白酒季军争夺战

李廷祯　郑慧

先说研究结论。

未来若以香型、口味为分水岭，白酒行业格局大概率如下：

1. 酱香型白酒，非贵州茅台莫属;

2.五粮液之外的浓香型白酒，走差异化竞争路线的洋河股份称雄。尽管有各路挑战者，但洋河股份股权清晰，高管激励到位，政商关系融洽，各种管理趋于精细化。白酒行业的竞争，除了天然资源，经营体制、股权激励、营销模式、精细化管理和市场拓展能力，可能更为重要;

3.清香型白酒，山西汾酒拔得头筹;

4.额外交代下浓香型里的川派浓香战局。川酒除了品牌众多、巨头林立外，关键是出了两个企业战略、市场定位、主打香型、目标人群甚至营销套路都完全一致的双巨头——五粮液和泸州老窖。泸州老窖的真正对手，绝非洋河股份，而是同为川酒浓香代表的五粮液。泸州老窖发展迅速，但目前和五粮液不在同一重量级。两者若开战，前者凶多吉少。

以下为正文。

这次出场的三个主角，都是中国白酒行业的巨头。

新中国进行过五次名酒评比，分别选出了“四大”、“老八大”、“新八大”、“十三大”和“十七大”名酒，泸州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）次次登榜。

有此殊荣的，还有贵州茅台（600519.SH），而洋河股份（002304.SZ）麾下的洋河大曲和双沟大曲，仅在后三次评比中露脸。

计划经济时代，泸州老窖产销量全国第一，川酒“六朵金花”中的其他五朵，一度体量加起来，也赶不上“泸老大”。

改革开放后，山西汾酒超越泸州老窖，1988年-1993年销售曾“六连冠”。

泸州老窖和山西汾酒，占据先天优势，一个“浓香鼻祖”，一个“清香鼻祖”，典型的“家里有矿”型。

山西汾酒和泸州老窖，二者在1994年先后IPO，而洋河股份2009年才上市，且上的只是“中小板”。

起得早，未必身体好。12月3日收盘，洋河股份、泸州老窖、山西汾酒的总市值分别为2752.06亿元、2730.01亿元、2242.79亿元。今年三季报发布后，业绩超预期的泸州老窖曾股价飞涨，市值突破2800亿元，超过洋河股份100多亿元。

市值你追我赶黏在一起，但从营收和净利润看，洋河股份的体量远大于泸州老窖，而山西汾酒，尽管市值、营收、净利润都落后于洋河股份和泸州老窖，但各项指标近四年增速惊人。

自2003年推出绵柔“蓝色经典”后，洋河股份仗着超前体制、清晰战略、优秀管理、深度营销，长期保持高速冲刺，从一个一度亏损的地方小酒厂，一跃成长为行业“季军”。

如今的“泸老大”和“汾老大”，已不奢望重回冠亚军宝座。贵州茅台和五粮液（000858.SZ）的万亿市值体量，须仰视才见。它们的小目标，是“重回三甲”。

从公开信息和相关调研来看，“慢下来”的洋河股份，绝非等闲之辈;而挑战者的自身缺陷，也比比皆是。所以，这场季军争夺战，看点很多，不确定因素更多，只有经过多轮竞争，格局才会逐渐清晰。

洋河、汾酒、泸州老窖的基本面

基于前期调研，我们对洋河股份、泸州老窖和山西汾酒有如下基本观点：

1.洋河股份，主打“绵柔牌”，弱化“浓香型”，差异化竞争和准确定位，造就了淮扬派绵柔白酒的NO.1。其在江苏本埠和华东、长三角深耕渠道多年，家底丰厚，产能巨大，高端、次高端、腰部、底盘产品线齐全。若能迅速处理好和经销商的利润分成，其恢复高速奔跑是大概率。在三巨头中，我们仍最看好处于调整期的洋河股份，它拥有竞争对手无法超越、模仿的优势;

