从一则腾讯收购案例分析互联网行业海外并购的财务风险防范

李月娥

摘 要：随着网络的快速发展，互联网经济成为了国家经济高质量发展的主要推动力之一。为了能够获得国外先进技术、人力资本以及管理经验，互联网行业也逐步实施海外并购战略。但是，有80%以上的互联网企业在参与海外并购中没有实现真正的成功，其失败原因主要是这些企业只关注短期利益，盲目扩张，未能有效控制风险，不仅没有获得收益甚至还造成企业濒临破产。因此，基于一则腾讯收购Supercell案例详细分析了互联网行业海外并购面临的财务风险，并对跨国企业如何规避财务风险提出了相关的建议。

关键词：腾讯收购;互联网行业;海外并购;财务风险

21世纪以来，随着全球经济一体化进程的加快，互联网行业呈现出井喷式发展，海外并购活动也不断增多。我国互联网企业的发展势头迅猛，但起步相对较晚，依然亟需引进境外的前沿技术以及优秀人才。2015年，李克强总理在政府工作报告中首次阐述“互联网+”行动计划，推动互联网与现代制造业相互融合，促使互联网企业拓展国际市场。据2019年2月底发布的《中国互联网络发展状况统计报告》中指出，中国在互联网普及率、电子商务交易规模以及网络用户量等方面均居世界首位，互联网已深度融入人们的生活当中。然而，互联网行业的特殊性，使与其他传统行业在跨国并购过程中面临的财务风险以及对策存在本质上的区别。因此，笔者根据以下腾讯收购Supercell案例分析了互联网行业海外并购时遭遇的财务风险，并对此提出了相关的政策建议。

一、案例简介

中国互联网巨头腾讯公司于2016年6月出资86亿美元从软银手中收购了芬兰最大的手游开发商Supercell公司84.3%的股份，使其估值高达102亿美元，这不仅是目前中国互联网行业海外并购涉及金额最大的一则案例，用时也是全球范围内最大的游戏行业并购事件，这表示腾讯公司要在全球范围内进一步扩张游戏模块。根据并购的约定条例，Supercell公司仍将独立运作并继续把总部所在地设在芬兰，企业的日常经营管理以及开发新型游戏不由腾讯掌控，也就是说，Supercell公司的创始团队拥有绝对的控制权和自主权。腾讯的这次海外并购使其全球影响力又进一步得到提升，无论是手游玩家人数还是获得效益方面均远远领先了国内其他游戏开发公司，并借此机会将更多腾讯研发和代理的游戏产品投放至国外。

仔细考察腾讯对Supercell公司的并购动因，主要集中在以下两点：首先，腾讯可以拥有并使用Supercell的强大品牌。品牌绝不只是一个名称或标志，而是一个公司对消费者的承诺，体现了产品和企业核心价值。游戏行业里面的客户对品牌的忠诚度不低于其他行业，Supercell依靠其特色的游戏设计能力和创新理念，开发了多个可玩性较高的游戏，给众多游戏客户展示了极具重要影响力的品牌，短短几年时间内就发展成为全球顶尖的手游开发公司。腾讯正是利用Supercell公司强大的品牌效应，可以方便获得国际手游客户资源以及快速提升行业知名度。其次，腾讯可以获得Supercell公司内部优秀的游戏开发人才。Supercell始终保持着精干、独立的小团队传统，这个开发团队被称为“cells（细胞）”，这个团队在近些年开发了几十款游戏，但公司内部对这些游戏进行了严格的测验流程，最终精选出四款游戏推向市场。Supercell公司的研发部门分布在世界多个国家，主要是为了打造不同级别的游戏开发人才以满足各地市场需求，并且部分研发部门为寻求合作已逐步尝试融入当地高校，携手构建相关领域的人才培养计划。腾讯并购后，可以整合自身的丰富资源继续拓宽研发范围，努力培养出更多更好的游戏创新型人才，这将有利于游戏产业的可持续性发展。

