试析某咖啡品牌上市公司财务造假事件对我国风险投资行业的影响

欧阳伟如 江汉大学商学院

2020 年1 月31 日，美国知名的做空机构浑水调研公司（Muddy Waters Research）发布公告，直指某咖啡品牌上市公司财务数据造假。至4 月2 日，此公司发布公告自认造假属实后股价暴跌80%，且于5 月15 日收到纳斯达克发出的摘牌通知。其将继续面临的还有中、美两国证监会的进一步处罚。

此咖啡公司的知名体现在两个方面，一方面它从创立到IPO 只用了17 个月，并且创造全球最快IPO 纪录；另一方面它采用烧钱扩张模式进行发展，并持续亏损到退市整理。“烧钱模式”的背后是来自于风险投资的不断输血。而其市值曾一度最高冲到153亿美元，这不仅使风险资本得到了丰厚的回报，也使个行业的投资回报期得到极大的缩短。一时间在国内投资界掀起热浪，示范效应下的各类大小风投争相效仿，希望能找寻下一匹黑马。

随着我国金融市场不断的完善，风险投资行业在我国也快速发展并已成为中坚力量，近年来也孕育出美团、滴滴这样的互联网独角兽。某咖啡公司“闪电上市”本是我国风险投资行业的里程碑事件，最后却演变成为了典型的负面案例。从轰轰烈烈，到轰然倒塌，不过短短几个月。此次造假事件将会对我国风险投资行业造成巨大的影响。本文将从投资预期、IPO 市场、退出时机和监管机制四个角度展开分析，为风险投资行业管理、运作和促进风险投资行业发展提供参考。

一、预期收益降，风投行业重回冷静期

某咖啡品牌上市公司财务造假事件使得兴奋的中国风险投资行业重回冷静期。曾经“闪电上市”的背后是中国风投市场的狂欢，因为这意味着在中国A 轮投资的回报期从行业平均的7 年压缩到3 年左右。IPO 前17个月经营加上IPO 后最多12 个月的限售解禁，风险资本可以及时退出并进行下一轮的投资。特别是风险资本自身也会存在杠杆，时间就是成本。如果资金从投入到退出的时间压缩一半，不仅能降了资金的风险，也会吸引更多的低风险偏好资本进入行业，增强流动性。但是突来的黑天鹅会使刚形成的短周期预期成为泡影。理智的投资者会依旧考虑过去普遍7 年的投资回报期，并重新考虑对新项目的投资规模。

同时，此次财务造假事件不仅使得企业自身信誉崩溃、股价跌去90%、公司股东的权益受损，还引发了国外市场对中概股的信任危机。大部分中概股股价异常波动，爱奇艺（Nasdaq: IQ）等公司也紧随其后被浑水等做空公司锁定。更大的影响可能在于，接下来打算在纳斯达克等国外市场上市的中国企业，还能否顺利IPO 过会，能否获得预期的估值和发行价，这都与风险资本的利益息息相关。某咖啡闪电上市带来的行业红利被抹去，资本回报期和回报率的预期降低，整个行业也将回到冷静期。

二、科创板火爆，IPO 市场有更多选项

风险投资通过辅导企业IPO 上市再择机卖出股份是行业最普遍选择的退出方式。相比国内A 股市场而言，选择纳斯达克市场上市的主要原因是：上市条件简单且无盈利要求、允许VIE①结构股权、原始股最长锁定时间12 个月。这对于追求低风险高周转高回报的风险资本有着天然的吸引力。

与此同时，国内科创板将于2019 年6月13 日正式开板，创业板注册制也将将于2020 年8 月开始试点。这两个国内市场的重大改革都将放松了发行标准和限售条件，再加上国内市场没有沽空机制，整体吸引力将追赶纳斯达克。那么这将吸引国内更多的新兴产业公司选择国内上市，在外部市场被低估值的中概股亦可选择私有化回归A 股重新上市。另外，港股市场的规则与纳斯达克市场类似，近期有阿里巴巴和京东等国内巨头选择在H 股二次上市，这也产生了极大的示范效应。因此，风险企业IPO 的的选项增多，风险资本就会选择一个方便上市退出且能获得更高估值的市场进行。

三、谨防黑天鹅，退出时机需要再权衡

根据某咖啡公司招股说明书，其在上市前累积完成了3 轮的融资共计5.5 万亿②，其中不乏贝莱德、Centrium capital、新加坡政府投资公司（GIC）这样的国际著名风投。参照纳斯达克规则，原始股股东限售期一年，老股东限售期6 个月。那么参与IPO 前的风险资本在公司最早可于2019 年11 月解禁。有的风险投资机构会选择坚持减持或套现离场，有的会看好公司并继续持有，甚至增持股份。