2.泸州老窖的真正对手，是产品定位、目标人群高度一致的“川派浓香”巨头五粮液，而非“绵柔”的洋河股份。2015年至今的白酒行业新竞赛，主要看点是高端产品大扩容。贵州茅台供应不足产生的需求外溢，五粮液“普五”受益最多，泸州老窖“国窖1573”次之。

泸州老窖销售费用高企，频频控货提价，已引起五粮液警惕，双方会有殊死之战。品牌、实力的差距，会加剧马太效应，“国窖1573”吉凶难料。我们认为，泸州老窖营收过于倚重高端品，次高端、腰部和底盘产品普遍较弱，在茅台酒、五粮液扩能背景下，其后期市场风险将大幅度凸显，想超越洋河股份难度较大;

3.经过几年高速奔跑后，山西汾酒大概率会进入业绩瓶颈期。其近几年高速增长，得益于“毒酒事件”平息后的外省失地收复，这个效应正在逐渐收尾。“清香鼻祖”，是山西汾酒天然护城河，但清香白酒市场份额小，生产周期短，供应提升快，高端品不具稀缺性，不易长期保存，很难打造出具有奢侈品、收藏品属性的高端白酒，“青花瓷30”从次高端升格为高端品的可能性不大。底盘产品高线光瓶汾酒放量迅速，却拉低了整体品牌价值。高端上不去，低端太畅销，腰间乏力，是汾酒最大短板。依赖高比例销售费用催动，高速增长难以长期持续。

谁有耐力长跑？

几个名酒的历史，动辄千年，文献汗牛充栋。我们关注的，只是最近这一纪（2009年-2020年）的故事，以及其中隐含的商业逻辑，和其对未来的影响。

2009年对三个白酒巨头而言，都是重要年份。那一年，洋河股份成功IPO;强人李秋喜，则被任命为山西汾酒董事长，公开声称“用五年左右时间成为行业第三”;泸州老窖，在申请“全国重点文物保护单位”和“人类非物质文化遗产代表作”的同时，推出了销售大外包的“柒泉模式”。

洋河股份是业界黑马。多年默默无闻，但2003年忽然推出“绵柔型白酒”，主力品“蓝色经典”风靡全国。2003年-2012年是中国白酒“黄金十年”，洋河股份踩点很准。

2009年，山西汾酒营收21.4億元;而刚上市的洋河股份营收超过40亿元，距离泸州老窖的43.7亿元营收，已是一步之遥。第二年，洋河股份的营收、纯利全面超越泸州老窖，坐稳季军位置，这让泸州老窖备受打击。

泸州老窖早在1999年就推出了高端品“国窖1573”，大打“明清窖池”概念，但市场一直不温不火。山西汾酒推出“青花瓷”的时间则更早，但受“山西毒酒事件”打击，外省销售一蹶不振，因此深耕本埠，当起了“山大王”。

在业界看来，洋河股份的战略布局，相对比较清晰。借助资本市场，洋河股份在2010年-2013年完成了大规模的扩产基建，成为国内产能冠军;在营销上，其一直实行厂商全面控盘的“1+1”深度营销，各种“扫街”式铺货，促销的队伍曾高达三四万人，厂家销售直通终端;而海量的经销商，则沦为洋河股份的展示柜、搬运工、收款员。

同期，山西汾酒李秋喜各种掐茅台，屡成新闻人物。他提出了“汾酒复兴战略”，强调汾酒是“清香鼻祖”，应该和酱香、浓香“三分天下”。

明面上，汾酒股份对标茅台。事实上，汾酒在努力学习洋河股份的深度营销。

今天各大白酒巨头纷纷实施的小商化、渠道下沉、深耕终端等策略，都是洋河股份早就玩剩下的套路。

2011年以来，白酒行业经历了黄金期终结、2013年-2015年深度调整，以及2015年至今的恢复式新增长。这轮新周期，表现出了“强者恒强”、产业集中度急剧提高、高端品大爆发等特点。