但难以预料的是，腾讯在这次海外收购交易中实施的是现金支付方式，而现金支付通常适合涉及金额较小的并购交易，那么这次巨大的现金流势必会给腾讯带来一定的财务压力，也有可能影响到企业的整体运营状况。因此腾讯为了降低现金支付所带来的财务风险，采取了以下两点措施：首先，腾讯组建买方团体的结构方式来降低风险。由于互联网行业的特殊性，对游戏产业的海外并购会带给企业很多的后期不确定性，也就是说现期发展势头良好的互联网企业能否多年持续盈利是未知的。此次软银愿意将Supercell股权出售给腾讯，在很大程度上取决于软银收购的Sprint公司不但没有带来利益，反而使自身遭遇了巨大的财务困境。腾讯公司从中吸取教训，组建买方团体进行并购，这样可以将财务风险由多方投资者进行分摊。并且此次腾讯并购Supercell公司所用的资金均由金融资本集团所提供，即使并购失败，腾讯也不需担负债务清偿责任。其次，腾讯并购Supercell公司采取的是分期付款和延期支付的方式，这样在很大程度上减弱了由现金支付所带来的财务压力。此次收购交易的具体支付方式是腾讯公司需要在结清交易手续时付给41亿美元，然后在后续三年内再支付2亿美元，剩下余额在收购价发布日的延迟最后期限付清。

二、案例分析

（一）并购前对标的企业的价值评估出现误差，会产生定价风险

企业的内在价值是由其资产和获利能力来决定的，而往往出于利益最大化角度的考虑，被并购企业会选择抬高自身的价格，比如说，企业会夸大其财务报表或隐瞒坏账。并且，跨境企业在进行并购前对标的企业评估时也会存在一些疏忽大意的过失，导致对目标企业的价值评估做出错误判断，进而对跨境企业造成财务损失。从本案例來看，Supercell公司在最初的身世并不突出，但其发展速度相当惊人，尤其在2015年度其营业收入高达23亿美元。然而，最近两年Supercell公司的营业收入可观但其利润在逐年下降。2018年，Supercell获得了16亿美元的收入，税前利润为6.35亿美元，但相比2017年这两项数据均有所降低。根据2019年2月Supercell公布的最新财报显示，利润涨幅态势依然令人失望。因此，像Supercell公司类型的互联网企业，经济效益容易产生波动，很难预测未来的发展态势。另一方面，由于信息的不对称性，腾讯想要获得Supercell公司全面、真实的财务信息是比较困难的，这将导致腾讯对Supercell公司的价值评估存在定价风险。

（二）并购过程中选择的融资途径不当，会导致融资风险

企业存在多种融资方式以进行海外并购。此次腾讯收购Supercell公司采取了多样化的的融资渠道，最初腾讯是通过财团公司的融资方式与Supercell进行交易，后续一些潜在投资者加入买方财团后，腾讯利用金融工具保持控制财团公司50%的股票权益，然后又将剩余50%的股权用于融资，出让给中国信达旗下的多家投资机构。由此可见，在这复杂多样的融资方式情况下，会给互联网企业带来一定的融资风险，具体有以下两个方面：第一，企业自身的融资能力大小。一个企业的融资水平要由其盈利能力和偿债能力所决定，从侧面上可以反映出该企业的经济实力，因为腾讯此次收购Supercell公司所涉及的金额巨大，能否按时凑集资金并支付是需要重点考虑的一个问题。第二，企业的融资结构是否合理。由于互联网行业进行海外并购的资金需求非常庞大，仅通过单个渠道凑齐资金显得比较困难，除了自有资金以外，通常还将银行贷款、发行债券和股票等多种融资方式结合使用。该案例中腾讯吸引了多个投资者共同参与此次并购，复杂多样的融资结构很有可能给腾讯带来融资风险。

