浅析信息披露政策对股权质押后企业影响

(广西大学商学院 广西 南宁 530004)

股权质押是指出质人在融资过程中以出质人拥有的股权作为质押对象而设立的质押担保，是我国担保法认可的一种担保形式。从法律形式上看，股权是股东的私有财产，股权质押是一种私人行为。但事实证明，由于上市公司的“公开化”，大股东股权质押带来的潜在实际控制权转让风险更大，企业控制权转移也会给公司带来潜在的财务和经营风险，降低公司价值，以及降低企业在市场上的影响并危及中小股东利益。同时由于控制权转移使公司产生不对称，直接导致信息披露问题。同时，信息披露产生的影响也对股东股权质押造成影响。

一、信息披露政策对股权质押后企业控制权转移的影响

随着中国经济步入新常态，中国企业为寻求企业的长足发展以及及时缓解现金链的问题，通过股权质押融资取得资金来解决企业发展问题，收购人在经股东大会或者国家有关部门批准后，实际已经开始或准备控制被合并方或者被收购方的财务和经营政策，并可享有相应的利益，承担相应的风险。截至目前，我国超过1/3的上市公司存在股权质押行为，大股东通过质押来获得资金已经是一种很普遍的行为，即通过股权质押来弥补现金流不足。由于市场机制的日益完善，股权质压的担保方面也更迅速、简便，加上流通性快和非实物性的股权被金融机构所接受，因此股权质押就必然成为大股东融资的重要选择。但股权质押也会给上市公司带来诸如以下的风险。如质押到期后，控股股东无法偿还债务，则金融机构就可以冻结或出售股权质押，随即上市公司的控制权发生转移，上市公司的正常经营将受到极大波动。另外，还可能引发控股股东的卖空行为。控股股东将持有的股权进行抵押，合并金额一般大于取得股权的成本，以较低成本取得对公司的控制权，掏空公司，并造成股价下跌在非国有控股上市公司中，控股股东的股权质押与股价暴跌风险的负相关程度更高，是因为控股股东并未通过改善经营状况来降低股权质押期间股价暴跌的风险。因此，在业绩方面，在解除控股股东股权质押后，公司股价暴跌的风险将骤然增大。股权质押是大股东做出的行为选择，但同时也会影响小股东的利益。由于股价确定了在股息折价之前融资的价值，公司的股价折价与股权持有人的权益有关，则在公司大股东进行股权质押后，将直接影响公司的权益控制。在国内的企业发生股权质押行为后，对企业的股东控制权及公司股价也会造成风险。结合我国上市公司大股东的特点、融资约束等因素，发现与国有大股东不同，股权质押后的民营大股东对改善经营和业绩有更多的激励，这意味着他们对改善经营和业绩有更强的激励。从股权质押融资的角度来看，大股东(特别是民营大股东)的融资行为可能会变得更加理性，其存在的融资行为并不是盲目的“股权卖空”。可以看出，如果大股东不想保持控制地位，在面临资金短缺的情况下，完全可以出售股权套现。因此，由于股权质押，存在控制权转让的高风险和高杠杆风险，将导致企业价值受损，而企业价值受损，必然会导致控制权的变动。

然而，在进行股权质押过程中，在利益的驱动下，大股东会有意识地降低会计信息的质量，选择性地披露会计信息，从而造成信息的不对称，而一旦公司的负面消息难以再隐瞒时，就会对公司的股价造成重大影响，使公司股价暴跌，严重时会直接导致公司控制权的转移。同时，在推进注册制改革的过程中，企业信息披露及披露的程度将在很大程度上左右投资者的投资决策。尤其对于上市公司而言，其内部控制权对信息披露的影响更大。在上市公司披露的内部控制评价报告中，存在报告形式化，缺乏实质性内容，内部控制报告披露格式不统一，评价报告不同，注册会计师出具的评价报告也存在评价范围不一致、审计意见表达不规范等问题。对内部控制有效性的评价不一致，引致评价结果的过于乐观，内部控制缺陷披露比例过低，内部控制缺陷分析较少等一系列问题。例如，在管理会计中，会计人员对公司的信息披露具有一定的控制权，而管理层往往存在藏匿负面信息的动机。企业的商业周期在不停地循环流转运作，则必然会导致公司的负面信息不断积累。但是，公司对负面信息的遏制是有限的，不能永远隐藏。一旦超过信息爆发最大容纳值，负面信息将集中发布到市场，导致股价大幅下跌。同时，由于股权质押导致的控制权的转移还会影响审计师，更进一步影响公司的信息披露。

股权质押与信息披露政策影响控制权转移的具体形式可以表达成图1形式，可以解释为信息披露影响股权质押，股权质押影响控制权转移，同时控制权转移发生后反作用于信息披露，并反作用于解除质押后的再次质押。