在这十年里，三巨头的表现都很优异，但基本格局一直不变（见图1、图2）。

图1：三家白酒公司2011年-2019 年及2020 年前三季度总营收和同比增速

资料来源：Wind，《财经》产业研究中心。制图：颜斌

图2：三家白酒公司2011-2019及2020 前三季度总营收和同比增速

资料来源：Wind，《财经》产业研究中心

从图1、图2中也可看出，洋河股份在深度调整期受伤最小、恢复最快，展现出了强大的柔韧性。而泸州老窖跌得最重最惨，直到2018年，营收、净利润才恢复到了2012年的水平。

2019年，洋河股份迎来拐点，业绩出现小幅下滑。其高管多次宣称“不着急”，但市场人士看法不一。

不过，这让泸州老窖看到了机会。2019年3月，泸州老窖在营销会议上明确提出，2019年要实现“双百亿”，加速冲刺“前三甲”，“十三五”末要实现三个“百亿”。不过目前看来，泸州老窖过于乐观，既高估了自己，又低估了对手，这几个目标都会落空。

受贵州茅台供应短缺造成的高端白酒需求外溢，主打高端酒的五粮液获利匪浅，倚赖高端大单品“国窖1573”的泸州老窖也雨露均沾，近几年销售毛利率得到大幅提高，甚至突破了80%（见表1）。

表1：三家白酒公司毛利率、净利率比较

资料来源：Wind。制表：颜斌

不过，泸州老窖和山西汾酒实行较为激进的营销策略，销售费用率分别高达26.5%、21.9%，而洋河股份仅为11.6%，这导致二者的销售净利率长期低于洋河股份。今年疫情暴发后，泸州老窖大幅度缩减了销售费用，才使得销售净利率暂时领先（见表1）。

从2017年开始，山西汾酒突然发力，营收和净利润均实现了高速增长（见图1、图2）。今年一季度，山西汾酒的營收甚至超过了泸州老窖。

近一年，山西汾酒股票涨幅高达193.35%，排在行业首位，“跑得最快”。

但业内人士认为，这或与2017年2月李秋喜和山西省国资委签订的三年期业绩对赌有关。

若把竞赛时间拉长到2010年-2019年，再加入贵州茅台和五粮液两个冠亚军，来对比TOP5的营收、净利润10年期复合增长率，就会发现，洋河股份的成长能力仅次于贵州茅台，甚至高于五粮液;而泸州老窖的成长能力排在末位，甚至低于山西汾酒（见图3）。

图3：Top5白酒公司成长能力对比

资料来源：Wind，《财经》产业研究中心

比较谁跑得更快，需要多个维度，人们更愿相信一个选手的长跑能力。

洋河、汾酒、泸州老窖的“五力分析”

公司财报是一堆冰冷的数字，其背后往往隐藏着公司的秘密。

表2中，我们摘录了三家白酒公司2019年财报的部分数据。它们谁能赢得未来，我们从其财报中，或可得出部分结论。

表2：2019 年末三家白酒公司资产负债表主要科目数据对比

资料来源：公司年报，《财经》产业研究中心

一、现金管理能力和获取能力

白酒行业不少公司账上，都趴着可观的活期存款。除了大规模基建或需要融资外，基本没有有息负债。

衡量企业偿债能力的流动比率、速动比率、利息保障倍数等指标，对财务费用一般为负数的白酒上市公司而言，毫无意义。

2019年底，洋河股份账上有43亿元货币资金、179.8亿元交易性金融资产、50.5亿元非流动金融资产。这表明，洋河股份的自由现金流非常充沛，且大量是短期理财，而其非流动金融资产，也几乎都是收益较高的信托理财。

泸州老窖账上则有高达97.5亿元的货币资金，却未做任何理财，银行活期存款收益极低。2016年，泸州老窖为解决产能短板，决定投资73亿元，建设年产10万吨基酒、10万吨粬药、38万吨储酒能力的新生产基地。今年，该工程预算被增加至88.8亿元。按理说，该工程分为数个年度分期建设，现金流充沛的泸州老窖，完全不必对外融资。