根据同花顺财经2020 年5 月11 日公布的数据，财务造假事件暴漏前一直在增持此咖啡公司的投资基金大征资本（Captial Research Global Investor，CRGI)③清 仓 了 所有股份。在浑水报告出现后的4 个月内，其所持股份市值相差了约21.2 亿美元损失惨重。大征资本本可以在解禁后及时套现走人，却选择看好企业不减反增，最后却没有躲过本次黑天鹅事件，黯然退场。目前此咖啡公司处于退市准备期间，风险投资机构仍持有部分某公司股权。④

浑水做空报告出现的时间距离此咖啡公司IPO 时间恰好刚过半年，在这个敏感的时间，持股较多的原始股东仍在限售期，部分股东已经接近但还未急着套现离场。或是继续看好公司发展，或是考虑急售会打压公司股价影响自身收益。但是突然出现的黑天鹅事件会造成极大的损失，本次事件就会促使接下来的风险资本进一步权衡在限售期到期后是否继续持有股份。风险投资机构需要对投资的企业进行更深入的了解，还需要不断提高业务水平，设法对可能存在风险进行规避。

四、长臂管辖现，内外监管收紧更严厉

在大征资本不断增持的过程中，此咖啡公司的创始人和管理层却其早已经通过股票质押兑现49%的股票持有量（或者已发行股票综述的24%）。李慧（HUI LI）掌管的Centruium Capital 也借在2020 年1 月8 日通过某的可转换债券和股票发行套现2.32 亿美元，这也正好是公司IPO 后8 个月和锁定期到期后2 个月。这在一定程度上体现了公司高管与机构投资者之间的信息不对称。大多数风险资本投资企业是为了企业的收益权而非控股权，而大征资本如此被动的情况造成巨大损失也给风险投资者警示：风险投资机构为了避免自身出现类似的严重投资失误造成不可挽回的损失，必须加强对于风险投资项目的审核，强化风险投资管理意识，完善风险投资管理体系；此外也得在投资前得对公司高管背景，公司盈利模式等进行更详尽的分析；风险企业必须做到自我监管，自纠自查，这样才能经得起考验。此外，在财务造假事件出现后，在美国市场马上出现了针对此次造假行为的联合诉讼。“董责险”⑤更多的被人们关注，在整个行业流行普及，运用这类方式降低内部风险。

面对此次财务造假事件，国内多家监管机构对此咖啡公司相关主体进行了查处，不仅对本次事件进行取证调查，还对公司大股东在境内的关联公司神州优车（838006）进行立案调查。这一方面凸现了监管机构净化资本市场的决心：另一方面也宣告了新证券法“长臂管辖”⑥制度的正式落地，中企海外上市公司违法“虽远必罚”。在更加严厉的监管制度下，整个风险投资行业都需对自身的投资行为进行更加严格的约束和监管。

五、结论

本文从投资预期、IPO 市场、退出时机和监管机制四个角度出发，尝试分析某咖啡品牌上市公司财务造假事件对我国风险投资行业产生的各方面影响。分析首先认为此公司“闪电上市“”带来的行业红利被造假事件抹去，资本回报期和回报率的预期会降低到前期水平，整个行业也将回到冷静期。其次，风险企业上市时可以同时考虑A 股的科创板市场和港股市场，以避免被低估。并且在上市限售期过后，风险投资机构要更谨慎的考虑退出的时机，同时兼顾收益和风险。最后，风险企业得重新优管理结构，在完善内部控制的同时，接受更加严格的政府监管。“长臂管辖”制度正式落地，中企海外上市公司违法“虽远必罚”。如果整个风投行业能够吸取教训深刻总结，并且防微杜渐主动改革，那么就能营造更优越的投资环境，孕育出更多优质的行业独角兽。

注释

① 即 可 变 利 益 实 体（Variable Interest Entilies），是不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。

② 某咖啡公司IPO 发行6.9 亿美元，第二年1月增发8.64亿（其中优先级可转债4.46亿美元，增发ADS 股份4.18 亿元），市值最高冲到153 亿美元。

③ 大征资本参与了某的A、B 轮融资，在IPO 后仍继续增持股份。

④ 根据同花顺2020 年5 月11 日更新的数据，目前为止 Centrium capital、愉悦资本持股比例分别为7.1%和5.69%。

⑤ Directors’and Officers’Liability Insurnce，承保范围为公司董、监事和高管基于疏忽和过失等行为导致董、监事和高管个人及公司被要求承担赔偿的责任，以及相应的法律抗辩费用、罚款等。

⑥ 长臂管辖制度发源地是美国，英文名称是“Long Arm Jurisdiction”，于2020 年3 月1日被纳入新修订《中华人民共和国证券法》。