（三）并购过程中不同的支付方式以及外汇波动，会产生支付风险

我国企业在跨国并购过程中主要采用现金支付、股份支付和杠杆收购等三种支付方式。据统计调查，在我国有约70%的互联网企业在并購交易过程中采用现金支付方式。互联网企业进行海外并购时选择的支付方式不同，那么对企业的资金流动性和股权结构造成的影响也有所差异，不合理的支付方式会给并购企业带来支付风险。除此之外，外汇的波动会引起现金流量的变动，进而影响了并购交易价格。虽然腾讯并购Supercell公司采取了多渠道融资方式，但此次并购腾讯采取了现金支付方式，涉及金额巨大，这势必会对腾讯短期内的债务产生重大负担，甚至有可能影响到企业的正常运营。并且，在此次并购活动案例中，交易是以美元作为结算货币，同时需要把人民币和芬兰所使用的欧元按照各自汇率换算成美元，在这段交易时间的过程中，外汇汇率的变化对双方企业均造成了直接的影响。汇率无规律的波动对参与海外并购的互联网企业在制定相关政策方面会产生重大不利影响，尤其是采用巨大的现金支付时，一旦汇率变动幅度较大并超过了投资方的预期水平，就会对并购交易价格、成本以及利润等众多财务方面造成极大风险。

（四）完成并购不意味着并购的成功，会出现整合风险

从本案例出发，腾讯收购Supercell公司从表面上看顺利完成了海外并购的每一个步骤，但并购之后出现的整合风险是难以避免的。尤其腾讯公司和Supercell公司所处的地理环境不同，导致双方在企业文化、经营理念以及法律制度等方面均存在差异性，增加了并购后的整合难度，主要从下述三点进行分析：首先，企业发展战略的整合风险。腾讯的发展战略是以市场导向型为主，衡量海外并购成功与否的尺杆就是投资回报率，而Supercell的发展战略是不惜成本投研发，能够开发出一款用户体验感极佳的精品游戏是公司最为关注的重点。其次，企业财务的整合风险。腾讯公司和Supercell公司在管理模式以及会计制度方面有所差异，造成并购后双方对财务的核算结果也不同，这会使企业在资本结构优化方面做出不当决策。最后，企业文化的整合风险。由于腾讯和Supercell所处的国家不同，导致企业间的文化差异较大，这使得双方在工作态度、沟通交流以及管理方式等各方面也存在显著的差异，而文化冲突会对并购后的企业造成极大风险。

三、互联网企业跨国并购风险防范措施

（一）做好互联网企业并购前的全面调查工作，对标的企业做出科学估值

从腾讯公司收购Supercell案例分析中可看出，互联网行业自身的特殊性，导致与其他传统行业在跨国并购前对标的企业的估值存在一定的差异。在对互联网企业并购前，投资者应对标的企业进行全面调查，尽可能得到对方全面的财务信息。具体做法如下：首先，如果互联网企业单纯依靠自身能力很难获取到标的企业准确的财务状况，需要充分借助中介机构的调查报告，这能够在一定程度上规避因信息不对称而导致的定价风险。在必要的时候，投资方也可以要求与标的企业签订法律协议，如果由标的企业提供虚假财务报表信息而导致并购方受到的财产损失，那么标的企业需无条件给予赔偿。其次，互联网企业应该清晰认识到标的企业财务报表存在一定的局限性。例如，对于被并购企业的资产科目中的应收票据、应收账款及其他应收款项等，并购方也需充分了解其债务人的财务信息，判断出这些款项能否顺利收回，并做出坏账准备。最后，投资方需要认清自身的并购目的以及标的企业未来发展前景，尽可能采用多种评估方法来估算企业价值，并选出最为合适的估值方法来降低定价风险。