但是，泸州老窖先用定增方式股权融资30亿元，又以3.58%的年息发债40亿元。联想到这几年沸沸扬扬的泸州老窖5亿元存款失踪大案，不少投资者质疑其的现金管理能力。

山西汾酒账上则趴着39.6亿元，也未做任何理财。今年10月29日，山西汾酒董事会审议通过了《关于开展低风险理财业务的议案》，决定“利用闲置资金购买低风险理财产品，额度不超过最近一期经审计净资产的10%”，算是一大进步。

洋河股份在三家公司中，经营净现金流最为强大;而营业收入现金比，也常年保持在120%-130%的高位，远远领先于泸州老窖和山西汾酒。

现金获取能力，还与“应收账款”息息相关。洋河股份的应收账款为6.75亿元。对一个流动资产高达378亿元的公司而言，几可忽略不计。

而泸州老窖和山西汾酒，分别存在23.9亿元和27.3亿元的应收账款融资。这表明，两公司为了促销，发生了大量的赊销行为。

二、存货管理能力

2019年底，洋河股份的存货余额为144.4亿元。这个数字，换了一般人，都会吓一跳。

但从存货/资产占比看，洋河股份27%的数字，虽然远远高于泸州老窖12.6%，但又远低于山西汾酒的32.7%。

那么，三巨头到底谁发生了产品滞销？谁去库存的压力更大？

分析存货结构后，我们发现，洋河股份存货中的81.7%为基酒（半成品），而山西汾酒的基酒比例仅为36.5%。

换言之，山西汾酒最需要去库存。

高年份基酒，是白酒公司内部最优秀的资产。一个白酒公司若想产品结构升级，必须每年递增式储备大量基酒，待其充分老熟后，用于勾调高端白酒。所以，年份基酒储备量，是折射高端白酒公司综合实力、战略执行力以及诚信度的重要指标。

从表3可以看出，洋河自2009年上市后，开始大量储存基酒，到了2019年，其基酒价值已经高达117.89亿元，超越了贵州茅台和五粮液。

表3：TOP5白酒公司基酒储存量变化（年末余额/亿元）

資料来源：公司年报，《财经》产业研究中心

洋河股份宣称的“原酒储存能力100万吨，储存不同时期、不同年份的原浆酒70万吨以上”的说法，并不夸张。

反观泸州老窖和山西汾酒，其基酒储存量一直很少，不像要力争“三甲”、打造高端产品线的态势。

高端白酒消费者，普遍迷信“年份”一说，认同“白酒越老越好”。为迎合消费心理，白酒公司纷纷声称，其高端产品、次高端产品使用了一定比例的陈年基酒勾调，10年、20年、30年的称呼不绝于耳。

但若一个白酒公司，其10年内的基酒储量少之又少，如何既能保障高端产品不断放量，又能同时保持高质呢？

从财报看此项，贵州茅台、五粮液和洋河股份，全部值得肯定，无愧于“三甲”。

三、资产收购情况

三大公司，仅洋河股份存在2.8亿元的商誉资产，这说明其曾发生过溢价收购。事实上，洋河股份在2010年的迅速壮大，和并购了双沟大曲密切相关。

处于调整期的洋河股份，目前正欲重振“双沟”，实施双品牌驱动，为此还专门成立了“双沟品牌事业部”。双沟新推出的“苏酒头排酒”，直接定位为高端品，亮相不俗。

2016年，洋河股份还全资收购了贵州贵酒集团有限公司，悄然布局酱香白酒产品线。

但业界并不看好这笔并购。泸州老窖，也曾在数年前并购了“十七大”名酒之一的“湖南武陵”，进军酱香，最后铩羽而归。武陵酒被倒手数次，最终归入老白干（600559.SH）麾下。

