当下的环境中，资产配置必须把握三个维度，一是合规，二是纳税遵从，三是备现或对冲。兼备“转嫁、备现、避税、避债、传承”等功能的保险，可以对冲风险。他举例说，比如因疫情原因投保的“温网”因取消赛事，而最终获赔1.14亿英镑，而未投保的“法网”则只能通过延期降低损失；东京奥运会取消后，其购买的“奥运取消险”也使得东京奥委会可获保险理赔约10亿美元。刘建宁分析，对于投资者来说，对保险的认知正经历从模糊到清晰的过程，目前来看，对已有一定经济体量的企业主或家庭来说，综合缴费水平在300万元以上就可以起到相关风险的全面覆盖。对于保险的对冲作用，普华永道相关人士介绍说，在既定的风险偏好及限制条件下，保险公司经营全过程的资产与负债的联合管理能够提供持续的规划、实施、监控并改进的管理过程。

对投资者而言，未来需要更清楚了解市场游戏规则。“我们要用新的眼光看待资产配置，不同资产作用不同，评估标准也不一样。资产配置不能做到三全其美，安全性、收益性和流动性不能兼得，只能在三个维度中取一个。”芮萌对此分析。

坚持现金为王

“当你遇到危机的时候，你必须要确保你有足够的资金，同时作为一个企业家，你必须要为明天做好准备，不能够懈怠，一定要做好打攻坚战的准备。”苏世民说。在他看来，企业家还要确保员工能够得到很好的照顾，因为员工是企业家的资产。

4月17日，国家统计局发布一季度宏观数据。结果显示，疫情冲击下GDP近30年来首现负增长，对第二、三产业冲击明显。一季度GDP增速同比下降6.8%，是1992年有数据以来的首次负增长。“在当前宏观背景下，疫情影响下的企业经营也面临诸多挑战。但作为企业法人，目前国内很多企业家，尽管做了很多资产配置的方案，大部分仍然存在家企不分的情况。”某私人银行相关人士指出。

普华永道《全球家族企业调研报告》认为，对于家族企业来讲，家族和企业的关系密不可分，二者相互作用和影响，因此对于企业经营问题，需要同时考虑家族和企业的特殊性进行筹划。报告指出，企业是在一个宏观的复杂背景下开展业务，政治、经济、社会环境、职业环境等因素都会对企业成败产生重要的影响。

据了解，目前高净值人群多以企业主为代表，受疫情影响，企业大面积停工减产，使得现金流压力增大，进而面临较大的经营风险。美国管理会计师协会和上海国家会计学院的调研报告显示，疫情期间，企业所面临的困难或挑战排名前三位的分别是现金流不足、人工短缺和市场有效需求减少。在1100多份样本中，受访者回复所在企业的现金流可以维持3～6个月的占27.37%；可以维持6～12个月的占14.68%；可以维持12个月以上的占22.28%。35.67%的受访者表示企业现金流只能维持不足3个月；6.65%的受访者表示企业现金流只能维持1个月。

对此，上海国家会计学院CFO领导力研究中心执行主任季周分析称，企业成立时间越长，现金流能维持的时间也越长，人员数量小于500人的企业中，现金流仅能维持3个月以下的比重远高于其他规模的企业。半数以上小微企业现金流不能维持6个月以上。由此可以看出，3～6 个月的现金流是半数以上企业的“生死火线”，疫情是对企业的“考验”，能够检验出哪些企業的现金流管理中有瑕疵。

对于企业而言，现金流管理是企业风险管理的一种方式，疫情期间，企业可以通过加强库存现金管理、暂缓不必要的开支、加速资金回笼、利用一级及二级市场进行资本运作及启动应急贷款等措施，调配资源，优化配置。“企业同时还需要未雨绸缪，重视中期和长期的现金流管理问题，利用合理的债务杠杆，做好整体资金规划和安排。”美国管理会计师协会（IMA）知识经理单雨飞认为。

值得注意的是，疫情发生以后，从中央到地方先后出台了一系列减税缴费和补贴政策，部分缓解了行业和企业的实际困难和焦虑情绪，对于有序复工复产复市和恢复经济发展起到积极正面的作用。

对于财富管理而言，国家金融与发展实验室发布的财富管理市场一季度报告指出，疫情过后，客户资产配置及风险管理意识增强，对财富管理业务的需求从“产品需求”转向“定制化资产配置需求”。同时，报告认为，未来在数字化转型背景下，专业服务团队可通过远程与线下多元化服务渠道为客户提供触手可及的专业服务。