（二）拓宽互联网企业的融资渠道，选择适合自身的融资方式

上文提到腾讯收购Supercell公司采用了多样化的融资方式，从客观角度来分析，这会给腾讯带来一定程度的融资风险，也就是说，互联网企业在进行海外并购的过程中应将防控融资风险放到重要的位置。具体的防范措施主要是如下两个方面：一是互联网企业应正确评估自身财务状况，拓宽融资途径。目前，腾讯公司是我国最大的互联网公司之一，并且拥有着良好的财务状况和持续的盈利能力，自然而然会吸引众多投资商共同参与到海外并购中，因此，腾讯并购Supercell案中采用了内外部结合融资方式，且不同的融资方式存在一定的差异性。二是互联网企业应不断优化其融资结构，并选择合适的融资方式。采取多渠道的融资方式，不免会使企业陷入融资结构的扭曲，而腾讯首先结合自身的多项因素，选择出最合适的融资方式，在很大程度上降低了由融资结构产生的风险。本案例给出的启示是，互联网企业主要会面临两种不同方式的融资比例分配问题，一种是自有资金与银团借款的比例分配，另一种是股东资本和债务资本的比例分配，因此企业如何优化其融资结构需作出综合考虑。

（三）慎重选择互联网企业并购的支付方式，并关注汇率变动情况

互联网企业海外并购过程中，选择合适的支付方式对并购结果会产生直接影响。本案例中腾讯通过财团和引进多家投资方采用现金支付方式并购了Supercell公司，这不仅反映出腾讯拥有强大的盈利能力和出色的财务状况，也在较大程度上规避了由自身直接现金支付或股份支付带来的不利影响。然而，由于Supercell公司的期权问题，腾讯此次并购将86亿美元的并购额分成三期现金支付，从客观角度来看，分期付款能够有效减弱腾讯的融资压力和资金流动性压力。互联网企业如何选择合理的支付方式，需要根据自身财务状况而定。例如，如果企业拥有充足的现金流，并预知企业未来的盈利能力和发展潜力都较大且短期变现能力也较强，则可以采取现金支付方式以较快速度完成并购;如果企业经营状况良好并可以预留出充足资金来支付利息，则可以采取发行债券方式来举债，即杠杆并购;等等。除此之外，此次腾讯在海外并購中未考虑到汇率变动带来的影响，这可能会对腾讯造成一定的汇率风险。因此，互联网企业在进行海外并购时不仅要慎重选择出合适的并购支付方式，还要密切关注汇率波动情况，在必要的时候，可以与被并购方签订协议来降低因汇率变动而产生的风险。

（四）做好互联网企业并购后的整合工作，尤其是注重跨国文化整合

企业海外并购失败大多是与投后整合环节最为相关，此次腾讯收购Supercell公司在并购后的整合风险防控方面做的还是比较顺利的，这为互联网行业海外并购后的整合工作提供了宝贵的经验。具体有以下三个方面：第一，构建和完善财务整合制度。为了与Supercell公司财务管理保持一致性，腾讯不仅对自身的财务状况进行整合，还对企业内部机构也进行了调整，把财务部门和审计部门单独设置，这样可以随时监管Supercell公司运营的财务状况。第二，确定合理的发展战略整合模式。腾讯公司与Supercell公司在发展战略方面存在一定的差异性，为了与Supercell公司未来的经营战略发挥协同效应，腾讯允许其独立运作，不参与该公司的政策制定和产品开发，依然使Supercell公司保持着被并购前的控制权和独立性，给予了其足够的信任和尊重。第三，注重跨国文化整合。腾讯在对Supercell公司收购前，就对其企业文化进行了详细的考察，这为整个并购过程的文化整合工作打下了坚实的基础。同时，为了与Supercell公司的文化理念求同存异，腾讯不参与该公司的文化建设，并且双方把共同认可的价值观融入到了企业的文化中，这可以在很大程度上避免由于文化差异而导致的文化冲突。

总之，企业海外并购尤其是互联网企业的海外并购不论是并购前、并购中还是并购后都应该加强风险管控。并购前并购企业必须对国际商业环境做准确预判，对被并购企业进行多渠道深入了解;在并购过程中要重点防范汇率、支付方式、融资结构等带来的风险;并购后并购方和被并购标的之间关键是实现协同价值，获得并购溢价，双方应该求同存异，选择恰当的整合程度和深度。

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