大树底下不长草。在强者恒强的竞争态势下，贵州茅台已在酱香领域牢不可摧，并仍在继续壮大。任何觊觎者，都是妄想。

茅台股份的成功，除了依靠先天资源外，主要是专注高端市场，专心打造大单品。说说容易，但没人学得来。茅台自己都想复制出第二个“飞天茅台”而不可得，遑论别人？

四、固定资产经营管理水平

洋河股份早在2010年-2013年就完成了大规模扩产工程，极具前瞻性。公司现有7万多口新老窖池，远超五粮液和泸州老窖，位居同行业第一。

2019年末，其固定资产为72.6亿元，规划原酒年产能20万吨，现产能16万吨，在建工程极少，而泸州老窖正好颠了了个，在建工程占大头，也为72.6亿元。

决定浓香型白酒品质的关键，是发酵池窖龄，年代越久远，越能稳产高产。百年窖龄的窖池，优质基酒产出率高达50%以上，而30年-50年窖龄，优质基酒产出率不足20%。

完善硬件越早越好。随着岁月推移，洋河股份新建的大批发酵池正日渐老熟，升值无限。

洋河股份以其总资产比例14%的固定资产，顺利支撑了公司飞奔，将总资产滚成了500亿元的大雪球。

洋河股份还拥有2020口明清老窖池，最早的窖池建于明太祖洪武年间，早于泸州老窖1573的万历年间窖池。不过，这个优势，洋河股份从来不怎么强调。其更愿意外宣的，是其口感的“绵柔”。

而泸州老窖，因未提前布局扩能，目前正陷入高端白酒产能不足的烦恼。其拥有的10086口窖池中，仅有1619口明清老窖池，每年凭此仅能产出高端基酒3000吨。

为扩大高端酒产能，泸州老窖准备搞产能置换，拟动用30年、60年窖龄的窖池生产“国窖1573”高端基酒;而用新建的窖池，生产窖龄、特曲等腰部产品。

此举或会带来两大隐患：一是“国窖1573”和腰部产品的质量难以保障，二是“国窖1573”将名不符实。

第二个问题或许更为致命。对奉白酒“年份”、“老陈”为圭臬的高端消费者而言，愿不愿意为民国、新中国时期窖池产出的“国窖1573”买单，殊难预料。

五、经销商控制能力对比

相对于面广、量多、体小的经销商们，实力雄厚的白酒生产公司具有强大的博弈能力。除了各种明着暗着的控制，其还向经销商大量预收货款。

此外，白酒生产公司还向经销商们收取经销商保证金、风险抵押金、质保金、履约保证金，占用经销商的未结算折扣等等。这些名目繁多的项目，都被计入了“其他应付款”。

洋河股份对渠道的控制能力最为强大，其占用渠道的资金总额，2019年底高达128.8亿元，占到其全年营收额的55.7%。而泸州老窖和山西汾酒就相形见绌（见表4）。

表4：三家白酒公司对销售渠道控制力比较

注：数据反映2019年末的情况。资料来源：公司年报，《财经》产业研究中心

洋河股份是业界著名的“销售专家”，擅长深度营销，深耕渠道。其销售人员的比例（35.6%），远超其他两个公司（泸州老窖为25.5%;山西汾酒为14.4%）。这些公司销售人员，还直控着3万多名地推人员，在腰部、底盘产品的销售中，这种渠道控制力至关重要。

物极必反。正因对经销商控制过度，导致洋河股份渠道利润过于透明、单薄，严重挫伤了经销商积极性。最近几年，在其本埠市场，江苏地方知名品牌今世缘（603369.SH）加厚了对渠道的让利，抢去了洋河股份大批份额。

为此，洋河股份开始了渠道政策的大调整，新口号是“一商为主，多商为辅”。洋河股份把市场运作和产品管理，交给片区实力最强的一家经销商总负责，当地的其他小型经销商进行辅助，发货节奏则由洋河总部把控，通过手机层层扫码，获得精准渠道库存数据，不再对渠道大规模压货，削弱恶性竞争带来的串货和压价，增厚渠道利润。