图1 信息披露、股权质押与控制权转移相互作用

二、实例分析

(一)荣科科技股份有限公司

荣科科技(300290.SZ)是一家来自东北的公司，其来自东北地区的收入占总营收比重90%以上。为了向海外延伸，荣科科技为走出去选择进行并购。2013年9月收购美国OSC公司51%的股权；2015年先是1.28亿元收购米健信息51%的股权，增值率高达8 922.37%，其中80%由发行股份方式支付；2016年5月，公司出资以人民币2.02亿元，购买了米健信息剩余49%的股权，其中80%通过发行股票支付。2017年9月，神州视翰100%的股权被通过发行股票和现金支付的方式购买，收益法评估结果增值率323.1%。高溢价并购后，企业的问题随之而来，首先高溢价并购的公司并没有完成并购时的业绩承诺，美国OSC公司2014财年完成一半，2015财年、2016财年净亏损，米健信息2016年未完成业绩承诺；其次，收购之后荣科科技应收、应付账款和存货都开始猛增，其带来的结果当然是现金流越来越差，现金链的断裂只有靠不停地募集资金来补充。与此同时，通过查阅相关资料可以发现，每一次并购的背后都有荣科科技的实控人质押股票的行为，而荣科科技股权质押的质押目的分为贷款和补充质押两种，所以有理由相信荣科科技股权质押是为了完成并购从而达到自己走出东北的企业目标，但同时，由于大量的股权质押行为，也使荣科科技的控制权发生了变化。

(二)同洲电子股份有限公司

近年来，同洲电子股份有限公司控股股东股权质押事件频发，累计质押比例也较高。公司通过质押上市公司股权取得了大量资金。股权质押公告中明确说明的质押原因是个人原因和个人财务状况，但没有明确的原因和理由。公布的投资控股信息显示，2011年以来，同洲电子股份有限公司董事长参股或控股多家公司。2011—2015年累计投资5 906.6万元，其中不包含未公布出资额的企业，投资资金的来源很大程度上为股权质押取得的资金。2011—2015年，同洲电子股份有限公司董事长的投资情况及股权质押频繁，反映出其融资需求的强烈动机。而此时的股权质押已不足以满足其资金需求，上市公司进一步的减持股份则更加印证了其强劲的资金需求动机。

从以上两家公司的例子可以看出，原非流通股股东的售股动机更加多元化，这可以归结为效率动机和整体变现动机。无论是出于效率动机还是整体变现动机，原非流通股股东都可以凭借重大信息的预见性，战略性地选择出售股份的时机，从而及时获利或避免损失。原非流通股股东基于信息披露优势的内幕交易行为违反了市场“三公”原则，是对市场投资者利益的变相侵犯，是在全流通环境下的一种新的利益转移形式。因此,可以通过业绩预告这一信息披露手段，对股权质押后的控制权转移进行分析。上例中的股权质押也带来了市场风险，可以分为内部风险和外部风险。外部风险包括政策法规、个别企业投机、行业竞争等企业能力不可控制的风险，而受信息披露影响的股权质押后的企业产生以上风险的概率会更大。由于公司是一个自负盈亏的经济实体，可能导致内部风险，即公司内部治理风险、投资经营风险、其他人为因素风险，其原因是公司是一个自负盈亏的经济实体，当公司的运营效率良好并且利润水平很高时，股权价值就会上升。这些反映公司良好内部运营的信号将吸引外部投资者投资。而且，股票价格的上涨也让出质人得到了债权能够得到保障的保证。相反，企业内部经营混乱，效率低下，治理机制不完善，股权价值下降，会造成拖累股价和到期债务无法清偿的局面。当低于警戒线时，可能会出现违约风险。因为股权质押在转移控制权的同时转移了股票价格贬值的风险。所以此时，出质人持有的股本市值已远低于原融资金额，即使立即出售，也无法弥补损失。如果质权人希望在不被迫清算的情况下持有股票，他们将选择追加质押或补足资金。然而，往往被迫在较低水平上出售部分股票的出售行为将进一步影响股价，向外界传递负面信号，损害公司价值。

三、研究结论与策略

整体而言，近年来国内外学者对大股东行为、股权质押、信息披露的研究在深度和广度上不断拓展和深化，并取得了丰硕的研究成果，为本文的继续研究提供了理论依据和实践指导。然而，通过对国内外研究文献的回顾和总结，我们发现以下问题可能需要进一步探讨，以丰富对相关问题的研究积累。(1)对股权质押缺乏全景式研究。虽然现有文献从各个视角对股权质押进行了研究，但对大股东股权质押期间公司的信息披露策略却鲜有研究。(2)忽略了对信息披露行为的经济后果的研究。对于信息披露行为，现有研究给予了充分的肯定和回答。然而这些研究主要基于信息披露行为的动因，对于信息披露行为的经济后果，现有研究较少给予回答。所以在推进注册制改革的进程中，探讨企业的信息披露行为及其经济后果，对于监管层规制信息披露具有重要的现实意义，投资者决策也会据信息披露判断，产生更加理性的投资行为。所以通过分析企业的信息披露行为、对股权质押后的经济后果及其控制权转移治理提供了机制，也有助于我们增进对公司信息披露决策的理解。而股权质押融资对上市公司的影响更为广泛。一旦处置不当，就会带来上市公司控制权转移、市场流动性风险、市场剧烈波动等一系列问题。所以进一步防范股权质押风险，必须从完善管理制度、提高上市公司质量入手，构建化解股权质押风险的长效机制，不断完善法律法规建设，严厉打击违规行为。同时，对股权质押公司信息披露的监管的部门其力度需要进一步加强。在股东权益质押过程中，公司往往会隐瞒坏消息，在一定程度上加剧了公司与投资者之间的信息不对称，导致信息透明度下降。因此，监管机构应加强对此类公司信息披露的监督，并制定更加详细的信息披露指南。如果需要强制披露准则，那么即使股权抵押公司不符合强制绩效披露规则的要求，也应披露其绩效以降低普通投资人利益受损的概率。