上市公司资本结构对企业价值影响的实证分析

吉林财经大学 刘泉秀 李星霖

资金对于企业的运营至关重要，而资本结构体现在资产负债表的右侧，反映了资金的筹集，具体表现为股权融资与债权融资。企业的负债与所有者权益的比例决定了公司的资本结构，通过影响企业治理、绩效等层面进而影响企业价值。资本结构对于企业的重要性不言而喻，其充分反映了企业的资金实力，资本结构对于企业价值的影响效用也成为多年来研究的热点问题。本文拟采用实证分析法进行问题的研究，根据分析的结果得出结论并提出具有普适性的意见。

1 研究现状

Modigliani提出的MM理论是研究资本结构的基础，在早期假设前提较为严格时，大多数学者认为提高企业价值的最佳方式是进行债务融资。随着经济的发展，最初的假设条件已经不适应逐渐变化的市场经济结构，所以Modigliani对于MM理论又进行了修改，放宽了假设前提。基于新MM理论，国内外学者对于资本结构与企业价值的关系进行了充分的研究，但研究结果具有较大的差异。Frank(2003)认为财务杠杆反向作用于企业价值。Hennessy(2005)考虑到税盾的影响，认为最佳资本结构并不存在，从而检验出负债与企业价值具有负相关关系。而Brennan(1987)基于权衡理论的视角，得出财务杠杆正向作用于企业价值的结论。Bergeri(2006)对银行业的相关内容进行了研究，认为财务杠杆与企业价值呈正相关关系。通过对相关文献的整理可以发现，大多数学者采用实证方法进行假设的检验，少数学者通过对理论进行深层剖析，从而说明问题。并且国内外对于资本结构与企业价值关系的研究成果存在差异，原因可能是国内外的经济政策与市场经济体制的不同，且我国资本市场的发展程度与西方国家相比有较大差异。

2 实证研究

2.1 指标选取

对于被解释变量企业价值，不同学者的衡量方式不同，大多为总资产收益率、每股收益、托宾Q值、市盈率、市净率等，本文考虑到我国上市公司内部结构及市场经济结构的特点，采用净资产收益率ROE来对企业价值进行衡量。其中净资产收益率=净利润/平均净资产。

对于解释变量资本结构，资本结构表示为资产负债表中债券与股权的关系，也表示为资金的筹集。通过参考相关文献发现，短期负债在整体债务水平中的占比较高。所以结合我国市场经济环境及企业运营特点，本文采用资产负债率、长期有息负债率、短期有息负债率来对资本结构进行衡量。其中资产负债率=负债/资产，长期有息负债率=长期有息负债/总资产，短期有息负债率=短期有息负债/总资产。

为保证检验结果的有效性，设置控制变量。通过对学者们研究成果的整理归纳，本文设置两个控制变量，分别为企业规模和销售净利率。其中企业规模=ln(总资产)，销售净利率=净利润/销售收入。

2.2 样本选择

本文数据来源于国泰安数据库，将范围设定在中小板制造业公司，时间范围设置为2012—2018年。由于ST股、*ST股的特殊性，在选取数据样本时做剔除处理。将负债比率大于100%的公司、数据发生缺失、数值异常的公司同样做剔除处理。将收集到的原始数据进行整理，采用SPSS软件进行数据的处理与分析。

2.3 回归分析

对整理后的数据进行相关分析，发现在α为0.1的水平下，各自变量与因变量之间的相关系数均大于0.7，且双尾检验值Sig不显著，所以变量选取合理，适合进行回归分析。将数据带入SPSS进行回归分析，得到结果如表1所示。

2.4 网约车服务质量好，透明度高

众所周知，网约车提供服务的渠道主要依赖手机APP，在预约服务的同时自动显示路线地图、所需时间及所需价格，服务过程更佳透明化，维护了乘客的利益。另外，打车软件的司机服务评价系统和实时定位系统以及司机身份信息、车辆部分信息的公开也是平台专门针对司机的服务而制定的一种监督体制，既让乘客了解到自己即将乘坐的车辆情况，也能够对司机的服务进行督促。同时，网约车公司在后台可以通过这些技术随时掌握司机和车辆的运行状况，对于网约车环节中可能存在的安全问题起到了积极的预防和监管作用。

表1 模型汇总b

从表1中可以看出回归方程的R2值接近1，说明回归方程的拟合程度较高，回归分析的结果具有一定的准确性。

根据表2中回归分析的结果，我们可以得到不同变量之间的回归方程为：

企业价值=-0.213×资产负债率-0.101×长期有息负债率+0.348×短期有息负债率+0.241×企业规模-0.583×销售净利率-22.453

表2 回归分析a

2.5 实证结果分析

(1)资产负债率与企业价值呈负相关关系。资产负债率是负债与资产的比值，过高的资产负债率说明公司的负债较高，风险意识不足，所以使得企业进行了大量的投资，资本的回收期较长，资金不能快速周转。众所周知，内源融资是企业最佳的融资方式，在企业经营水平良好的条件下，大多数企业通常不选择外部融资，而是利用自身的盈利来充实其资金流。如果企业经营出现危机，自身的利润水平已经不能满足其运营，此时外界融资来缓解资金流的压力。我国企业如今的形势是积极上市，忽略自身的条件，所以债务水平逐渐升高，这会给企业得运营造成负面的影响，使得企业价值降低。其次，受全行业经济的影响，在不断严峻的金融形势下，负债带来的利息成本越来越高，这更加不利于企业价值的提升。

