“一带一路”项目投资风险源头管控

文/刘艳 编辑/王亚亚

在“一带一路”投资项目前期商务谈判和融资中，应根据东道国相关法律要求和项目特征，将各类风险管控工具嵌入到投融资结构中，以推动“一带一路”投资高质量、可持续发展。

为保障“一带一路”投资的可持续性，除要关注国别风险和行业风险，在具体项目的投融资结构搭建中，还应充分考虑项目各主体关系间所蕴藏的风险，综合运用各类金融和法律工具，建立风险保障机制，从源头上把控项目的投资风险。本文将从新冠肺炎疫情下“一带一路”投资风险近况切入，以海外投资项目融资结构搭建的视角，评析复合型投资项目的风险点，进而提出“一带一路”投资项目的风险管控建议。

“一带一路”投资风险近况

随着新冠肺炎疫情在全球的快速蔓延，2020年第二季度，IMF预测全球2020年经济增长率为-4.9%，世界银行将全球贸易规模总体下调13%，各国面临着上世纪30年代以来最严重的经济衰退。根据穆迪2019年11月至2020年9月期间陆续发布的“一带一路”沿线64个国家的主权评级，仅有23个国家被评为投资级，占比35.9%；43个国家被展望为负面，占比68.8%；偿债率超过20%的国家/地区有16个，单一国别债务压力加大，给东道国获得融资带来不利影响。在具体项目开发和执行层面，“一带一路”建设主要面临以下五方面的风险。

一是中企市场开拓难度增加。鉴于国际宏观经济形势的恶化，有较强资金需求的国家财政趋紧，不断延迟或取消大项目的上马规划，对投资项目的支持政策也在减弱。东道国政府/业主对项目发标、评标更加慎重，金融机构放款也更加审慎，资本流动性进一步降低。综合上述情况，中企在传统海外市场获取新项目、签约成功的难度进一步加大。根据中国信保2020年2月对338家涉外企业的调查，56%的被调查企业反映，前期谈判项目的进度因受疫情影响而放缓，项目签约的不确定性增加。

二是项目执行不确定性加大。在电力、基础设施、制造业、矿业等典型行业，海外投资项目受到的不利影响主要包括：劳工人员签证、入境限制、项目设备和原材料进口、清关延迟。这导致工期延迟情况比较普遍。根据上述中国信保的调查，82%的被调查企业因受疫情影响，项目建设/交付进展存在不同程度延误，其中，延误1—3个月的项目占比69%，延误3—6个月的项目占比16%；此外，有52%的被调查企业希望与业主协商变更合同条款，14%的被调查企业希望与金融机构商讨延展还款期，以减少在建项目所受的影响。目前，部分项目尚无法就延期达成一致。

三是政治风险大幅上升。在疫情和贸易保护主义影响下，部分国家借题发挥，采取隐形手段对中企“一带一路”投资项目进行干预或征收，政府违约、间接征收等政治风险上升。在WHO宣布疫情构成“国际关注的突发公共卫生事件”（Public Health Emergency of International Concern，PHEIC）后，部分国家在疫情持续期间规定，如果东道国政府禁止或限制项目所需的中国人员/货物入境，并将限制措施控制在合理必要的范围内，东道国政府的行为可以被认为是维护国家利益的管理行为。这使得投资企业可能面临难以被认定为征收的政治风险。

四是商业风险普遍存在。受宏观经济下滑和疫情影响，外国企业财务状况恶化、买家破产、项目延迟/终止的情况增加，企业订单被取消、拒绝收货的商业风险也有所上升。这些都直接影响到中企投资下游产业链的持续性。