一言以蔽之，就是洋河股份开始重视经销商地位，调整以往的“1+1深度营销模式”。

洋河“慢下来”的问题实质，是厂商做苦活累活细活太多，导致渠道扁平化过度，而其他白酒企业的问题，则是扁平化严重不足。

山西汾酒在山西本埠，已经扎实学习了洋河股份的深度营销，营销网络已经深入村镇一级，而在外省市场，则依然采取经销商主导的“大商模式”。近年，山西汾酒大力削减子品牌和贴牌酒。但在福建省，却成立了由经销商控股、山西汾酒参股的销售公司，专门又出了一个名为“汾酒大师”的贴牌酒。“山西毒酒事件”后，山西汾酒丢失了大部分省外市场，如今正在积极收复失地。其各种灵活多变的营销模式，充满了机会主义色彩。

泸州老窖则一直实行销售外包。所谓“柒泉模式”，就是泸州老窖把销售人员推向市场，让其和区域经销商共同出资，成立区域总代理公司，统一命名为“XX柒泉公司”。泸州老窖不再和其他经销商发生销售关系，而是由各地的柒泉公司全面代理泸州老窖的全系列产品。

2020年11月27日，泸州老窖1573国窖班酿造车间。图/中新

泸州老窖前五名客户的销售额占比，高达66.05%，正是这个原因。

说白了，这是一种“销售懒政”。该模式在2013年-2015年的行业调整中，弊端尽显。2015年，“柒泉模式”在泸州老窖新班子推动下，演进为“久泰模式”，区域总代理成了品牌总代理，以适应打造大单品的潮流，但“懒政”色彩依旧。

变数或在场外

泸州老窖和山西汾酒对“晋级三甲”的溢于言表，而洋河股份的高管们始终很淡然。

热衷于“晋级”，是国企的典型特色。泸州老窖、山西汾酒是地方國资委大份额控股的公司，常年对行业排名、行政级别等话题兴趣盎然。它们的官网上，多是省市领导前来调研，赞扬其为地方争光的新闻。

所谓“晋级三甲”，背后是浓郁的行政干预。

洋河高管们不断强调“不着急”，地方政府也不着急。宿迁市委市政府，未就洋河的“慢下来”和调整发表意见和建议。洋河高管谈论的多是技术层面的话题，是“大基酒组合”，是“口感如何更绵柔”，是“打造极致化好原酒”。洋河股份早就知道，所谓争夺季军，纯属“关公战秦琼”。

中国地大物博，一方水土养一方人。川菜的油大味重，正好匹配“川派浓香”白酒的浓郁厚重。淮扬菜的精致清鲜，也和“绵柔型白酒”的气质相符。

中国白酒市场中，浓香型占据80%比例，此领域竞争极为惨烈。川酒六朵金花，五朵主打浓香，徽酒十大品牌，九个主打浓香。

在这种竞争态势下，上世纪八九十年代，洋河酒厂顶着“中国名酒”桂冠，却一度严重亏损。

独特的香型、口味，才是白酒行业天然的护城河。洋河股份“抛弃香型只论口味”的做法，和强调汾酒是清香鼻祖的李秋喜，如出一辙。

独辟蹊径推出“绵柔”概念前，洋河股份曾对4325人次进行了口味测试，对2315人次进行了饮后舒适度试验，最终才将绵柔“蓝色经典”推向市场。差异化竞争，准确独特的定位，是洋河股份快速崛起的一大奥秘。

所以，未来若以香型、口味为分水岭，能最终占据中国消费者心智的几个高端白酒品牌，综合行业研究的主流看法，白酒行业格局大概率如下：

1.酱香型白酒，非贵州茅台莫属。

2.五粮液之外的浓香型白酒，洋河股份大概率称雄。尽管有各路挑战者，但洋河股份股权清晰，高管激励到位，政商关系融洽，各种管理水平趋于精细化。我们认为，白酒行业的竞争，除了天然资源，经营体制、股权激励、营销模式、精细化管理和市场拓展能力，可能更为重要。

3.清香型白酒，山西汾酒拔得头筹。

4.额外交代下浓香型里的川派浓香战局。川酒除了品牌众多、巨头林立外，关键是出了两个企业战略、市场定位、主打香型、目標人群甚至营销套路都完全一致的双巨头——五粮液和泸州老窖。泸州老窖的真正对手，绝非洋河股份，而是同为川酒浓香代表的五粮液。泸州老窖发展迅速，但目前和五粮液不在同一重量级。两者若开战，前者凶多吉少。