(2)长期有息负债率与企业价值呈负相关关系。由于长期借款的还款期限较长，且利息相对较高，所以企业需要支付较高的资金来获得长期借款。长期借款的金额一半较大，债权方通常会对该项资金进行一定的约束，从而使企业不能随意支配资金，也会给资金的周转带来一定的困难，降低了企业价值。

(3)短期有息负债率与企业价值呈正相关关系。由于长期借款使用上的限制，所以企业在进行融资时更加倾向于选择短期借款，使得短期有息负债率相对较高。短期借款的还款期限较短，利息相对较低。在当前市场竞争激烈的形势下，企业资金的流动性高，投资回收期短，短期负债融资在一定程度上会产生税盾效应，从而提升了公司治理的效率，最终能够促进企业价值的提高。

(4)企业规模作为控制变量，与企业价值呈正相关关系。企业规模是影响企业发展的重要因素，当企业的规模增大时，会提升企业创造收益的能力。近年来我国各行业发展形势较好，企业的发展进程越来越理性合理。但是从整个市场来看，与外国企业相比，我国企业的规模仍然较小，主要由于我国市场经济仍处于发展阶段，成熟度相对外国行业较低，所以企业规模在企业价值的影响因素中占有重要的地位。随着我国经济的逐渐发展，企业规模的对于企业价值的积极作用更加明显。

(5)销售净利率作为控制变量，与企业价值呈负相关关系。销售净利率反映了企业的盈利能力。企业的管理者通常具有长远的战略眼光，更多的关注企业的长期盈利能力，所以会将企业的资金投资与长期项目中，其中产品的研发费占有重要地位。这些长期的费用反映在当期的利润表中会降低企业的当期利润，使得净利润与收入相比较低，但是最终会提升企业的价值。

不同变量对于企业价值有着不同的作用，所以企业在提升其自身价值时，不仅仅要考虑投资与融资的因素，还应考虑自身的规模、销售状况等变量的影响，不同因素间的配比关系时管理者需要重点考虑的方面，管理者应根据企业自身经营发展的情况以及市场经济环境的特点进行生产经营决策，最终的目的是提高企业价值和在市场中的竞争力。

3 建议与对策

(1)提高企业盈利能力。许多中小型上市公司面临着盈利水平过低的问题，所以提升盈利能力是促进企业价值提升的重要渠道。企业应积极提升自身的筹融资水平，发展内源融资与外部融资，可以保证企业资金顺利的周转，并在合理范围内增加或降低资产负债率，使得企业负债维持在一个边界水平，财务杠杆可以发挥最佳效用。企业管理者在制定决策时要考虑到宏观的经济环境，以加速资金周转为准则，在保证企业资金池充足的情况下进行投融资，较少人员与费用的冗余，开发新产品新技术，加大研发费用的投入，在保证产品质量的前提下实现降本增效。

(2)企业的负债程度对于企业价值具有重要影响，而债权人大多为银行，所以企业的信誉值是企业能否获得借款资金的重要因素。作为企业的管理者，提升企业信用是决策过程中必须要考虑的方面。良好的信誉会增加企业的贷款额度，甚至会降低成本利息，在当期的利润表中表现为费用的降低、利润的增加。同时，债券市场对于企业价值的影响也不容忽视，企业债券利率的灵活性不足，市场化程度较低，管理者应注意市场政策方面的影响。

(3)通过研究发现长期有息负债率与短期有息负债率对于企业价值分别具有正向与反向的作用，所以企业应当对长期负债与短期负债进行合理的配比。根据研究结果可以看出，短期负债相较于长期负债来说对于企业价值的影响效果更为显著，所以企业应当提高短期负债在总体负债中的占比，不会对资金造成压力，可以在一定程度上提高企业的价值。由于过高或过低的资产负债率都会对企业的经营造成负面的影响，高额的负债直接影响企业的运营以及新与，因此企业应当维持理性的短期负债，适当降低资产负债率从而提高企业价值。

(4)扩大公司规模和加强公司治理也是企业发展中的重要环节。公司规模的扩大使得公司在经营流程上更加趋近完善，采购、生产、加工、销售的垂直链流程更加顺利，直接影响到企业的绩效，缓解了企业的资金压力，甚至能够为企业储备足够的资金。其次，公司内部治理也十分重要。公司应当加强监事会对于董事会的监管作用，以客观角度对管理层决策、公司的产生运营实施有效监督。有效的沟通治理监督可以间接优化资本结构，从而提升企业价值。

(5)企业应当进行合理的利润留存。留存收益是企业的内源融资，由于是企业的利润进行了留存，所以与外部融资相比风险较低。所以提升企业的盈利能力是首要目标，能够创造更多的收益，降低成本，从而增加企业的留存收益，最终达到提升企业价值的目的。

(6)进行合理的资产证券化融资。由于企业的发展需要购入大量的固定资产，使得资本的投资回收期较长，可以借助资产的证券化来获得长期资本，保证的企业的变现资金。也可以通过可转换债券进行融资，具有风险低的优点，能够优化企业的资本结构。