如何认识并购投资中的“对赌协议”

吴宇 广州传媒控股有限公司

企业并购在19 世纪末出现后，随着经济全球化程度的加深而快速发展，如今，企业并购已成为国内外的热点话题。并购使得企业获得各种效益，包括资产及营收规模迅速扩张，企业竞争力得到增强，市场份额得到显著提升，资金利用效率得到较大改善等等。但在实际中，由于并购标的对赌协议中的业绩承诺不达标，导致追缴业绩补偿款成为常态，导致并购双方在公司治理及运营、业务融合等方面产生矛盾和冲突，从而导致并购的协同效应难以实现。

一、对赌协议的形式及意义

由于并购双方信息不对称问题普遍存在，尽职调查也很难做到对标的企业全面、彻底的了解，这使得并购风险，特别是溢价风险居高不下。此时，对赌协议作为一种对尽职调查的补充手段在企业并购中起到了重要的作用，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。

对赌协议当中的“业绩承诺”是并购重组交易对方就标的企业在一定业绩承诺期内提出的经营业绩的保证，一方面，体现交易标的对自己的业务发展存在较强信心，能够为上市公司、二级市场提供良好预期；另一方面，作为基于未来收益的支撑，能够从技术层面回答估值的合理性。交易对方做出业绩承诺的同时，会同时约定业绩补偿安排，即承诺事项未达成时交易对方如何进行补偿。实践中，奖励或者补偿的方式通常为现金、股权、现金加股权、先现金后股权或先股权后现金等。

二、对赌协议中的业绩承诺不达标，导致追缴业绩补偿款成为常态

（一）业绩补偿条款多样化

近年来，上市公司并购交易中的业绩补偿条款日益多样化，包括：

根据被收购企业若干年累计是否达到业绩目标作为考核指标，或以单独每年的业绩目标作为考核指标；以净利润以外的其他指标作为承诺考核目标，如应收账款回收时间和回收率、客户拓展指标以及业务市场占比等；根据业绩完成比例设定不同的业绩对应补偿时点，例如，若承诺期之内某年实现的净利润达到承诺净利润的一定百分比（通常为 80%-90%）以上时，采取现金或股份补偿可以延迟到业绩承诺期之后，如果低于该比例，则需要当年立即补偿；除正常业绩承诺方即重组交易对方参与业绩承诺补偿外，还会涉及上市公司关联方潜在利益的补偿行为，仍需履行业绩承诺及补偿责任等等。

（二）业绩承诺不达标已成常态化

业绩承诺的规定实际上属于中国资本市场的一个特色，根据Wind 数据统计，2014到2016 年间，上市公司通过发行股份购买资产的，其中超过60%以上的并购采取了业绩对赌的方式，在承诺期内相关重组方遵守业绩承诺的比例为70%。现实中，由于对赌协议中的盈利承诺不达标，导致追缴业绩补偿款的现象已经成为资本市场中的常态。

有些并购的企业，在纳入上市公司财务报表之后，净利润就开始骤减，并购标的业绩变化明显，并且在后续业绩补偿方面遇到困难，上市公司只能通过发布公告的形式向投资者致歉，例如，新日恒力（600165）在2015 年收购博雅干细胞股权；有些企业因为追不到业绩补偿而诉讼公堂，被并购方的股东毁约，并通过暗箱操作的方式将应补偿的股权质押，使得补偿协议无法履行，例如，2011 年底金利科技（002464）以3.7亿元高价收购苹果供应商宇瀚光电100%股权；还有些案例中，由于业绩承诺方不具备偿债能力，并购企业无奈只能向其他第三方转让股权，例如，2011 年3 月，盛路通信（002446）以1474.96 万元对专一通信进行增资的项目。

被并购方为了顺利实现被并购，并且能获得更高的收益，往往不切实际地虚报业绩承诺。不少企业认为，即使被并购方业绩不能达标，但有约定业绩补偿兜底，最坏的情况也就是计提商誉减值，但企业已经从前期并购交易中迅速获得了资产及收益规模扩大及总体业绩水平提升的好处，两害相权取其轻。

三、防范业绩补偿未能有效履行的措施

监管部门一直强调要注意并购重组当中的“忽悠式”并购，特别是“高承诺、高估值、高商誉”的项目，要求要注重并购本身是否符合产业逻辑，是否具备合理的产业本质，以及标的资产的持续盈利能力等。造成对赌无法实现，从而使得业绩补偿无法有效履行的主要原因是，除了市场大环境的原因之外，还有可能是由于并购可能对标的企业管理层带来丰厚的利益回报，因此标的企业存在相对隐瞒对自身不利的信息，甚至提交虚假信息的动机，希望通过高业绩承诺获得高估值，而最终净利润水平并不能达到预期。如何有效规避并购投资中业绩补偿未能达到预期的风险，本文认为可有以下措施：

1.需关注并加强对宏观经济发展趋势分析，密切关注行业监管政策变化和市场动态，有效规避、化解外部环境变化带来的风险，针对变化，及时调整公司经营策略。

2.需重视战略布局，并购战略需与公司长期产业发展规划相匹配，应充分了解并购目标的财务状况、市场竞争情况，正确认识对赌协议的利与弊，明确各自的风险承受预期。

3.在设立业绩对赌考核盈利水平的指标时，不能简单以净利润作为业绩标准，可考虑以扣除非经常性损益后的净利润作为衡量标准，从而更客观公允地评价企业当期及未来的实际盈利能力，避免标的企业纯粹为了完成业绩承诺而通过非经营性方式实现短期业绩，影响业绩承诺的有效性和企业的持续稳定发展。

4.在投资并购方案的实施过程中，加强对投资项目实施全过程的动态风险监控，梳理风险节点，及时跟踪了解投资项目运行情况，定期对项目进行跟踪分析，主要关注项目是否按期推进，投资是否超预算，业绩承诺是否可能不达标等问题。对于项目内外部环境发生的重大不利变化，企业要保持高度关注，并及时采取风控措施，及时有效防范和化解投资风险。

5.对赌双方需合理把握目标企业自主经营空间的“度”，充分处理好标的企业“激励效应”以及投资人“短期效益”与企业追求长期持续稳定发展目标的矛盾平衡，在不影响投资方预期的前提下，为标的企业多留足灵活进退、自主经营的空间。

6.要充分考虑业绩不达标时协议条款履行的可操作性，在双方制定业绩对赌协议时，要充分考虑由于标的企业违约，或未按协议约定进行业绩补偿，或恶意拖欠对并购方及其关联方的应付款项所引起合同风险、诉讼风险、资产及负债风险等，也可要求标的企业采取适当的担保措施，尽可能降低业绩补偿不能履行的风险。

7.企业在经营时不能有赌博心理，不能存在重业绩轻治理、重发展轻规范的问题，应努力提高经营管理水平，不断增强企业抵御风险的能力，提高企业综合实力。

综上，打铁还需自身硬，业绩承诺并不是防范并购风险的特效药。企业并购双方在签署业绩承诺协议的时候，应正确认识对赌协议的利与弊，分析企业各自的条件和需求，明确各自的风险承受预期，精心设计协议条款，通过合同或协议方式做好约定，实施相应的保障措施，尽可能采用风险规避、风险转移的风险控制策略去降低业绩补偿不能履行的风险，同时努力提高经营管理水平，不断增强企业抵御风险的能力。