近期的一件事，似乎是为这种判断增加论据。11月26日，一份要求浙江经销商在五粮液和泸州老窖之间“二选一”的会议纪要，被网络热炒，引爆了五粮液开干泸州老窖的序幕。

当前，中国高端白酒的市场份额，飞天茅台约占63%，五粮液“普五”约26%，泸州老窖“国窖1573”约6%，其他诸多品牌的高端酒共占5%。

今年前三季度，五粮液营收达424.9亿元，同比增长14.53%，净利润145.5亿元，同比增长16%;而泸州老窖营收116亿元，同比增长1.06%;净利润48.2亿元，同比增长27%。

白酒价格看高端，高端价格看茅台，已成为共识。茅台供应短缺、价格暴涨导致的需求外溢，为五粮液打开了市场空间;五粮液高端酒供应不足，又为泸州老窖打开了市场空间。若茅台和五粮液产能上升，首先被挤压的，正是泸州老窖。

泸州老窖有无可能逆袭呢？答案是“基本不可能”。除非，五粮液犯了致命的战略性错误。但这种概率微乎其微。

下面的表5，我们列出了白酒TOP5的五年销售毛利率和存货周转率变化，从中可以看到一些未来的趋势。

表5：Top5白酒公司经营模式分析

注：存货周转率。单位：次。资料来源：wind，《财经》产业研究中心

一般而言，公司的销售毛利率和存货周转率会此消彼长。我们可以看到，泸州老窖、洋河股份和山西汾酒，在2015年-2019年，都出现了销售毛利率不断上涨，存货周转率不断下降的趋势。

而能打破这种趋势的，是贵州茅台和五粮液。

贵州茅台，销售毛利率长期保持在90%以上，典型的奢侈品特征。但是，从2015年-2019年，其存货周转率翻了一倍。五粮液也不含糊，销售毛利率和存货周转率一直在同向增长。

唯独拥有强大品牌力、拥有无可逾越护城河的公司，才会有此奇观。未来的冠亚军，大概率仍是“茅五组合”，且市场份额会更加集中。

这对泸州老窖而言并非利好。而对山西汾酒而言，其选择了一个竞争不太激烈的香型，这是未来的利好。

但是，清香白酒市场份额小，生产周期短，供应提升快，高端品不具稀缺性，不易长期保存，很难打造出具有奢侈品、收藏品属性的高端白酒。

目前，山西汾酒重点打造对象是“青花瓷30”，定位次高端。但其升格为高端品的可能性不大，尽管山西汾酒屡屡控货提价，企图用饥饿营销手段提升其品牌价值，但一直收效甚微。

令山西汾酒尴尬的是，其底盘产品高线光瓶汾酒，在50元-70元的价位段罕有对手，放量迅速，每年销量高达6万-7万吨。

尽管有高管自我安慰，称其是清香消费人群的市场扩大、培育，但却难掩其拉低了整体品牌价值的弊端。

表6是2020年9月30日三家白酒公司的杜邦分析表。从中可以看出，山西汾酒的高ROE，是在销售净利率极低的情况下，依靠高周转和高负债催生的。而销售净利率低，是因为产品结构低端，毛利率整体不好，再叠加销售费用率高企所致。

表6：三家白酒公司的杜邦分析

注：使用2020年前三季度及2020年9月30日的数据;权益乘数中的20.32%、29.84%、46.24%为资产负债率。资料来源：wind，《财经》产业研究中心

高端上不去，低端太畅销，腰间乏力，仍是汾酒最大短板，李秋喜仍需继续努力。

我们判断，经过几年高速奔跑后，山西汾酒大概率会进入业绩瓶颈期。依赖高比例销售费用、高财务杠杆催动，高速增长难以长期持续。

（作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：马克，本文不构成投资建议。

《财经》产业研究中心聚焦资本市场，研讨公司成败、探究行业兴衰、发现价值、警示风险）