复合型投资模式的风险分析

目前，我国企业在“一带一路”建设中主要采用以下两种复合型投资模式。一是投资+F+EPC模式（其中的F是指融资）。该模式是指，中企投资或参股项目公司，以项目公司为主体进行融资。此模式包括三种情况：（1）承包商通过投小比例股，帮助业主解决项目公司资本金；（2）承包商投入一定比例股份，参与项目管理，以更好地满足融资方案设计要求；（3）企业通过投资进行产能转移，并通过内保外贷等模式撬动资金来源。如在某国投资光伏、钢铁等生产企业，一方面避免当地反倾销壁垒，另一方面降低融资和生产综合成本，平稳规避国家间的贸易摩擦。二是BT/BOT+F+EPC模式。其中：BT即Build-Transfer（建设-转交），是指政府通过特许协议，引入国外资金或民间资金进行专属于政府的基础设施建设，建设完工后项目设施的有关权利再按协议由政府赎回；BOT即Build-Operate-Transfer（建设-运营-转交）。该类模式下的项目主要由中方发起人统筹整体项目，通过股权收购、资产收购、绿地投资及各类 BT/BOT 及其衍生形式承揽项目。此模式多适用于投资金额大且期限长的电力、收费公路、铁路、地铁等基础设施项目、公用事业或工业项目。在此类项目投资融资结构中，政府为项目控制主体，负责项目的立项、特许权授予；项目企业为执行主体，负责筹资、建设、运营及还本付息；发起企业为风险承担主体，投入股本金启动项目，通过提供担保等方式进行融资；建设期资金,多需要银行参与提供。下文以案例形式详细解析BOT+F+EPC模式。

2014年，南亚某国拟建设该国最大的煤矿，并在该煤矿附近建设坑口电站。中国某工程承包企业A与南亚某国企业以及东道国另外两家企业共同发起成立了项目公司。项目公司拟投资12亿美元建设东道国2X300MW坑口煤电项目，其中股本金15%，其余85%建设资金通过融资方式解决。中企A既是项目持股股东，也是电站EPC承建方，负责电站的整体设计采购和施工。EPC合同金额超过7亿美元，工作范围包括设计、设备供货、土建安装和调试。项目中资比例约为80%，建设期约为42个月，预付款比例为EPC合同金额的15%。项目的投融资结构如附图所示。

该项目是当前中国工程承包企业在“一带一路”沿线拓展业务的典型案例，体现了“投资-建设-运营”一体化的发展方向，与“一带一路”倡导的共建、共享、共赢的理念吻合。该项目采用项目融资模式，担保主要依靠项目未来的收益，抵押担保安排遵循项目融资的惯例操作，对每一项合同安排都设置了相应的担保措施，包括项目公司的资产抵押股权质押和相关权益的转让，并按照国际电力项目通用性安排设置共管账户。根据银团的要求，借款人大股东就该项目提供额度不超过总预算10%的追加投资担保，借款人也需提供偿债准备金账户，金额为未来一期还款金额。

煤电一体是该项目的一个特殊结构性风险。煤矿公司和电站公司为两家独立的项目公司，其经营情况和盈利能力在一定程度上相互影响和牵制。因此，煤价和电价要能够实现有效传导，并保证两家项目公司均实现合理预期盈利是项目的前提。在该项目协议签署过程中，煤价方面，合同约定，该国煤炭能源委员会通过一定程序调整煤价，使之能反映煤矿的成本变化，覆盖固定成本和可变成本，最终将煤价传导给电站项目的电费支付方。在电价方面，东道国电力管理部门公布了该项目的前端电价方案。前端价格包含了燃料价格的变量部分及固定部分，用以覆盖煤矿开采的可变成本和固定成本，最终由该国输配电公司支付。该项目下，电价与煤价实现了较为合理的价格传导，燃料成本上升都将通过供煤协议和购电协议传导至最终电费，只要购电方在电费支付方面正常履约，煤矿和电站均可实现正常运营和盈利。

南亚某煤电一体项目投融资结构图

本项目的核心是关于项目偿付能力的协议，包括A企业与东道国政府之间的“特许权协议”“购电协议”和“执行协议”。对特许权协议，需要关注是否受本国 BOT法保护、子协议体系是否完整、是否有放弃主权豁免条款、承购条款是否清晰并与购电协议勾稽、支付违约条款是否清晰可测算、直接协议条款是否清晰可执行等，还需考虑通过海外投资险（违约险）对特许协议提供信用保险保障。对购电协议，项目主体需要关注是否有照付不议条款、付款义务是否无条件不可撤销、长期销售合同的期限是否覆盖还款期、是否有最低价格数量限制、与执行协议的交叉违约机制是否可执行等，以使私人财产权能得到保障。对执行协议，需尽量争取由东道国政府提供担保函。根据东道国政府的法律和惯例，可通过签署担保函或法律效力较弱的安慰函等，促使政府有效执行法律、提供政策支持。

除了关注常规带资承建模式的全部风险，该类项目还需聘请专业律师参与基础协议的拟制和全程谈判，以特许权协议为基础，约定政府和投资人的权责边界、利益分配原则、风险分担原则、争端解决机制、终止补偿方式、违约责任范围等；同时，还要明确特许权协议与征地协议、原料供给、产品购买等子协议的关系，特别是各协议之间的勾稽关系，并明确交叉违约机制等，以尽可能地管控各类风险。

巧妙搭建投融资结构管控项目风险

一是遵循商事合作基本逻辑。共建“一带一路”由具体的商事合作项目实现，商事合作追求互利共赢。宏观层面，国与国之间的合作要平衡供给与需求、债务可持续与发展可持续、行业发展适度与项目轻重缓急；微观层面，企业与企业之间要平衡风险与收益、担保能力与信贷规模，不同商务主体的履约能力、偿债能力、协调能力等，都是“一带一路”项目投融资模式搭建需要考量的要素。每个海外投资项目需在商事逻辑下构建适合项目真实情况的投融资结构。如构建5年期融资要匹配相应的经济性测算结果，PPP模式要有东道国相应的法律体系支撑，农业投资需要发起人深入了解当地气候土壤条件等。因此，“一带一路”投资项目的推进，要在政治合作的基础上，遵循经济法律和商业原理。

二是有效整合项目信用资源。项目信用结构贯穿项目投融资工作的始终，体现了要素组合的特征。具体而言：（1）沿着发起人脉络，需要了解项目公司、直接股东、最终控股方、自然持股人等树状图。（2）沿着承包商脉络，需要了解母公司、分包商等施工团体。（3）沿着供应链脉络，需要了解采购协议、销售协议、终端客户布局等资金回路。（4）沿着项目脉络，需要了解土地持有、在建工程、相关权证、运营协议、保险协议等相关价值标的。将所有信用资源要素分析整合后再设计信用结构，以实现投资项目的风险缓释。从实践经验看，担保资源不是越多越安全，能控制、可执行、能变现才最为关键。

三是推敲投融资方案配置。在项目谈判阶段，各方关注《简易保险融资方案》（下称TERM SHEET） 是目前有效的做法。尽管TERM SHEET不具备法律效力，但该方案体现了投融资方案的核心要素，可以通过核心文件展示投融资方案的结构、要点和要求，供融资参与各方结合诉求推敲投融资方案的可行性，并进行优化完善。最终落地的投融资方案将转换为承贷、承保方案，且基于前期的多轮推敲，承贷、承保方案的信用结构可实现高度匹配，各类信贷保险条件设置也会更加合理。

四是构建沟通与协作机制。多数“一带一路”投资项目都具有金额大、期限长、参与方多、结构复杂的特点，信息不对称在任何商事活动中都会存在。为提升沟通效率，保证各方预期和风险判断得到有效反馈，并在融资保险方案中得到体现。融资银行和保险机构作为投融资方案的设计者和提供者，需要充分协商、联合工作，并以企业为媒介，采用与发起人、业主、政府、律所等有关各方共同推进的模式，如实施联合会议、联合尽职调查、联合问题澄清等务实举措，协同推动融资关闭。

五是综合运用保险和法律工具。根据项目各参与主体的法律关系，诸多法律协议交叉覆盖了项目链条的各环节，为保障无追索权的项目风险提供了保障。除了常用账户质押、财产抵/质押等物权保障措施之外，“一带一路”投资项目还需在当地/我国购买保险以应对相关政治风险和商业风险，使整个投资项目处于投资者可控、可预见的范围内。例如，针对疫情期间无法就延期与业主协商一致的问题，业主可以通过更换分包商来解决延期问题，企业可通过法律手段，主张不可抗力或出口信用保险索赔，以化解风险。

综上，“一带一路”投资项目从前期商务谈判和融资阶段，就应秉持风险管控理念，根据东道国相关法律要求和项目特征，将风险管控的各类工具嵌入到投融资结构中，整合信用和商务资源，提升海外投资项目的效率和安全性，以推动“一带一路”投资的高质量、可持续发展。